悲觀預期基本兌現(xiàn)

白銀價格的回落主要受到宏觀因素拖累。此外，此前白銀在去年三季度提前啟動，且漲幅較大，盤面亦存在一定多頭獲利了結需求，促進了1月以來價格的回調。

圖為黃金、白銀與銅價格走勢

去年9月初以來，在海外加息逐步放緩、歐美經(jīng)濟衰退預期修正、中國經(jīng)濟向好預期增強等多重利好因素疊加下，白銀開啟了4個月的小牛市周期。2023年1月13日，Comex白銀結算價24.23美元/盎司，較2022年9月1日17.55美元/盎司上漲38%。2023年1月后，白銀由漲轉跌。截至2023年2月27日，白銀價格已較高位回落14.7%至20.67美元/盎司，市場對于此前牛市是否就此結束存在一定分歧。

從價格驅動來看，宏觀加息預期轉強，經(jīng)濟增速放緩等悲觀驅動基本在價格中已經(jīng)兌現(xiàn)。展望后市，加息放緩路徑確定性高，而商品屬性方面，經(jīng)濟增長預期有正向修正空間，美國經(jīng)濟預計保持韌性，疊加中國經(jīng)濟復蘇勢頭向好。因此，我們認為，當前白銀品種有望企穩(wěn)，且存在多頭布局機會。

白銀品種雖然歸屬于貴金屬，但是其兼具商品屬性與宏觀屬性，而商品屬性與宏觀屬性常存博弈，因此每個階段價格邏輯可能有一定出入。通過對比白銀、黃金以及銅近期的走勢，可以研判近期宏觀邏輯是白銀的主要驅動。自1月初以來，美聯(lián)儲加息路徑已經(jīng)放緩，前期流動性緊縮放緩的預期基本兌現(xiàn)。但由于美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)相對韌性，且通脹數(shù)據(jù)回落持續(xù)不及預期，市場對于美聯(lián)儲加息路徑的預期向鷹派修正，因此貴金屬出現(xiàn)較為明顯的回調。而銅等有色金屬則在國內強經(jīng)濟復蘇預期、低庫存背景下保持偏強趨勢。以此看，白銀價格的回落主要受到宏觀因素拖累。此外，此前白銀在去年三季度提前啟動，且漲幅較大，盤面亦存在一定多頭獲利了結需求，也促進了1月以來價格的回調。

展望后市，白銀價格預計保持韌性，存在向上驅動。

一是美聯(lián)儲緊縮政策放緩有自己的節(jié)奏，轉向鷹派的市場預期存在鴿派修復區(qū)間。我們預計美聯(lián)儲加息主要分為三個階段：第一個階段是隨著通脹整體見頂，放緩加息，這一階段在去年12月已經(jīng)兌現(xiàn)。第二個階段，隨著通脹數(shù)據(jù)出現(xiàn)實質性的回落，美聯(lián)儲有望停止加息。時間節(jié)點上，大概率是在今年二季度。一方面，從基數(shù)來看，二季度開始通脹將會明顯受到基數(shù)效應影響而走弱。另一方面，根據(jù)房價指引，通脹驅動中房屋租金上漲趨勢有望二季度見頂，隨后下行。因此二季度開始，通脹有望出現(xiàn)實質性的改善，屆時聯(lián)儲或將全面停止加息。第三個階段即最終降息。美聯(lián)儲最終降息則需要等到通脹最終回落至接近2%長期目標水平。節(jié)奏預期方面，預計到2023年年末，若通脹最終回落至3%以下的區(qū)間，疊加美國經(jīng)濟持續(xù)走弱，美聯(lián)儲或有可能最終開始降息。以此看中長期趨勢，雖然近期加息預期有所反復，但整體還處于美聯(lián)儲緊縮放緩的路徑當中。因此，此前偏鷹的市場預期存在鴿派修復區(qū)間。

二是商品屬性存在低估的態(tài)勢，全球經(jīng)濟增速預期的正向修正沒有體現(xiàn)在價格當中。一方面，今年1月以來，隨著國內政策加速釋放，國內經(jīng)濟復蘇的確定性更高。穩(wěn)增長、擴內需仍是今年國內經(jīng)濟工作的主基調。政策預期有望提振市場信心。另一方面，1月以來美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)保持韌性，衰退風險大大降低。1月ISM服務業(yè)PMI55.2，較1月上升6，強勢回升至榮枯線上方，且新訂單指數(shù)單項大超預期。2月密歇根消費者信心指數(shù)超預期走高至66.4，環(huán)比增加1.5，房利美購房者信心指數(shù)自去年11月以來的低點大幅反彈。以此看，美國經(jīng)濟硬著陸概率有所降低。雖然全球經(jīng)濟增速預期存正向修正空間，但從白銀1月以來走勢來看，并未對此利多定價，因此商品屬性驅動值得期待。

綜合考慮白銀的宏觀屬性以及商品屬性，利多驅動或占優(yōu)勢，Comex白銀有望在20.5美元/盎司、滬銀在4900元/噸附近企穩(wěn)，當前價位的白銀品種存在多頭配置價值。