2月下旬以來，盡管銀行體系資金面明顯趨緊、國內PMI數據超預期印證經濟快速修復，但市場對地產將明顯好轉以及央行貨幣政策收緊仍存在分歧，疊加央行官員講話提升降準概率，債券市場走出小牛市行情，國債期貨觸底反彈。后期看，政府工作報告全年經濟增速目標設定的謹慎意味著短期內強刺激政策落地的可能性偏低，貨幣政策轉向的可能性不大，債市大概率延續(xù)振蕩偏強格局。但是1—2月宏觀經濟數據即將公布，超預期可能性較大，短期將對債市形成一定壓制。中期在經濟復蘇大背景下，債市壓力不減。

2月PMI數據超預期

最新公布的2月PMI數據大超市場預期，創(chuàng)近十年新高，其中生產和訂單顯示供需均大幅走強。由于是環(huán)比數據，所以最好結合1—2月的數據綜合看，1月PMI有所修復但結構上仍存在諸多不足，說明經濟修復更多反映疫情約束改善的被動影響。而2月PMI數據進一步回升且結構上補齊了1月份的部分短板，反映疫情影響基本消退，經濟復蘇走向更均衡的順周期修復路徑。

第一，1月供給修復慢于需求，但2月供給修復快于需求。從在手訂單低于產成品庫存可以看出，供給是大于需求的，表明需求處于追趕供給的階段。另外，新出口訂單超預期，顯示1—2月海外需求略超預期，與此前公布的美國零售數據比較契合。

第二，供應商配送時間指數大幅反彈，反映疫情影響基本消退后，供應鏈、物流、產業(yè)鏈的進一步暢通。

第三，非制造業(yè)PMI超預期反彈，表明疫情對經濟的干擾明顯減弱。整體看，偏暖的PMI數據強化了經濟復蘇的預期，基本面拐點再次確認，經濟仍在漸進修復。

強刺激政策落地的可能偏低

3月5日，國務院總理李克強做政府工作報告，總結2022年工作成績的同時明確2023年的經濟工作目標和具體任務。2023年經濟增速目標設定為5%左右，處于市場預期下沿，相對謹慎的經濟增速目標設定為后續(xù)政策推出留出了較大的應對空間。前期市場普遍認為，2023年較2022年年初設定的5.5%左右經濟增速目標持平或上修，以傳遞更強的經濟復蘇信心，且在低基數的背景下具有可行性。對于債市而言，5%左右的經濟增速目標設定意味著房地產層面的政策定調不會有明顯改變，大規(guī)模的消費或信貸刺激政策落地的可能性也偏低，投資者對政策刺激的預期將進一步收斂。2023年赤字率設定為3.0%，較2022年提高0.2個百分點。在積極的財政政策加力提效的基調下，赤字率的小幅提升將支撐財政政策擴張力度的適度加大，基本符合此前的預期。2023年專項債計劃規(guī)模3.8萬億元，略高于2022年的3.65萬億元，略低于市場預期。2023年地方政府專項債規(guī)模略有擴大，與經濟增速目標相匹配。

整體看，政府工作報告的增量信息對債市影響偏利好，債市對政策加力的預期進一步收縮，基本面在預期層面對債市轉為利好，短期將支撐債市延續(xù)偏強走勢。

資金面將趨于平穩(wěn)

從政府工作報告對于貨幣政策的總基調看，政府工作報告中“積極的財政政策要加力提效”和“穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力”的表述，傳遞出2023年政策將延續(xù)財政政策加力、貨幣政策護航的組合。3月3日國新辦“權威部門話開局”系列主題新聞發(fā)布會上，央行行長易綱提及“降準提供長期流動性支持實體經濟仍是有效方式”打開了后續(xù)預期降準的空間。為鞏固經濟企穩(wěn)向好的勢頭，以及緩和實體經濟融資需求恢復與銀行超儲偏低的矛盾，通過降準補充中長期流動性仍較為必要。當前資金趨勢性收緊已至階段性高點，后續(xù)MLF的2.75%政策利率附近仍是1年期國股行同業(yè)存單利率上限。若后續(xù)降準落地，當前銀行體系缺乏中長期流動性的情況將得到明顯改善，資金面從緊平衡狀態(tài)回歸平穩(wěn)對債市而言也是從利空向利多轉變。

關注季末專項債集中發(fā)行的影響

從政府工作報告對于財政政策的總基調看，赤字率3%，較上年提高0.2個百分點，赤字規(guī)模增加5100億元，既保證了政策的連續(xù)性、必要的支出強度，同時又并未過多提高赤字率，為未來財政政策的可持續(xù)性和空間奠定 了基礎。從專項債看，2023年新增專項債3.8萬億元，較上年的3.65萬億元增加1500億元元，規(guī)模上升，短期內有利于擴大基建投資，帶動社會投資，穩(wěn)定總需求。需要注意的是，雖然2022年新增專項債規(guī)模為3.65萬億元，但另外使用了5029億元結存限額空間，所以實際發(fā)行新增專項債券超過4萬億元，再融資專項債1萬億元。從提前下達專項債額度看，2023年提前下達專項債規(guī)模為2.19萬億元，創(chuàng)歷年提前批新高，截至2月末已發(fā)行專項債規(guī)模為近1萬億元，剩余1.19萬億元專項債未發(fā)行。在財政部上半年將提前批專項債資金用完的要求下，一季度將形成專項債發(fā)行高峰，一些省份也計劃在一季度完成提前批專項債發(fā)行，因此3月份專項債集中供給可能給債市帶來一定影響。