前期已對1—2月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇充分定價，節(jié)后現(xiàn)券市場偏謹(jǐn)慎但并未明顯下跌。春節(jié)后，1月PMI、信貸數(shù)據(jù)、出行消費(fèi)等高頻數(shù)據(jù)均驗(yàn)證基本面回升預(yù)期，但現(xiàn)券利率維持橫盤振蕩，主因是短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)已較為充分計入定價，即便2月信貸數(shù)據(jù)繼續(xù)好轉(zhuǎn)，也較難繼續(xù)強(qiáng)化基本面回升預(yù)期，市場對一季度復(fù)蘇驗(yàn)證轉(zhuǎn)向4月初發(fā)布的3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。此外，年初配置盤需求較強(qiáng)對債市起到支撐。

政策強(qiáng)刺激落地可能性下降，債市利空削弱。3月5日公布的政府工作報告提出的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)為5%，處于市場預(yù)期區(qū)間（5%—6%）下限，貨幣政策精準(zhǔn)有力、財政政策加力提效為主基調(diào)，對應(yīng)赤字率和地方政府債券限額較2022年溫和抬升，但處在預(yù)期范圍內(nèi)。綜合來看，較溫和的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)為后期政策靈活調(diào)整預(yù)留空間，而1—2月經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況較為理想也意味著短期強(qiáng)刺激政策落地可能性降低，前期壓制債市上漲的政策面潛在利空有所削弱。

資金利率回落降準(zhǔn)預(yù)期上升，債市利多因素有所增加。資金面上，跨月后資金利率回落，中期資金利率圍繞政策利率波動為主基調(diào)，因此持續(xù)大幅上行的概率不高。3月3日國新辦新聞發(fā)布會提及“降準(zhǔn)提供長期流動性支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍是有效方式”打開降準(zhǔn)想象空間，市場對降準(zhǔn)預(yù)期有所升溫，為穩(wěn)增長穩(wěn)信貸，存在降準(zhǔn)補(bǔ)充中長期流動性的可能。此外，發(fā)布會提及“實(shí)際利率水平也是比較合適的”，結(jié)合去年四季度央行貨幣政策執(zhí)行報告重提“引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動”，預(yù)期短期出臺降息政策的概率較低。因此，降準(zhǔn)政策如果出臺，有利于資金利率回落并維持穩(wěn)定，短期將提振做多情緒，但并不意味著貨幣大幅寬松，預(yù)期也難以帶動債市收益率突破1月低點(diǎn)。

利空削弱利多浮現(xiàn)，國債期貨短期有上行動力。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn),一致性利空削弱利多增加階段期債出現(xiàn)過突破上行。2022年7月國債期貨在收基差行情下領(lǐng)先上行，受資金面松于預(yù)期帶動現(xiàn)券利率同時下行。7月底政治局會議后經(jīng)濟(jì)預(yù)期下修，疊加疫情反復(fù)下經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑帶動現(xiàn)券市場進(jìn)一步上漲，國債期貨隨之接續(xù)上漲。當(dāng)前市場情況與之存在一定相似之處，政策強(qiáng)刺激落地預(yù)期收縮、資金面邊際轉(zhuǎn)松降準(zhǔn)預(yù)期增強(qiáng)，一致性利空削弱利多因素逐步浮現(xiàn)，市場預(yù)期或由謹(jǐn)慎觀望向階段偏多轉(zhuǎn)化，因此預(yù)期債券利率有階段下行機(jī)會。當(dāng)前情況與去年7月不同之處在于，當(dāng)前疫情影響消退經(jīng)濟(jì)環(huán)境延續(xù)復(fù)蘇，基本面恢復(fù)預(yù)期處在驗(yàn)證階段，長端利率也較難突破下行。

總體而言，春節(jié)后處在基本面恢復(fù)已充分定價階段，基本面數(shù)據(jù)回升驗(yàn)證復(fù)蘇預(yù)期，使得現(xiàn)券市場偏謹(jǐn)慎但未帶動價格進(jìn)一步下行，近兩周期貨在收基差驅(qū)動下與現(xiàn)貨走勢背離走出上漲行情。3月5日政府工作報告發(fā)布后，政策強(qiáng)刺激落地可能性下降、正值跨月后資金面邊際轉(zhuǎn)松降準(zhǔn)預(yù)期增強(qiáng)，一致性利空削弱利多因素逐步浮現(xiàn)，在3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布前，現(xiàn)券利率或打破橫盤振蕩出現(xiàn)階段下行?？紤]到T2306合約基差仍處在中等偏高水平，預(yù)期國債期貨上行漲幅將高于現(xiàn)券。中期債市方向還需關(guān)注3月及以后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況以及政策實(shí)施力度。