1.市場(chǎng)回顧和邏輯概述

1.1. 市場(chǎng)回顧

3月底，泰克公司公布23年亞洲鋅精礦benchmark價(jià)格為274美元/干噸（3000美元以上部分還存在6%價(jià)格分成），其價(jià)格為08年以來(lái)第二高水平，側(cè)面說(shuō)明23年全球礦端供應(yīng)相對(duì)寬松。此外，美國(guó)官方公布的3月ISM制造業(yè)指數(shù)意外降至46.3，創(chuàng)20年5月以來(lái)最低值，市場(chǎng)恐慌情緒迅速升溫，投資者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)衰退持續(xù)擔(dān)憂，鋅價(jià)受到階段性壓制。

1.2. 邏輯概述

供應(yīng)方面，在一季度，國(guó)產(chǎn)礦和進(jìn)口礦加工費(fèi)均逐步回落，連云港進(jìn)口庫(kù)存持續(xù)錄減；冶煉端方面主要以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)為主，進(jìn)口窗口持續(xù)關(guān)閉。整體來(lái)看，精煉鋅總供應(yīng)持續(xù)增加，云南限電影響較為有限。綜上，一季度礦端寬松向冶煉端供應(yīng)的傳導(dǎo)路徑開(kāi)始逐漸兌現(xiàn)。

需求方面，一季度下游鍍鋅等加工品開(kāi)工情況逐漸回暖，但考慮到其原料庫(kù)存持續(xù)高企、成品庫(kù)存去庫(kù)不及往年同期，說(shuō)明下游開(kāi)工回升存在部分投機(jī)補(bǔ)庫(kù)因素，并不完全反映在市場(chǎng)需求層面，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)恢復(fù)緩慢也從側(cè)面驗(yàn)證這一點(diǎn)。

庫(kù)存方面，3月國(guó)內(nèi)庫(kù)存從低位開(kāi)啟季節(jié)性去庫(kù)，但去庫(kù)幅度不及往年同期水平。

綜上，一季度國(guó)內(nèi)供應(yīng)保持平穩(wěn)，需求恢復(fù)緩慢，去庫(kù)幅度不及往年同期，基本面偏空運(yùn)行。在美國(guó)制造業(yè)指數(shù)不及預(yù)期下，市場(chǎng)悲觀情緒蔓延，鋅價(jià)持續(xù)下行。進(jìn)入二季度，伴隨國(guó)內(nèi)需求旺季逐漸結(jié)束，基本面趨于寬松，鋅價(jià)中樞將面臨進(jìn)一步下行壓力。

2.供應(yīng)分析

2.1. 礦端加工費(fèi)自高位小幅回落，連云港進(jìn)口庫(kù)存持續(xù)錄減

生產(chǎn)方面，由于國(guó)內(nèi)冶煉廠持續(xù)超預(yù)期生產(chǎn)，海外冶煉廠逐漸開(kāi)始復(fù)產(chǎn)，使得國(guó)產(chǎn)礦和進(jìn)口礦加工費(fèi)均從高位逐步回落。伴隨國(guó)內(nèi)北方中小礦山陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，二季度新增產(chǎn)能持續(xù)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)礦端供應(yīng)有望季節(jié)性回升，加工費(fèi)將保持平穩(wěn)。

進(jìn)口方面，23年1-2月鋅精礦進(jìn)口量共計(jì)約90.2萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)約30.1%。3月以來(lái)，由于海外鋅精礦需求逐漸回升，連云港進(jìn)口庫(kù)存逐漸回落。

綜上所述，一季度國(guó)產(chǎn)礦和進(jìn)口礦加工費(fèi)均逐步回落，連云港進(jìn)口庫(kù)存持續(xù)錄減，但產(chǎn)量和進(jìn)口量持續(xù)回升，供應(yīng)依舊保持穩(wěn)定，這一點(diǎn)也能從泰克公司公布的23年亞洲鋅精礦加工費(fèi)基準(zhǔn)價(jià)中得以驗(yàn)證。

2.2. 冶煉端總供應(yīng)持續(xù)增加，云南限電影響有限

基差價(jià)差方面，3月以來(lái)，國(guó)內(nèi)升貼水在0值附近低位波動(dòng)，上升驅(qū)動(dòng)較為乏力。

生產(chǎn)方面， 3月國(guó)內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量環(huán)比增加5.9萬(wàn)噸至56.04萬(wàn)噸，同比增加約13%，云南地區(qū)限電影響較為有限。雖然一季度冶煉利潤(rùn)從高位逐漸回落，但3月底仍維持在1200元/噸左右，處于歷史同期高位，冶煉廠生產(chǎn)依舊存在盈利空間，生產(chǎn)意愿較充足。

進(jìn)口方面，1-2月國(guó)內(nèi)精煉鋅累計(jì)進(jìn)口量為6562噸，進(jìn)口盈利窗口持續(xù)關(guān)閉。伴隨海外供應(yīng)逐漸增加，未來(lái)盈利窗口存在開(kāi)啟可能。

歐洲冶煉廠復(fù)產(chǎn)進(jìn)度方面，三月底英國(guó)天然氣盤(pán)面價(jià)格已下降至21年歐洲能源危機(jī)前水平，隨著歐洲治煉廠生產(chǎn)成本持續(xù)減少，生產(chǎn)利潤(rùn)逐漸止虧轉(zhuǎn)盈，產(chǎn)能達(dá)15萬(wàn)噸的法國(guó)Auby冶煉廠已宣布在3月初復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)其他冶煉廠存在復(fù)產(chǎn)預(yù)期，海外供應(yīng)增量預(yù)期得到肯定，但其復(fù)產(chǎn)過(guò)程需要一定時(shí)間。

綜上所述，一季度冶煉端方面主要以國(guó)內(nèi)生產(chǎn)為主，進(jìn)口窗口持續(xù)關(guān)閉，精煉鋅總供應(yīng)持續(xù)增加，云南限電影響較為有限。結(jié)合礦端觀點(diǎn)，一季度國(guó)內(nèi)供應(yīng)端由礦端寬松向冶煉端供應(yīng)傳導(dǎo)路徑開(kāi)始逐漸兌現(xiàn)。

3.需求分析

3.1. 初端開(kāi)工溫和修復(fù)

一季度下游鍍鋅等加工品開(kāi)工情況逐漸回暖，但考慮到初端加工品原料庫(kù)存持續(xù)高企、成品庫(kù)存去庫(kù)不及往年同期，推斷其開(kāi)工回升存在部分投機(jī)補(bǔ)庫(kù)因素，并不完全反映在市場(chǎng)需求層面。

此外，受國(guó)內(nèi)環(huán)保政策限制、北方寒冷天氣影響等因素，下游開(kāi)工上方空間受到一定限制。

綜上，三月底國(guó)內(nèi)開(kāi)工保持溫和修復(fù)節(jié)奏，但其修復(fù)速率不及供應(yīng)端水平。

圖 1：鋅下游企業(yè)開(kāi)工率

資料來(lái)源：SMM、浙商期貨研究中心

3.2. 基建投資持續(xù)支撐，地產(chǎn)修復(fù)較為緩慢

基建方面，一季度國(guó)內(nèi)延續(xù)22年穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策，地方債社會(huì)融資規(guī)模在2月回升至近年高位，專項(xiàng)債發(fā)行量也保持高速增長(zhǎng)。在全國(guó)固定資產(chǎn)投資完成額分項(xiàng)中，一季度道路基礎(chǔ)設(shè)施投資的累計(jì)同比增長(zhǎng)約5.9%，鐵路基礎(chǔ)設(shè)施投資的累計(jì)同比增長(zhǎng)約17.8%，水利、環(huán)境和公共管理業(yè)投資的累計(jì)增長(zhǎng)約9.8%。鐵路和道路運(yùn)輸業(yè)分支在投資方面良好表現(xiàn)利好國(guó)內(nèi)鍍鋅和鋅合金消費(fèi)。此外，在疫情影響下，22年部分基建項(xiàng)目實(shí)物工作量延后至23年，利好一季度精煉鋅需求。綜上，在投資拉動(dòng)下，基建項(xiàng)目持續(xù)支撐精煉鋅終端消費(fèi)。

地產(chǎn)方面，在政策層面，22年國(guó)家接連發(fā)布三支箭和地產(chǎn)十六條等政策，并延續(xù)至23年一季度，各地政府也頻繁釋放刺激政策，持續(xù)利好國(guó)內(nèi)房市。在生產(chǎn)層面，由于精煉鋅消費(fèi)大部分集中于竣工環(huán)節(jié)，從房地產(chǎn)建設(shè)周期來(lái)看，新開(kāi)工到竣工環(huán)節(jié)一般存在2-3年的時(shí)間周期，考慮到21年一季度新開(kāi)工面積數(shù)值較高，使得23年一季度竣工環(huán)節(jié)存在支撐，具體來(lái)看，今年2月地產(chǎn)竣工面積累計(jì)同比約增長(zhǎng)8%，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)為正。在銷售層面，雖然一季度國(guó)內(nèi)地產(chǎn)銷售累計(jì)同比降勢(shì)逐漸放緩，但其數(shù)值并未實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)為正的預(yù)期。綜上，在政策和生產(chǎn)層面拉動(dòng)下，地產(chǎn)項(xiàng)目降勢(shì)逐漸放緩，但修復(fù)速率較為緩慢。

4.庫(kù)存分析

4.1. 三月底國(guó)內(nèi)庫(kù)存低位去化，幅度不及往年同期

國(guó)內(nèi)庫(kù)存方面，由于今年春節(jié)假期結(jié)束時(shí)間較早，季節(jié)性累庫(kù)提前開(kāi)始，并于2月底結(jié)束全部累庫(kù)過(guò)程。3月初國(guó)內(nèi)顯性庫(kù)存均從低位提前開(kāi)啟季節(jié)性去庫(kù)過(guò)程，但在國(guó)內(nèi)冶煉廠持續(xù)超預(yù)期生產(chǎn)、需求修復(fù)緩慢背景下，其去庫(kù)幅度不及20-22年同期平均水平。

4.2. 海外庫(kù)存持續(xù)錄增，但低庫(kù)存格局持續(xù)存在

海外庫(kù)存方面，隨著歐洲冶煉廠逐漸復(fù)產(chǎn)，全球精煉鋅供應(yīng)逐步回升，但在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息背景下，海外需求逐漸趨緊。因此從2月初至3月底，LME全球庫(kù)存持續(xù)錄增，但庫(kù)存絕對(duì)水平持續(xù)偏低。

圖 2：國(guó)內(nèi)季節(jié)性去庫(kù)幅度不及預(yù)期

資料來(lái)源：SMM、wind、浙商期貨研究中心

作者：浙商期貨蔣欣彬