股票和國(guó)債是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的典型代表。從理論上看，當(dāng)資本市場(chǎng)資金總量相對(duì)穩(wěn)定時(shí)，若市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期較樂(lè)觀，風(fēng)險(xiǎn)情緒好轉(zhuǎn)，投資者傾向于增配股票，減配國(guó)債，而若金融危機(jī)發(fā)生或經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期走弱時(shí)，避險(xiǎn)情緒加濃，投資者傾向于拋售股票，增持國(guó)債資產(chǎn)。市場(chǎng)預(yù)期引起的資產(chǎn)配置行為一定程度加大了兩個(gè)市場(chǎng)的反向波動(dòng)，進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)情緒。當(dāng)貨幣寬松周期疊加經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇時(shí)，股債出現(xiàn)雙牛行情，在經(jīng)濟(jì)衰退疊加主權(quán)債務(wù)危機(jī)下，股債出現(xiàn)雙熊行情。而實(shí)際中，由于兩個(gè)市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)不一樣，對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)期時(shí)有分歧，資金的重分配效率亦時(shí)有不同，導(dǎo)致股債市場(chǎng)的相關(guān)性在市場(chǎng)運(yùn)行的不同階段有不同的表現(xiàn)。目前股債整體處于寬幅振蕩階段，“蹺蹺板”效應(yīng)相對(duì)不顯著，我們認(rèn)為基于流動(dòng)性維持寬松及經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的信心繼續(xù)強(qiáng)化的判斷下，4月市場(chǎng)出現(xiàn)股債雙牛局面的概率較大。

我們用IH和T主力合約收盤(pán)價(jià)的相關(guān)性來(lái)監(jiān)測(cè)股債市場(chǎng)的“蹺蹺板”效應(yīng)。復(fù)盤(pán)2015年以來(lái)行情，股債典型的牛市、熊市階段中，股債相關(guān)性顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)在-0.88至-0.57之間，而在2019年振蕩市中，股債相關(guān)系數(shù)在0.01—0.05。2021年下半年以來(lái)，期債寬幅振蕩，股市亦在今年2月以來(lái)進(jìn)入寬幅振蕩周期，本輪振蕩周期股債相關(guān)系數(shù)在-0.5以上，未來(lái)踏入下一輪趨勢(shì)性行情的概率較大。

從歷史規(guī)律看，出現(xiàn)股債雙牛的時(shí)間較短，一般不超過(guò)2個(gè)季度。股債雙?？赡茉趦蓚€(gè)階段出現(xiàn)，一是振蕩市中，由于波動(dòng)率較低，股債出現(xiàn)共振的概率相對(duì)較大，時(shí)間也更短；二是在行情拐點(diǎn)處，期債牛市的末端與股市牛市的初期在時(shí)空上有一定交集，持續(xù)時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)，取決于股債市場(chǎng)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向好的一致預(yù)期的形成。2015年以來(lái)，股債雙牛出現(xiàn)行情拐點(diǎn)的兩個(gè)典型階段分別是2016年6月至10月、2020年3月至4月。2016年持續(xù)4個(gè)月的股債雙牛出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)基本面回暖、貨幣政策穩(wěn)健、海外英國(guó)脫歐公投事件沖擊等背景下，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性相對(duì)寬松仍保有期待，使得債牛尾聲延續(xù)。隨著企業(yè)盈利情況的好轉(zhuǎn)以及大宗商品價(jià)格對(duì)貨幣政策的掣肘凸顯，期債步入陡熊，股債“蹺蹺板”效應(yīng)重現(xiàn)。2020年為期一個(gè)半月的股債雙牛局面則是處于該輪貨幣周期的尾聲以及經(jīng)濟(jì)復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶動(dòng)基本面回暖的階段。

今年3月，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率預(yù)期持續(xù)修正，股市出現(xiàn)振蕩小幅回調(diào)及結(jié)構(gòu)分化行情，而期債振蕩走強(qiáng)。3月社融數(shù)據(jù)顯示信貸需求旺盛，結(jié)合票據(jù)市場(chǎng)貼現(xiàn)利率高位運(yùn)行、銀行資金壓力邊際緩解但仍相對(duì)較緊，以及基建、地產(chǎn)相關(guān)開(kāi)工率等高頻數(shù)據(jù)看，銀行信貸投放提速，但仍主要由基建投資配套融資以及結(jié)構(gòu)性工具帶動(dòng)的制造業(yè)融資需求所支撐。因此，基于流動(dòng)性維持寬松及經(jīng)濟(jì)修復(fù)方向確定、信心逐步穩(wěn)定的判斷，我們認(rèn)為4月股債雙牛局面出現(xiàn)的可能性較大。