A海外持續(xù)去庫(kù)存為哪般

一季度海外去庫(kù)存既有供應(yīng)干擾也有消費(fèi)原因。供應(yīng)方面，一季度海外檢修較為集中，且物流流轉(zhuǎn)不暢，產(chǎn)業(yè)中存在隱性庫(kù)存，消費(fèi)方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在韌性，銅消費(fèi)表現(xiàn)不弱。

海外檢修高峰，供應(yīng)干擾偏大

今年海外檢修較為集中，供應(yīng)干擾較大。一季度海外檢修的干擾在15萬(wàn)噸左右，其中主要包括智利國(guó)家礦業(yè)旗下的Chuiquicamata煉廠，韓國(guó)的LS-NIKKO煉廠和日本的Naoshimao煉廠。其中Chuquicamata的檢修從去年四季度開始，原定到今年3月結(jié)束，但4月3日，智利國(guó)有銅生產(chǎn)商Codelco表示，2023年該公司的銅產(chǎn)量可能繼續(xù)下滑，因?yàn)槠煜碌那鸹R塔冶煉廠正在進(jìn)行維修，維護(hù)工作可能在4月份完成，檢修影響超預(yù)期。且二季度預(yù)計(jì)Gresik和Garfield兩家大型冶煉廠即將進(jìn)入三個(gè)月左右的檢修期，產(chǎn)量預(yù)計(jì)全停，對(duì)供應(yīng)干擾可能延續(xù)。

部分貨源流通不暢，隱性庫(kù)存堆積

銅的流通環(huán)節(jié)上預(yù)計(jì)有一定的隱性庫(kù)存堆積。當(dāng)前銅價(jià)處于7萬(wàn)元/噸附近較高水平，邏輯上銅上下游企業(yè)資金成本抬升，不會(huì)主動(dòng)增加生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中的庫(kù)存水平。隱性庫(kù)存的堆積主要考慮因政治、物流等其他因素導(dǎo)致的被動(dòng)累庫(kù)。

非洲地區(qū)的隱性庫(kù)存：非洲地區(qū)的隱性庫(kù)存來自兩個(gè)方面。一是洛陽(yáng)鉬業(yè)在非洲TFM混合礦項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)不暢。根據(jù)洛陽(yáng)鉬業(yè)上市公司公告等公開信息，雖然TFM礦的生產(chǎn)并未受到影響，但由于此前未能與剛果（金）國(guó)家礦業(yè)公司（Gecamines）達(dá)成一致，因此相關(guān)產(chǎn)品不能運(yùn)出非洲，堆積在廠庫(kù)，形成一定隱性庫(kù)存。二是非洲地區(qū)運(yùn)力不足。近年來，銅鈷等金屬價(jià)格處于高位，非洲大量的金屬資源等待運(yùn)輸出口，但由于非洲地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施相對(duì)落后，運(yùn)力不足以運(yùn)輸巨大數(shù)量的金屬資源。據(jù)部分貿(mào)易企業(yè)反饋，目前非洲地區(qū)的公路運(yùn)輸擁堵在百公里以上，從礦山至主要港口的運(yùn)輸時(shí)間平均在1.5個(gè)月以上，因此也導(dǎo)致部分銅產(chǎn)品運(yùn)輸不及時(shí)，造成隱性庫(kù)存的堆積。

俄銅交割不暢導(dǎo)致流通環(huán)節(jié)的隱性庫(kù)存：俄烏沖突之后，俄羅斯金屬的流通性屢屢受到質(zhì)疑。2月24日，LME宣布立即暫停位于美國(guó)的 LME倉(cāng)庫(kù)對(duì)俄羅斯原鋁、銅、鉛、鎳或鋁合金（以NASAAC的形式）進(jìn)行新的倉(cāng)單注冊(cè)。雖然目前LME實(shí)際上并沒有在美國(guó)倉(cāng)庫(kù)注冊(cè)的俄羅斯原鋁、銅、鉛和鎳的倉(cāng)單，僅有400噸的俄羅斯NASAAC的倉(cāng)單，所以該通知的形式意義大于實(shí)質(zhì)影響。但考慮到此前LME針對(duì)俄羅斯產(chǎn)地金屬流通問題進(jìn)行問卷調(diào)研，因此市場(chǎng)在實(shí)際交割時(shí)對(duì)俄銅的接受度有限。物流環(huán)節(jié)的俄銅可能流轉(zhuǎn)不暢，因此堆積在貿(mào)易環(huán)節(jié)，形成隱性庫(kù)存。僅從LME分地區(qū)的庫(kù)存數(shù)據(jù)來看，LME倉(cāng)庫(kù)中的俄銅庫(kù)存也出現(xiàn)較大比例的回落。1月下旬，LME倉(cāng)庫(kù)中俄銅的比例在94%的歷史高位，3月末該數(shù)據(jù)已經(jīng)下降了49%，這意味著接近3萬(wàn)噸的俄銅從倉(cāng)庫(kù)進(jìn)入到了物流環(huán)節(jié)。

經(jīng)濟(jì)仍存韌性，海外消費(fèi)不弱

消費(fèi)方面，海外消費(fèi)韌性強(qiáng)于預(yù)期。自美聯(lián)儲(chǔ)去年加息以來，市場(chǎng)普遍看衰高利率環(huán)境下的美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速，主要考慮地產(chǎn)等投資以及耐用品消費(fèi)受到利率水平?jīng)_擊較為直接，但實(shí)際上美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出相當(dāng)強(qiáng)的韌性。從就業(yè)來看，美國(guó)3月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增23.6萬(wàn)人，基本符合增23萬(wàn)人的預(yù)期；3月失業(yè)率為3.5%，預(yù)期為3.6%，前值為3.6%；3月平均時(shí)薪同比增4.2%，預(yù)期增4.3%，前值增4.6%；平均時(shí)薪環(huán)比增0.3%，預(yù)期增0.3%，前值增0.2%；3月勞動(dòng)參與率為62.6%，前值為62.5%，預(yù)期為62.5%。非農(nóng)就業(yè)符合預(yù)期，失業(yè)率好于預(yù)期。而從通脹觀察，也有類似表現(xiàn)，3月核心CPI同比增長(zhǎng)5.6%，前值為5.5%；季調(diào)后的核心CPI環(huán)比增長(zhǎng)0.4%，前值為0.5%。其中，能源是CPI的主要拖累項(xiàng)，而核心服務(wù)仍然是CPI的主要支撐項(xiàng)。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期主要是緊貨幣向緊信用傳導(dǎo)具有一定滯后性。雖然美國(guó)M1、M2增速均已轉(zhuǎn)負(fù)，但從商業(yè)銀行信貸觀察，增速在2022年四季度開始有所放緩，但仍保持較高增速，表明實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用收縮斜率還沒有到最陡峭的時(shí)候。此外，美債收益率目前也表現(xiàn)為長(zhǎng)短端倒掛，因此實(shí)體企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)成本上升的幅度較美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度可能略為溫和。因此一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較預(yù)期更為有韌性。

歐洲方面則是由于基本擺脫能源危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，能源價(jià)格回歸理性，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本邊際回落，消費(fèi)者信心情況環(huán)比甚至有所改善。

銅作為最重要的工業(yè)品基本金屬，由于歐美經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)韌性，一季度消費(fèi)并不弱，也驅(qū)動(dòng)海外庫(kù)存去化。

B耐心等待反套布局節(jié)點(diǎn)

在供應(yīng)同比高增（+4%），消費(fèi)溫和復(fù)蘇（+2.5%）的基準(zhǔn)假設(shè)下，今年全球平衡小幅過剩，預(yù)計(jì)全球累庫(kù)30萬(wàn)噸左右，年內(nèi)有望結(jié)束銅絕對(duì)低庫(kù)存格局，令銅庫(kù)存水平回歸到相對(duì)中性狀態(tài)。分境內(nèi)外平衡結(jié)果來看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，海外經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入衰退預(yù)期，海外預(yù)計(jì)逐步累庫(kù)，國(guó)內(nèi)累庫(kù)則集中在一季度，二季度后轉(zhuǎn)為穩(wěn)步去庫(kù)存。因此內(nèi)外反套仍是值得持續(xù)關(guān)注的年度級(jí)別跨市策略。但一季度期間，進(jìn)口窗口遲遲不能打開，甚至一度虧損至打開加工手冊(cè)出口盈利窗口。且從境內(nèi)外實(shí)際庫(kù)存變化來看，一季度海外庫(kù)存降低4萬(wàn)噸，與累庫(kù)預(yù)期相去甚遠(yuǎn)。

從各驅(qū)動(dòng)因素的邊際變化研判，二季度海外累庫(kù)壓力有限，海外庫(kù)存確定性較高的回歸時(shí)間在三季度。

一是二季度是全年海外檢修的高峰期。今年二季度Chuiquicamata煉廠的檢修尚未結(jié)束，仍有影響，而Gresik煉廠預(yù)計(jì)開啟檢修，量級(jí)預(yù)計(jì)在6萬(wàn)噸左右，且北美的Pirdop煉廠、Garfield煉廠也預(yù)計(jì)將進(jìn)入檢修。二季度海外煉廠的檢修量級(jí)環(huán)比一季度有所增多，供應(yīng)干擾仍未減輕。

二是隱性庫(kù)存顯性化或需等待下半年。根據(jù)洛陽(yáng)鉬業(yè)的最新公告，其已經(jīng)與剛果（金）國(guó)家礦業(yè)公司達(dá)成協(xié)議。但是考慮到非洲運(yùn)力仍然不足，這批濕法銅運(yùn)出非洲，流入歐美或中國(guó)市場(chǎng)或仍需等待三個(gè)月左右。

跨期策略或需耐心等待。在當(dāng)前節(jié)點(diǎn)下，跨期反套的性價(jià)比有限。一是在當(dāng)前比值下，進(jìn)口虧損在500元/噸，處于進(jìn)口盈虧區(qū)間的中等分位，盈虧可上可下，安全邊際不強(qiáng)。二是海外庫(kù)存絕對(duì)水平仍然偏低，特別是LME庫(kù)存處于歷史低位，海外近高遠(yuǎn)低（Back）結(jié)構(gòu)疊加境內(nèi)近低遠(yuǎn)高（Contango）結(jié)構(gòu)反套頭寸持倉(cāng)成本高。如果極端行情下，海外發(fā)生擠倉(cāng)，頭寸較為被動(dòng)。因此當(dāng)前節(jié)點(diǎn)下不建議跨期反套策略的配置。

三季度可能是跨期反套較好的布局節(jié)點(diǎn)，一方面，海外隱性庫(kù)存逐步釋放后，有望重回累庫(kù)節(jié)奏，屆時(shí)反套的確定性相對(duì)較高。另一方面，從平衡結(jié)果來看，國(guó)內(nèi)三季度的去庫(kù)存相對(duì)確定性較高，去庫(kù)存幅度更大，因此進(jìn)口窗口打開的概率大，反套頭寸的成功率高。

跨期方面的布局邏輯也相對(duì)類似。國(guó)內(nèi)二季度至四季度有一定去庫(kù)存預(yù)期，正套仍是值得關(guān)注的策略。但是實(shí)際上二季度的去庫(kù)存幅度有一定的不確定性。主要是國(guó)內(nèi)今年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以消費(fèi)為抓手，預(yù)計(jì)整體節(jié)奏偏溫和，考慮到疫情后的需求反彈告一段落，而內(nèi)生經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的復(fù)蘇需要時(shí)間，一季度高景氣度或難以持續(xù)。二季度國(guó)內(nèi)供應(yīng)同比仍然保持20萬(wàn)噸的高增量，如果消費(fèi)不佳，去庫(kù)存節(jié)奏可能偏慢。因此二季度的跨期正套也不是非常理想。不過，隨著進(jìn)入下半年時(shí)間節(jié)點(diǎn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，消費(fèi)斜率改善，國(guó)內(nèi)去庫(kù)存確定性高，可以逐步觀察、布局三季度的正套機(jī)會(huì)。

但是值得注意的是，跨市和跨期策略和絕對(duì)價(jià)格的相關(guān)度也較高。如果價(jià)格出現(xiàn)大幅的單邊上行，可能進(jìn)入深度的近低遠(yuǎn)高（Contango）結(jié)構(gòu)，也會(huì)出現(xiàn)跨期的布局節(jié)點(diǎn)。此外，從實(shí)際交易的角度出發(fā)，做內(nèi)外跨市的投資者也需要關(guān)注美元人民幣的匯率波動(dòng)情況，今年下半年海外可能進(jìn)入降息周期，國(guó)內(nèi)貨幣政策預(yù)計(jì)保持克制，因此人民幣可能走強(qiáng)，反套頭寸應(yīng)該注意外匯保值。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，海外隱性庫(kù)存流出不暢，銅價(jià)單邊大幅波動(dòng)影響相對(duì)價(jià)格策略。