超預期因素是影響市場方向的關鍵

與內(nèi)需相比，外需基準預期波動較大，伴隨美國區(qū)域性銀行危機的蔓延，美國經(jīng)濟衰退的風險升溫，政策導向則處在加息暫停的預期驗證階段。

5月來，萬得全A指數(shù)自4月底低位弱回升，北向和兩融資金同步凈流入。但市場結構分化明顯，受中特估概念推動，上證50指數(shù)表現(xiàn)強于滬深300和中證500，其間上證50換手率曾高達0.56%，與2021年9月和2022年6月的換手率峰值相當。

邊際上，宏觀交易邏輯未改，但驗證指標有待觀察，復蘇的實際強度預期略有下修。最新公布的4月制造業(yè)PMI再次跌破50%景氣臨界點，較上月回落2.7%。同期，非制造業(yè)PMI雖邊際下行但仍處絕對高位，接觸性消費需求的恢復性增長仍在持續(xù)。

復蘇強度的邊際觀察變量，聚焦接觸性消費、地產(chǎn)銷量、外需變化等因素。接觸性消費方面，可從五一假期的旅游相關數(shù)據(jù)觀測，游客人次和旅游收入已恢復至2019年的140%和125%，人均出游消費支出恢復至2019年的89%，相比疫情前，今年五一游客更追求性價比，未來消費增長彈性將來自就業(yè)市場和收入信心的持續(xù)性回暖。地產(chǎn)銷量方面，3月成交高峰過后，已連續(xù)兩個月邊際走弱，其中5月至今的30城日均成交面積約35萬平方米，較3月和4月分別下降約35%和15%，前期住房積壓需求集中釋放后，后續(xù)增長動力趨弱，也將抑制地產(chǎn)投資的恢復性增長空間?？傮w上，雖然消費和地產(chǎn)的邊際修復強度預期略下修，但向好方向不變。

與內(nèi)需相比，外需基準預期波動較大，伴隨美國區(qū)域性銀行危機的蔓延，美國經(jīng)濟衰退的風險升溫，政策導向則處在加息暫停的預期驗證階段。截至4月，美國制造業(yè)PMI已連續(xù)6個月處于衰退區(qū)間，其中新訂單分項低至45.7%，處于歷史運行區(qū)域的下沿。同期，全球制造業(yè)PMI和新訂單分別達到49.6%和49.4%，歐美等發(fā)達國家是本次全球經(jīng)濟景氣度下滑的核心驅(qū)動，與之相應，中國制造業(yè)PMI分項新出口訂單降至47.6%，出口增速降至8.5%。邊際上，外需仍是顯著拖累因素，歐美銀行危機對實體經(jīng)濟的沖擊仍待發(fā)酵。

現(xiàn)階段，市場仍處在中美共振的現(xiàn)實驗證期，超預期因素和各主要變量將是影響市場方向的關鍵。邊際上，宏觀綜合驅(qū)動中性，表現(xiàn)在國內(nèi)復蘇強度的下修，以及外需衰退和金融風險的上修；政策驅(qū)動中性，國內(nèi)政策預期上修，但又受限于政策前置發(fā)力對后期空間的壓縮。同期，外部衰退風險雖帶來美聯(lián)儲降息對沖預期，但又受限于仍高企的美國通脹，導致降息預期的兌現(xiàn)可能需要衰退和金融風險的進一步發(fā)酵。

因此，短期內(nèi)，股指或延續(xù)寬幅振蕩，運行中樞有下移可能，關注外部風險擴大化與內(nèi)部市場的聯(lián)動效應，以及4月金融和經(jīng)濟數(shù)據(jù)的超預期影響。