風險溢價偏高

經(jīng)濟復蘇及周期錯位的相對優(yōu)勢有望帶動國內(nèi)市場風險偏好回升，股指風險溢價率隨之重回下行通道。中長線看，股指配置價值凸顯。

一季度經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)及3月各類經(jīng)濟活動數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟修復方向確定，但復蘇結(jié)構(gòu)不均衡、節(jié)奏不同步問題顯現(xiàn)。權(quán)益市場從年初的偏樂觀、春節(jié)后的振蕩及結(jié)構(gòu)分化行情到4月19日以來的持續(xù)回調(diào)，整體呈現(xiàn)對經(jīng)濟基本面利好鈍化、對利空敏感的特征，風險偏好再度下滑。股指風險溢價率偏高，上證50、滬深300、中證500分別處于近10年74%、74%、84%分位數(shù)。

圖為各股指風險溢價率

經(jīng)濟修復斜率被持續(xù)修正

2022年11月至春節(jié)前夕，在經(jīng)濟復蘇的強預期下，股市無視弱現(xiàn)實，迎來反彈行情。而隨著全國兩會召開、經(jīng)濟數(shù)據(jù)陸續(xù)出臺，發(fā)現(xiàn)弱現(xiàn)實并不弱，只是經(jīng)濟修復斜率及成色的預期差導致資本市場對政策面、基本面的預期持續(xù)修正，風險偏好下降，股指風險溢價率重回上行通道。

預期差其一在于經(jīng)濟復蘇相對溫和。本輪經(jīng)濟修復的路徑是以基建投資為引領(lǐng)，帶動就業(yè)和收入預期的好轉(zhuǎn)，提升消費意愿及能力，從而帶動消費及房地產(chǎn)市場的復蘇。正反饋傳導機制的形成并非一蹴而就，經(jīng)濟整體復蘇斜率偏緩。

預期差其二在于消費復蘇結(jié)構(gòu)分化。3月社會消費品零售總額同比增速大幅抬升，結(jié)合CPI增速回落及分項數(shù)據(jù)，以餐飲為代表的服務(wù)消費回暖，汽車受打折去庫銷售策略提振量漲價跌，而家具、家電、房租等地產(chǎn)相關(guān)消費仍偏弱，整體呈服務(wù)消費復蘇強于大宗消費的特征。居民“超額儲蓄”是消費能力短期釋放的重要源泉。金融機構(gòu)各類存款規(guī)模3月同比增速由2021年8月的8.3%持續(xù)抬升至12.7%。這部分“超額儲蓄”的陸續(xù)釋放對服務(wù)消費、小額消費形成有力支撐。但是，消費意愿的提升有賴于居民就業(yè)和收入預期的徹底好轉(zhuǎn)，3月青年人失業(yè)率進一步走高，意味著消費內(nèi)生增長動力的修復仍需時日。

預期差其三在于房地產(chǎn)復蘇進度相對緩慢。投資端，房地產(chǎn)開發(fā)投資仍是拖累項。銷售端，1—3月房地產(chǎn)銷售面積累計同比降幅收窄，3月70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)和二手住宅價格持續(xù)環(huán)比連續(xù)兩個月為正，價格企穩(wěn)態(tài)勢初現(xiàn)。不過，30城商品房成交活躍度自3月以來再次轉(zhuǎn)弱，二手房及租賃房掛牌指數(shù)和掛牌價格指數(shù)亦環(huán)比回落，說明市場主體對于房地產(chǎn)市場的預期存在分歧，房地產(chǎn)市場的筑底將持續(xù)一段時間。

企業(yè)和居民預期邊際好轉(zhuǎn)

圖為收入預期指數(shù)

以央行對銀行家、企業(yè)家、儲戶的問卷調(diào)查結(jié)果以及國家統(tǒng)計局消費者信心調(diào)查指數(shù)結(jié)果作為市場預期的觀測值，可以看出，市場主體預期宏觀經(jīng)濟觸底反彈，且銀行家預期較企業(yè)家、消費者樂觀，已處于環(huán)比轉(zhuǎn)好區(qū)間。

從銀行家調(diào)查來看，貸款供需兩旺，基建、制造業(yè)貸款需求持續(xù)增長，房地產(chǎn)貸款需求亦從收縮區(qū)間踏入擴張區(qū)間。從儲戶及消費者調(diào)查來看，就業(yè)及收入預期均環(huán)比改善，其中收入預期進入轉(zhuǎn)好區(qū)間，但預期指數(shù)及信心指數(shù)仍低于疫情前水平。從儲蓄、投資、消費傾向來看，自2020年以來儲蓄傾向顯著升溫，但今年一季度儲蓄傾向小幅回落，投資傾向則小幅回暖，消費傾向基本持平。

風險偏好趨于回暖

歷史數(shù)據(jù)表明，風險偏好受國內(nèi)經(jīng)濟基本面及國內(nèi)外經(jīng)濟周期錯位的影響。一方面，股指風險溢價率與PMI呈明顯負相關(guān)。當PMI從收縮轉(zhuǎn)擴張,預示國內(nèi)經(jīng)濟向好時，風險溢價率進入下行通道，而當PMI趨勢下行時，風險溢價率快速抬升。另一方面，內(nèi)外經(jīng)濟周期錯位，我國較海外經(jīng)濟增長具有相對優(yōu)勢，風險偏好趨于回暖，股指風險溢價率趨向回落。

圖為上證50風險溢價率與我國PMI及全球制造業(yè)PMI

從經(jīng)濟復蘇角度，我們將一季度經(jīng)濟走勢定性為溫和復蘇，并對二季度經(jīng)濟復蘇持謹慎樂觀態(tài)度。一是寬信用將繼續(xù)支持以投資為引領(lǐng)的經(jīng)濟修復模式，并通過正反饋逐步傳導至產(chǎn)業(yè)端及居民端。二是政策環(huán)境相對積極，房地產(chǎn)市場的修復和居民端預期的好轉(zhuǎn)尚需時日，需求端大概率維持弱復蘇。從經(jīng)濟周期錯位角度，歐美經(jīng)濟衰退風險加大，而我國經(jīng)濟復蘇方向明確，相對優(yōu)勢突出，這將吸引國際資本中長期流入。