本輪債市的上漲主要是對前期交易預(yù)期的修正，同時海外避險情緒起到一定推動作用。展望后市，伴隨著國內(nèi)經(jīng)濟的有序修復(fù)，宏觀需求成色將步入驗證階段，債市終將回歸基本面邏輯。

內(nèi)外情緒共振促債市走強

3月以來，國債市場情緒從謹慎轉(zhuǎn)向樂觀。盡管月初公布的PMI和月中公布的社融信貸總量均好于預(yù)期，但市場選擇忽視利空，表明目前債市運行的主邏輯在于資金面和政策態(tài)度。

從盤面走勢看，3月6日國債期貨主力合約突破2月以來振蕩區(qū)間上沿，重要驅(qū)動在于債市對經(jīng)濟強刺激的擔(dān)憂減弱。3月5日2023年《政府工作報告》發(fā)布，其中5%的全年GDP增長目標(biāo)和3.8萬億元的新增專項債額度均低于市場預(yù)期，使得長端利率上行風(fēng)險下修，隨后公布的2月CPI和PPI數(shù)據(jù)不及預(yù)期，引發(fā)市場情緒波動，助推收益率下行。流動性方面，資金面收緊的預(yù)期正逐漸扭轉(zhuǎn)。3月初銀行信貸投放節(jié)奏放緩，大型商業(yè)銀行加大資金融出，DR007中樞回落至1.9%一線。月中稅期臨近，央行公開市場再度開啟凈投放操作，3月15日平價超額續(xù)作MLF，釋放2810億元長錢和流動性維穩(wěn)的信號。前期偏謹慎的機構(gòu)投資者害怕踏空的情緒升溫，開始增加債券配置。

此外，自美國硅谷銀行破產(chǎn)以來，市場避險情緒升溫，美債和黃金價格大幅上漲。盡管美聯(lián)儲及時進行干預(yù)，推出銀行定期融資計劃（BTFP）輸血所有美國聯(lián)邦保險存款機構(gòu)，但目前難言風(fēng)險消除。面對控通脹和經(jīng)濟放緩的兩難，3月美聯(lián)儲放緩加息節(jié)奏的概率上升。

應(yīng)更關(guān)注經(jīng)濟修復(fù)大方向

在市場預(yù)期修正之后，債市或再度回歸基本面邏輯。從3月15日國家統(tǒng)計局公布的1—2月經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，內(nèi)需延續(xù)溫和復(fù)蘇態(tài)勢。生產(chǎn)方面，工業(yè)增加值同比增長2.4%，高于前值1.3個百分點，表明春節(jié)后復(fù)工強勁。投資方面，固定資產(chǎn)投資同比增長5.5%，高于前值0.4個百分點。其中制造業(yè)和基建投資繼續(xù)保持高增速，分別錄得8.1%和9%，而地產(chǎn)投資增速降幅收窄至5.7%，地產(chǎn)開發(fā)和銷售降幅也有所收窄。消費方面，受到消費場景恢復(fù)和春節(jié)假期的雙重拉動，社會消費品零售額同比增速由負轉(zhuǎn)正。就業(yè)方面，2月單月，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.6%，較前值上升0.1個百分點，表明穩(wěn)崗就業(yè)仍需政策支持。

開年經(jīng)濟數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，但不可否認有穩(wěn)增長政策和前期需求釋放的拉動作用，故數(shù)據(jù)公布后債市反應(yīng)相對平淡。當(dāng)前市場關(guān)注點在于經(jīng)濟復(fù)蘇的節(jié)奏和力度，圍繞地產(chǎn)投資增速能否轉(zhuǎn)正、地產(chǎn)銷售回暖能否持續(xù)、信貸沖量后能否延續(xù)強勢等問題，多空雙方反復(fù)博弈。從高頻數(shù)據(jù)來看，截至3月上旬，30大中城市地產(chǎn)銷售仍好于去年同期，短期地產(chǎn)銷售回暖無法證偽。至于年內(nèi)地產(chǎn)投資增速何時轉(zhuǎn)正，需要觀察銷售端向前端的傳導(dǎo)，即新開工和拿地降幅收窄速度。對于債券投資而言，投資者應(yīng)更關(guān)注經(jīng)濟修復(fù)的大方向，而非力度。

利多出盡后謹防回落風(fēng)險

經(jīng)過2月下旬到3月上旬的上漲，銀行間債市杠桿率小幅抬升，表明債市配置力量增強。在此背景下，后續(xù)一旦基本面利空信號出現(xiàn)，就會引發(fā)機構(gòu)多殺多的問題。目前來看，利空信號可能出現(xiàn)的方式有三：一是降準(zhǔn)落空。央行行長在3月3日國新辦的講話引發(fā)降準(zhǔn)預(yù)期，但年初以來實體經(jīng)濟和融資市場均出現(xiàn)回暖，短期降準(zhǔn)的必要性和迫切性都不大。二是地方債發(fā)行加快，從供給和寬信用傳導(dǎo)路徑上利空債市?？紤]到今年專項債提前批額度高于往年，3—4月專項債發(fā)行或進一步拉動基建投資，進而令債市承壓。三是外部流動性風(fēng)險。本周以來美元流動性持續(xù)收緊，無論是表征在岸流動性的FRA-OIS利差走高，還是表征離岸流動性的貨幣互換基差走負，均提示市場不排除美元流動性危機發(fā)生的可能。

總體來說，在前期利多逐步消化后，國債收益率進一步下行空間有限，需要警惕債市沖高回落風(fēng)險。從期限利差角度來看，目前10年期和1年期國債利差已經(jīng)低于2022年11月中旬的水平，表明當(dāng)前長端對于經(jīng)濟復(fù)蘇的計價偏低，投資者可重點布局曲線陡峭策略。