今年3月份期債市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，十年期國(guó)債收益率從3月2日的2.91%下行至3月31日的2.85%，十年期國(guó)債期貨主力合約從3月2日的99.745元上行至3月31日的100.455元，多頭表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。4月以來(lái)，債市進(jìn)入偏強(qiáng)振蕩區(qū)間，十年期國(guó)債收益率在2.85%附近窄幅波動(dòng)， 4月10日，十年期國(guó)債收益率收于2.845%。

今年3月以來(lái)債牛持續(xù)，除了市場(chǎng)對(duì)降準(zhǔn)的預(yù)期等情緒因素的影響外，主要是以農(nóng)商行為代表的配置盤力量較強(qiáng)。從歷史上農(nóng)商行的配置行為看，年初和季度末通常為以農(nóng)商行為首的配置盤發(fā)力高點(diǎn)，因而后續(xù)配置力量對(duì)債市的支撐將邊際走低，利率債將重回基本面定價(jià)邏輯。從利率運(yùn)行方向的角度看，預(yù)計(jì)二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向上修復(fù)，在低基數(shù)效應(yīng)帶動(dòng)下，同比數(shù)據(jù)或達(dá)到較高水平，但地產(chǎn)行業(yè)仍處于底部修復(fù)階段，高頻地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)強(qiáng)弱接替振蕩，并未形成穩(wěn)定向上趨勢(shì)。因此經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率難超預(yù)期，利率上行空間也較為有限，預(yù)計(jì)二季度十年期國(guó)債收益率在2.8%—3.0%區(qū)間振蕩。

從基本面的維度分析，3月全國(guó)制造業(yè)PMI錄得51.9%，非制造業(yè) PMI錄得58.2%，經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)但斜率并未超預(yù)期。分部門看，消費(fèi)行業(yè)有望恢復(fù)至疫情前水平，尤其是餐飲消費(fèi)與旅游出行消費(fèi)等細(xì)分行業(yè)在居民報(bào)復(fù)性消費(fèi)的帶動(dòng)下，修復(fù)速度較快，數(shù)據(jù)出現(xiàn)快速好轉(zhuǎn)。但同時(shí)，從居民失業(yè)率與儲(chǔ)蓄意愿的角度看，居民消費(fèi)意愿仍相對(duì)偏弱，后期消費(fèi)動(dòng)能的進(jìn)一步提升仍需等待消費(fèi)意愿的增強(qiáng)。

從投資端分析，基建維持兩位數(shù)增速，石油瀝青開(kāi)工率持續(xù)上行，去年下半年受疫情拖累的項(xiàng)目今年落地速度加快。專項(xiàng)債發(fā)行整體亦維持較高增速，一季度新增專項(xiàng)債超過(guò)1.3萬(wàn)億元。在資金端和項(xiàng)目端均有較強(qiáng)支撐的情況下，預(yù)計(jì)基建二季度投資增速將維持較高水平。受益于內(nèi)需動(dòng)能修復(fù)，2月制造業(yè)投資累計(jì)完成額同比增8.1%，其中計(jì)算機(jī)電子分項(xiàng)同比增速高達(dá)17.3%；受益于汽車新能源補(bǔ)貼政策的延續(xù)，汽車制造業(yè)累計(jì)完成額同比增23.8%。從制造業(yè)的驅(qū)動(dòng)看，在內(nèi)需上行外需下行的對(duì)沖作用下，預(yù)計(jì)制造業(yè)二季度投資增速保持穩(wěn)定，延續(xù)一季度的投資增速。此外，房地產(chǎn)行業(yè)維持后端強(qiáng)于前端的趨勢(shì)，竣工端投資面積增速高于開(kāi)工端，反映出地產(chǎn)保交樓政策對(duì)竣工端的持續(xù)支撐。從地產(chǎn)消費(fèi)端看，30城高頻銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)較不穩(wěn)定，并未形成向上的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)二季度消費(fèi)端對(duì)地產(chǎn)投資的支撐依舊較弱，地產(chǎn)仍舊處于底部大拐點(diǎn)區(qū)間范圍內(nèi)，向上改善幅度有限。

從流動(dòng)性維度分析，3月份以來(lái)貨幣市場(chǎng)利率維持平穩(wěn)，資金價(jià)格圍繞政策利率振蕩。3月下半旬央行投放了較多短期流動(dòng)性，以此對(duì)沖稅期資金擾動(dòng)。此舉也反映了央行維持資金面穩(wěn)中偏松的態(tài)度，考慮到目前經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率仍存在較多不確定性，央行收緊流動(dòng)性的可能性較小。筆者預(yù)計(jì)，二季度資金面仍然維持穩(wěn)中偏松的態(tài)勢(shì)，考慮到目前收益率曲線較為扁平，可以關(guān)注期限利差走陡策略。

綜上，目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方向較為確定，但復(fù)蘇的斜率仍然存在較大的不確定性。預(yù)計(jì)基建投資維持較高增速，消費(fèi)也迎來(lái)疫后修復(fù)性增長(zhǎng)；出口和制造業(yè)與海外需求息息相關(guān)，在歐美加息大背景下二季度有走弱的可能；財(cái)政支出節(jié)奏依舊前置，整體力度相對(duì)均衡、適宜。此外，在信貸需求全面復(fù)蘇前，預(yù)計(jì)資金面將維持平穩(wěn)偏松局面。今年整體貨幣政策與財(cái)政政策的力度都較為均衡，二季度國(guó)債收益率在2.80%—3.0%之間振蕩的可能性較大。