做多性價(jià)比下降

在多頭情緒濃郁以及經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率放緩的支撐下，期債慣性上行概率較大，但結(jié)合基差及盈虧比走勢分析，上行空間有限。

全國兩會(huì)以來，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的陸續(xù)出爐，債市對政策面、基本面的預(yù)期持續(xù)修正，價(jià)格走出橫盤格局，轉(zhuǎn)而進(jìn)入上行通道。4月部分銀行存款利率下調(diào)打開了利率下限的想象空間，期債投資者從謹(jǐn)慎偏多轉(zhuǎn)為一致看多?！拔逡弧奔倨诤?，10年期國債收益率快速突破2.75%，即處于政策利率1年期MLF利率的下沿。歷史數(shù)據(jù)顯示，10年期國債收益率圍繞MLF利率波動(dòng)，多數(shù)時(shí)間處于MLF利率之上，而處于MLF利率下方的持續(xù)時(shí)間在12—36天。

圖為10年期國債到期收益率及1年期MLF利率走勢

存款利率下調(diào)直接影響有限

對應(yīng)2022年1月、8月LPR兩次下調(diào)，國有銀行于同年4月及9月兩次大規(guī)模下調(diào)存款利率，而大部分中小銀行及股份行出于負(fù)債端壓力和對存款的競爭并未跟隨。2023年4月以來，部分銀行陸續(xù)適度下調(diào)存款利率，此次主體多為此前沒有調(diào)整的中小銀行，目的是應(yīng)對逐步增大的息差壓力和經(jīng)營壓力以及近期考評制度的調(diào)整，亦有部分主體是針對春節(jié)前存款利率上調(diào)的回調(diào)。

我們認(rèn)為，跟隨式、補(bǔ)充式下調(diào)存款利率的主體，面積將擴(kuò)大，但對期債短期直接影響有限。一是從傳導(dǎo)鏈條來看，存款利率的調(diào)整滯后于政策利率和無風(fēng)險(xiǎn)利率，而非前端影響因素；二是從銀行機(jī)構(gòu)行為來看，前期大銀行以低價(jià)搶占信貸資產(chǎn)份額、中小銀行買債，而中小銀行息差壓力緩解有助于參與信貸資產(chǎn)投放，雖然票據(jù)市場利率及其他高頻指標(biāo)顯示貸款需求環(huán)比放緩，優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)“荒”依然存在，但隨著經(jīng)濟(jì)的溫和復(fù)蘇，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求有望逐步回暖。

基本面及政策急轉(zhuǎn)彎的可能性較低

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動(dòng)力尚待加強(qiáng)，需求仍顯不足，二季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將步入第二階段，即呈修復(fù)斜率環(huán)比放緩、同比提升的新特征。4月制造業(yè)PMI重回收縮區(qū)間，既有季節(jié)性的影響，又有一季度高基數(shù)的影響。分項(xiàng)來看，供應(yīng)端的生產(chǎn)指數(shù)和需求端的新訂單、新出口訂單指數(shù)均出現(xiàn)回落，其中生產(chǎn)指數(shù)維持在榮枯線，新訂單及新出口訂單指數(shù)重回榮枯線以下，出口訂單降幅更明顯。企業(yè)景氣度不同程度回落，均處于榮枯線以下。出口數(shù)據(jù)方面，與PMI新出口訂單趨勢一致，4月出口同比增速由前值14.8%回落至8.5%,同時(shí)受去年同期低基數(shù)支撐。

在經(jīng)濟(jì)修復(fù)方向及弱復(fù)蘇特征確定的背景下，穩(wěn)增長政策維持定性，流動(dòng)性保持寬松的必要性仍大，基本面及政策急轉(zhuǎn)彎的可能性較低，期債做空邏輯并未出現(xiàn)。不過，結(jié)合4月中央政治局會(huì)議對經(jīng)濟(jì)形勢及重點(diǎn)任務(wù)的表述，貨幣政策總量寬松的概率也較小，國債收益率繼續(xù)下探的空間也有限。

圖為國債到期收益率5月8日與4月28日期限利差變化

圖為國債收益率走勢

4月下旬以來國債期現(xiàn)貨市場出現(xiàn)兩個(gè)特征：一是利率曲線走平，超長債利差收窄至歷史極值附近，一定程度說明保險(xiǎn)、年金等機(jī)構(gòu)欠配現(xiàn)象仍存，在短期、中期、長期的博弈中追求長久期確定性機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)配置需求存在慣性；二是基差快速收窄，期債市場走勢強(qiáng)于現(xiàn)券市場，呈現(xiàn)領(lǐng)漲狀態(tài)?？傮w而言，從期債上行邏輯以及股債性價(jià)比角度來看，5月期債市場整體無虞，但做多性價(jià)比下降。