3月中旬以來(lái)，硅谷銀行事件對(duì)全球金融市場(chǎng)的影響延續(xù)，同時(shí)瑞信風(fēng)險(xiǎn)事件再度發(fā)酵，全球避險(xiǎn)情緒不斷升溫，對(duì)國(guó)內(nèi)債市形成明顯支撐。同時(shí)，最新公布的1—2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度略超市場(chǎng)預(yù)期，但并未出現(xiàn)“報(bào)復(fù)性”反彈，整體內(nèi)需依舊偏淡。受多重因素推動(dòng)，國(guó)債期貨再度走強(qiáng)，創(chuàng)近4個(gè)月新高。

后期看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方向確認(rèn)，央行全面降準(zhǔn)釋放穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，寬信用預(yù)期再度升溫，而且后續(xù)有可能出臺(tái)刺激內(nèi)需的政策，經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)改善帶來(lái)的修復(fù)行情依然可期。同時(shí)，隨著海外風(fēng)險(xiǎn)事件逐漸緩和，債市將重回基本面主導(dǎo)，壓力逐漸顯現(xiàn)。

1—2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方向確認(rèn)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望繼續(xù)發(fā)力。最新公布的1—2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)2.4%，比2022年12月份加快1.1個(gè)百分點(diǎn)，兩年平均增長(zhǎng)4.9%；社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.5%，2022年12月為下降1.8%，兩年平均增長(zhǎng)5.1%；固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)5.5%，比2022年全年加快0.4個(gè)百分點(diǎn)，兩年平均增長(zhǎng)8.8%。分領(lǐng)域看，基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)9.0%，制造業(yè)投資增長(zhǎng)8.1%，房地產(chǎn)開發(fā)投資下降5.7%。

從數(shù)據(jù)可以看出，開年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇溫和略偏強(qiáng)、稍好于市場(chǎng)預(yù)期，達(dá)成全年GDP增速5%左右目標(biāo)的概率上升。估算1—2月的實(shí)際GDP增速在3.5%—4.0%，結(jié)構(gòu)上地產(chǎn)鏈整體超預(yù)期，出行類、后周期類消費(fèi)成為亮點(diǎn)。后續(xù)看，3月以來(lái)的高頻數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇勢(shì)頭延續(xù)，但斜率有所放緩，因此，在1—2月數(shù)據(jù)否定弱復(fù)蘇的同時(shí)，在宏觀政策保持穩(wěn)定的情況下，強(qiáng)復(fù)蘇的概率同樣偏低，中性預(yù)期仍然是溫和復(fù)蘇，需要尋找結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)?，F(xiàn)在到4月中下旬是重要觀察窗口期，接下來(lái)1個(gè)月的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況有可能影響二季度的政策基調(diào)?？紤]到外部環(huán)境的諸多不確定性，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生復(fù)蘇將在波折中前行。今年政策節(jié)奏的最大特點(diǎn)將是相機(jī)抉擇，即在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)向好時(shí)保持定力、在復(fù)蘇遭遇波折時(shí)釋放空間。

整體看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方向確認(rèn)，預(yù)計(jì)政策合力仍將有效支撐一二季度的投資及開工，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面回暖，債市大概率承壓。

央行降準(zhǔn)，寬信用預(yù)期再度升溫。3月17日晚間，央行發(fā)布公告表示，決定于2023年3月27日降低金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.6%。一方面本次降準(zhǔn)能夠?yàn)殂y行補(bǔ)充長(zhǎng)期低成本資金，從而助力寬信用和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。央行也表示本次降準(zhǔn)“為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)質(zhì)的有效提升和量的合理增長(zhǎng)，打好宏觀政策組合拳，提高服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)水平”。另一方面，降準(zhǔn)能緩和銀行負(fù)債成本壓力。截至2月末，金融機(jī)構(gòu)需要繳納的存款余額為259.7萬(wàn)億元，按照本次降準(zhǔn)25個(gè)基點(diǎn)計(jì)算，釋放資金超5000億元。但是考慮到本次降準(zhǔn)不包括已經(jīng)執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)，因而實(shí)際釋放的資金將少于5000億元。另外，降準(zhǔn)于3月27日?qǐng)?zhí)行是為了維護(hù)流動(dòng)性平穩(wěn)，特別是保持季度末資金面平穩(wěn)。

具體看，上周央行先進(jìn)行了2810億元的MLF超額凈投放，又于上周五晚間宣布降準(zhǔn)，政策維持流動(dòng)性穩(wěn)健偏松、支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)度堅(jiān)定，釋放了一定的政策信號(hào)。本次降準(zhǔn)最直接的影響就是穩(wěn)定資金面，緩和季末因考核導(dǎo)致的資金面收緊壓力，也能減少央行滾動(dòng)操作的壓力。此外，據(jù)觀察，本次降準(zhǔn)自2019年以來(lái)首次未提降低融資成本，因此筆者認(rèn)為，本次降準(zhǔn)對(duì)資金面的利好作用不大，中期利好寬信用落地，即信貸的投放，或是后續(xù)寬信用加碼的信號(hào)。

財(cái)政前置發(fā)力特征顯著，警惕地方政府專項(xiàng)債集中供給對(duì)債市的影響。2023年1—2月一般公共預(yù)算收入累計(jì)4.56萬(wàn)億元，同比-1.2%（去年12月同比61.1%）；1—2月一般公共預(yù)算支出累計(jì)4.09萬(wàn)億元，同比7%（去年12月同比2.95%）。1—2月財(cái)政收入表現(xiàn)欠佳，但支出端加快、“前置發(fā)力”特征顯著，基建是主要發(fā)力方向。和2月消費(fèi)、通脹、出口等數(shù)據(jù)的信號(hào)一致，財(cái)政同樣指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)速度仍偏慢，也預(yù)示財(cái)政仍將發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)，今年財(cái)政預(yù)算報(bào)告中也將“發(fā)揮財(cái)政穩(wěn)投資促消費(fèi)作用，著力擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”置于首位，預(yù)計(jì)擴(kuò)基建仍是主要抓手，節(jié)奏上大概率繼續(xù)“前置發(fā)力”。參照近幾年情況，專項(xiàng)債主要集中在上半年發(fā)完，因此二季度可能密集發(fā)行。