3月初，美國硅谷銀行宣告破產(chǎn)，隨后3月中旬瑞信銀行事件爆發(fā)，歐美銀行業(yè)風(fēng)險頻頻吹響“流動性危機(jī)”哨聲，市場開始擔(dān)憂流動性危機(jī)是否已經(jīng)悄然來臨。避險情緒集中爆發(fā)下，貴金屬顯著走強(qiáng)。我們認(rèn)為當(dāng)前節(jié)點下，雖然銀行業(yè)危機(jī)直接引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的概率有限，但高利率環(huán)境下，海外流動性危機(jī)風(fēng)險逐步積聚，爆發(fā)只是時間早晚以及表現(xiàn)形式問題，貴金屬預(yù)計進(jìn)入中長期偏強(qiáng)格局，有望開啟長期向好的新周期。

歐美銀行頻吹“流動性危機(jī)”哨聲

硅谷銀行事件回顧如下：3月8日，硅谷銀行宣布出售所有210億美元可銷售證券，造成18億美元損失。3月9日，儲戶擠兌，投資者和儲戶從硅谷銀行提取420億美元，硅谷銀行股票當(dāng)天暴跌60%。3月10日，美國加州金融保護(hù)和創(chuàng)新部宣布關(guān)閉硅谷銀行，并任命美國聯(lián)邦存款保險公司為破產(chǎn)管理人。3月11—12日，超過100家風(fēng)險投資和投資公司簽署一份支持硅谷銀行的聲明，旨在降低硅谷銀行破產(chǎn)影響，避免科技公司可能出現(xiàn)“滅絕級事件”。3月12日，美國財政部、美聯(lián)儲、美國聯(lián)邦存款保險公司聯(lián)合聲明，3月13日起，儲戶可以支取所有資金，與硅谷銀行破產(chǎn)有關(guān)的任何損失不會由納稅人承擔(dān)。3月12—13日，加拿大、德國、英國等國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)先后宣布暫停硅谷銀行子公司在其國家的業(yè)務(wù)。

瑞信銀行事件回顧如下：3月14日，瑞信銀行在其年報中宣布財報程序存在“重大缺陷”。3月15日，瑞信銀行的CDS價格飆升，且出現(xiàn)嚴(yán)重倒掛。最大股東沙特國家銀行董事長表示不追加投資。瑞信銀行股價一度下跌超30%，其他歐洲銀行股也遭受重創(chuàng)。3月16日，瑞信銀行宣布通過擔(dān)保貸款和短期流動性貸款從瑞士央行借款500億瑞士法郎。美股盤前瑞信銀行股價開始反彈，事件得到平息。3月19日，瑞銀集團(tuán)宣布以30億瑞士法郎收購瑞士信貸銀行，較瑞信此前的市值打了近四折，約合172億美元的瑞士信貸額外一級資本AT1債券將被完全減記。

如何理解高利率環(huán)境下銀行業(yè)的集中虧損以及硅谷銀行的倒閉？自去年下半年美聯(lián)儲加息以來，美債利率持續(xù)走高，銀行資產(chǎn)出現(xiàn)大幅減值。一方面，銀行資產(chǎn)中有約25%的資產(chǎn)為債券等權(quán)益類資產(chǎn)，價格與美債收益率負(fù)相關(guān)較為直接。另一方面，其他資產(chǎn)由于美債利率走高后，貼現(xiàn)時的折損比例提升，現(xiàn)值顯著減值。而銀行的存貸業(yè)務(wù)具有較為明顯的長貸短存的特征，天然存在負(fù)債和資產(chǎn)期限錯配的問題，中小銀行由于資產(chǎn)規(guī)模相對較小，很難短期改善錯配的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。美國硅谷銀行由于客戶以創(chuàng)新類公司為主，因此問題暴露得較為集中。在客戶提取存款之下，被迫賣出可供出售金融資產(chǎn)（AFS），導(dǎo)致賬面上的浮虧變?yōu)閷嶋H虧損，因此引發(fā)資本市場恐慌，隨后進(jìn)入情緒惡化-儲戶擠兌-倒閉的惡性循環(huán)當(dāng)中。

市場情緒有所緩和但潛在風(fēng)險仍存

銀行業(yè)危機(jī)在當(dāng)前節(jié)點引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性較小。從美國銀行體系的風(fēng)險承受能力來看，本次硅谷銀行的事件沖擊未動其“根本”。一方面，2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，“雷曼”事件給美國金融市場帶來巨大沖擊，美國監(jiān)管體系做出了深刻的反思。由美國財政部牽頭成立了金融穩(wěn)定委員會機(jī)制，擴(kuò)大了美聯(lián)儲的權(quán)力范圍，密切監(jiān)控金融體系風(fēng)險，應(yīng)對單一金融機(jī)構(gòu)暴雷事件的應(yīng)急機(jī)制更加健全。另一方面，從美聯(lián)儲每年做的銀行體系壓力測試來看，2022年年底，在極度惡劣的流動性條件下，僅有1—2家銀行可能面臨資本充足率不足的風(fēng)險，全行業(yè)資本充足率在9.5%，遠(yuǎn)高于監(jiān)管規(guī)定的4.5%要求。

另外，從市場對于美聯(lián)儲貨幣政策的預(yù)期來觀察，市場也更傾向于將本次風(fēng)險事件理解為脈沖式?jīng)_擊。從COMEX官網(wǎng)上的fedwatch工具顯示政策預(yù)期來看，3月底市場對于美聯(lián)儲加息路徑預(yù)期以及較此次銀行業(yè)危機(jī)剛發(fā)生后的3月中旬更為偏鷹，表明市場對于風(fēng)險的緊張情緒有所緩和。

而瑞信銀行事件更多是由其自身原因引發(fā)的。瑞信銀行近年來風(fēng)險事件頻繁爆發(fā)，如2021年對沖基金Archegos爆倉，瑞信銀行損失約55億美元；2021年Greensill掛鉤基金關(guān)停，瑞信銀行逾期貸款難追回，該交易在2022年產(chǎn)生了約95.7億美元的虧損；2022年泄密事件導(dǎo)致瑞信銀行信譽(yù)受損，大量客戶撤出存款，存款規(guī)模大幅下降。

但是我們認(rèn)為高利率環(huán)境下，流動性風(fēng)險的爆發(fā)只是早晚問題，因為中長期的流動性風(fēng)險確實存在。目前系統(tǒng)性金融風(fēng)險正在聚集當(dāng)中，而不是消失了。如果以FRA-OIS利差來觀察流動性水平，當(dāng)前該前瞻性指標(biāo)已經(jīng)再度來到了危機(jī)爆發(fā)的水平。而且在具體的危機(jī)爆發(fā)形式上也可能不會局限為銀行危機(jī)。去年下半年以來，歐美成長股基金、英國養(yǎng)老基金、美國硅谷銀行、瑞士信貸銀行等，一系列的風(fēng)險事件實際上還是歸根于美聯(lián)儲收緊流動性的影響。展望未來，我們認(rèn)為市場仍然非?？拷鲃有晕C(jī)爆發(fā)的節(jié)點，潛在的風(fēng)險包括美債市場的流動性問題、非美經(jīng)濟(jì)體的金融穩(wěn)定性問題，以及商業(yè)地產(chǎn)價格大幅下滑等。而且如果危機(jī)爆發(fā)，美股、美債等權(quán)益類資產(chǎn)泡沫處于較高水平，后續(xù)影響和沖擊的持續(xù)性可能相當(dāng)強(qiáng)勁。

貴金屬或迎來跨年度級別偏多行情

對于貴金屬市場而言，考慮到貴金屬的天然避險屬性，海外流動性風(fēng)險的“?！鼻∏∈琴F金屬市場的“機(jī)”。而且就貴金屬而言，海外貨幣政策正處于流動性緊縮放緩階段，貴金屬價格內(nèi)生韌性本來就十分強(qiáng)勁。而在海外各類風(fēng)險事件頻發(fā)的大背景下，美聯(lián)儲政策貿(mào)然向緊縮轉(zhuǎn)變的可能性相對較小，風(fēng)險危機(jī)之下市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲降息會更加靠前。此外，地緣政治沖突也是關(guān)鍵的潛在風(fēng)險。地緣環(huán)境很可能在未來5年左右仍保持緊張態(tài)勢，也有助于貴金屬的價值建立。

特別值得關(guān)注的是美元霸權(quán)體系在當(dāng)前節(jié)點也出現(xiàn)裂痕。美聯(lián)儲常年利用美元全球貨幣地位，也就是所謂的“美元霸權(quán)”向外轉(zhuǎn)嫁通脹，收割非美經(jīng)濟(jì)體。因此，人民幣國際化是順應(yīng)時代發(fā)展的大趨勢。僅今年以來，多個國家加大了在雙邊貿(mào)易結(jié)算中對人民幣的使用。伊拉克央行2月22日表示，伊拉克將允許與中國的貿(mào)易直接以人民幣結(jié)算，而此前雙方一直都是以美元結(jié)算。3月28日，中國首單以人民幣結(jié)算的進(jìn)口自阿聯(lián)酋的液化天然氣（LNG）采購交易達(dá)成，涉及成交量約6.5萬噸。3月29日，巴西政府表示，巴西與中國達(dá)成協(xié)議，不再使用美元作為中間貨幣，而是以本幣進(jìn)行貿(mào)易。目前巴西、伊拉克、印度等多達(dá)30個國家已經(jīng)開始在一些能源交易中使用人民幣結(jié)算。隨著人民幣國際化的腳步加快，美元全球貨幣地位繼續(xù)走弱將是大趨勢，作為天然貨幣的黃金貨幣屬性也會為價格提供較強(qiáng)支撐。

綜合來看，當(dāng)前節(jié)點下貴金屬很可能已經(jīng)進(jìn)入到一輪新周期的開始階段。在這個階段中，通脹可能卷土重來，海外高利率環(huán)境對經(jīng)濟(jì)的沖擊穩(wěn)步顯現(xiàn)，歐美經(jīng)濟(jì)衰退確定性高，流動性危機(jī)、地緣政治沖突逐步靠近，且美元的貨幣地位有所削弱。這樣的大背景下，貴金屬很可能迎來跨年度級別的偏多行情。而對于白銀品種而言，除了貴金屬屬性的加成，白銀的投機(jī)屬性以及商品屬性有望為其提供更高的彈性，白銀或是風(fēng)險偏好較高的投資者更佳的選擇。