去年11月債市已開始調(diào)整，提前釋放了部分風(fēng)險(xiǎn)。盡管年初以來基本面出現(xiàn)穩(wěn)步改善的趨勢(shì)，但由于此前市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期較高，從預(yù)期到驗(yàn)證過程中，存在一定偏差，而且貨幣政策整體偏中性，央行雖然引導(dǎo)資金利率回歸政策利率，但資金面并未趨勢(shì)性收緊，甚至出現(xiàn)降準(zhǔn)預(yù)期升溫的情況。3月以來，受各因素疊加推動(dòng)，國(guó)債期貨走強(qiáng)。后期看，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方向確認(rèn)，政策合力仍將有效支撐一、二季度的投資及開工，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回暖，結(jié)合后續(xù)可能出臺(tái)的刺激內(nèi)需政策，由經(jīng)濟(jì)基本面改善帶來的修復(fù)行情依然可期，債市將逐漸承壓。

圖為社融連續(xù)兩個(gè)月反彈

社融信貸數(shù)據(jù)連續(xù)兩個(gè)月大超預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方向確認(rèn)。最新公布金融信貸數(shù)據(jù)顯示，2月新增人民幣貸款1.81萬億元，預(yù)期1.43萬億元，去年同期1.23萬億元；新增社融3.16萬億元，預(yù)期2.08萬億元，去年同期1.22萬億元。社融增速9.9%，前值9.4%；M2同比增12.9%，預(yù)期12.3%，前值12.6%；M1同比增5.8%，前值6.7%。

具體看，信貸方面，新增信貸規(guī)模大超預(yù)期、也明顯好于季節(jié)性。結(jié)構(gòu)上，居民短貸明顯超季節(jié)性，可能與低成本經(jīng)營(yíng)貸置換房貸有關(guān)；居民按揭貸款時(shí)隔14個(gè)月轉(zhuǎn)為同比多增，春節(jié)錯(cuò)位背景下并未超季節(jié)性；企業(yè)中長(zhǎng)貸繼續(xù)走強(qiáng)，同期數(shù)據(jù)反映企業(yè)投資意愿明顯好轉(zhuǎn)，但持續(xù)性仍待觀察。社融方面看，2月社融口徑的新增人民幣貸款1.82萬億元，同比多增9116億元，是當(dāng)月社融的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)；政府債券新增8138億元，同比多增5416億元；企業(yè)債券融資新增3644億元，同比多增34億元，較上月明顯修復(fù)；表外融資減少81億元，同比少減4972億元，其中未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比大幅少減，主要與同期信貸表現(xiàn)較好、銀行表外票據(jù)轉(zhuǎn)表內(nèi)沖信貸額度的意愿下降有關(guān)。新增社融規(guī)模高于預(yù)期、也明顯好于季節(jié)性，信貸、政府債券、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票是主要拉動(dòng)，企業(yè)債券融資也明顯好轉(zhuǎn)；存量社融增速較上月抬升0.5個(gè)百分點(diǎn)至9.9%。整體看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，債市大概率承壓。

年初出口體現(xiàn)韌性，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累未擴(kuò)大。最新公布的中國(guó)前兩個(gè)月出口累計(jì)同比增長(zhǎng)-6.8%，略高于市場(chǎng)預(yù)期的-8.3%。2023年一季度新興經(jīng)濟(jì)體出口繼續(xù)處于壓力位，反映的是2022年下半年歐美經(jīng)濟(jì)的放緩以及一季度的高基數(shù)。韓國(guó)1—2月出口同比為-12.1%，越南1—2月出口同比為-10.4%，特征類似，因此中國(guó)-6.8%的同比數(shù)據(jù)整體仍呈現(xiàn)出較強(qiáng)韌性。中國(guó)出口表現(xiàn)韌性的主要原因有：一是從供給端看，在疫情達(dá)峰之前，國(guó)內(nèi)訂單承接能力、生產(chǎn)能力、港口運(yùn)轉(zhuǎn)能力受限，達(dá)峰后供給能力有明顯提升；二是從需求端看，歐洲經(jīng)濟(jì)去年10月之后出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)年初也一定程度上超預(yù)期。因此整體看，今年后三個(gè)季度出口問題不大。從主要出口目標(biāo)市場(chǎng)看，對(duì)東盟出口依然最有韌性，前兩個(gè)月同比在8.3%的正增長(zhǎng)區(qū)間；對(duì)歐出口略有改善；對(duì)美出口降幅較大。進(jìn)口方面看，進(jìn)口同比增長(zhǎng)-10.2%，映射工業(yè)內(nèi)需尚待改善。中國(guó)的進(jìn)口一直以來是以初級(jí)產(chǎn)品和資源品為主，然后是設(shè)備類，1—2月農(nóng)產(chǎn)品和鐵礦砂進(jìn)口同比增速較高，鋼材、銅進(jìn)口同比增速較低，機(jī)床、集成電路等進(jìn)口增速也較低。年初制造業(yè)和建筑業(yè)PMI高開局，邏輯上后續(xù)進(jìn)口會(huì)逐步改觀，這有待進(jìn)一步觀察。

通脹數(shù)據(jù)顯示內(nèi)需依舊偏淡，擴(kuò)內(nèi)需政策仍需出臺(tái)。最新公布的2月CPI和PPI均出現(xiàn)明顯回落，顯示內(nèi)需仍待提振。具體看，CPI同比上漲1.0%，大幅低于預(yù)期的1.8%和前值2.1%；環(huán)比-0.5%，創(chuàng)1995年有數(shù)據(jù)以來同期最低。2月PPI同比-1.4%，低于預(yù)期的-1.3%和前值-0.8%；環(huán)比由前值-0.4%轉(zhuǎn)為持平，符合季節(jié)性（2013—2022年同期均值為0%），原油、黑色、有色價(jià)格環(huán)比小幅回升是重要支撐。整體看，2月CPI、核心CPI均低于預(yù)期，主要原因有春節(jié)錯(cuò)月、豬價(jià)大跌、蔬菜水果價(jià)格超預(yù)期下行且與高頻數(shù)據(jù)背離、服務(wù)價(jià)格超預(yù)期回落。2月PPI延續(xù)下降，且降幅略超預(yù)期。后期看，基于今年前兩個(gè)月通脹超預(yù)期走低，指向全年CPI中樞有可能降至2%左右甚至更低（年初普遍預(yù)期會(huì)高于2%），也指向年初以來需求恢復(fù)程度仍偏低、對(duì)服務(wù)價(jià)格的實(shí)際帶動(dòng)需進(jìn)一步觀察。

整體看，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)通縮的風(fēng)險(xiǎn)加大，同時(shí)結(jié)合國(guó)務(wù)院總理記者會(huì)提到2023年要完成全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)需要打好擴(kuò)大內(nèi)需組合拳，因此未來大概率出臺(tái)擴(kuò)內(nèi)需政策。短期考慮經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀態(tài)良好，政策將繼續(xù)處于觀察期，目前以用好去年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以來部署的政策為主。