市場對盈利端的預(yù)期本就不高，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期對市場的影響較為有限。盡管目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率有所放緩，但復(fù)蘇的大趨勢并未改變，未來盈利端可能存在的預(yù)期差是挖掘超額收益的較好切入點(diǎn)。

4月下旬到5月初，由于財(cái)報(bào)披露效應(yīng)，A股市場對盈利的交易替換了前期對TMT熱點(diǎn)的炒作，近期行業(yè)表現(xiàn)較好的非銀金融、銀行、電力及公用事業(yè)、煤炭、建筑等多是盈利預(yù)測邊際變化相對較好的行業(yè)。指數(shù)層面也一樣，主要寬基指數(shù)中僅上證50的一致預(yù)測利潤增速在財(cái)報(bào)披露期被上調(diào)，這也是近期上證50指數(shù)相對強(qiáng)勢的主要原因。

但隨著4月PMI和金融數(shù)據(jù)的披露，市場對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期有所改變，對盈利端的交易受阻，上周A股回落，前期表現(xiàn)較為強(qiáng)勢的大盤價(jià)值股也有所下跌。

4月PMI數(shù)據(jù)降至榮枯線下方，去庫存周期下，生產(chǎn)和需求均有所回落，尤其是需求端，促內(nèi)需政策仍需發(fā)力，外需表現(xiàn)一般的背景下，3月出口的意外強(qiáng)勢將邊際回落，而出口的走低也將拖累制造業(yè)投資。但高頻數(shù)據(jù)和建筑業(yè)PMI持續(xù)高位表現(xiàn)出基建投資的韌性，地產(chǎn)方面將維持溫和復(fù)蘇的態(tài)勢，銷售或持續(xù)改善但結(jié)構(gòu)仍分化，一線城市明顯好于其他城市，土地?cái)?shù)據(jù)未好轉(zhuǎn)，地產(chǎn)仍處于去庫周期。內(nèi)需中最值得期待的是消費(fèi)的改善，尤其是可選消費(fèi)，出行、需求等高頻數(shù)據(jù)也支持消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇。

金融數(shù)據(jù)方面，在去年4月基數(shù)較低的背景下，今年4月社融增量為1.22萬億元，低于市場預(yù)期，僅比上年同期多增0.27萬億元。社融存量同比增長10%，與上月持平。結(jié)構(gòu)上的分化仍較明顯，企業(yè)中長期貸款貢獻(xiàn)了新增信貸的絕大部分，主要反映近期政策主導(dǎo)下基建及企業(yè)設(shè)備更新相關(guān)融資需求發(fā)力的跡象。但居民端中長期信貸卻出現(xiàn)持續(xù)收縮，這種結(jié)構(gòu)特征反映出居民端在前期購房需求脈沖式釋放后信心仍待恢復(fù)。貨幣供應(yīng)方面，M2增速有所回落，M2與社融的增速差開始收窄，在4月社融偏低的背景下，收窄的動力主要來自資金利率快速回歸到中性水平以及息差相對穩(wěn)定后，商業(yè)銀行放緩其擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，故寬信用政策落地整體情況仍有待暢通。“M2-M1”的剪刀差雖然邊際有所回落，但仍處于歷史高位，資金的活性待提高，或由于企業(yè)和居民信心尚未完全恢復(fù)，消費(fèi)和投資的動力仍待提升，以及地產(chǎn)景氣度不高使得本輪信用派生效果下降。

需要注意的是，市場對盈利端的預(yù)期本就不高，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期對市場的影響較為有限，市場對當(dāng)前仍處在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期是有共識的，對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有一定寬容度。盡管A股一季報(bào)表現(xiàn)一般，尤其是非金融企業(yè)的凈利潤增速仍為負(fù)值，但市場已經(jīng)給予較為充分的計(jì)價(jià)。今年以來市盈率（PE）的變動能解釋大部分指數(shù)的上漲，而每股收益（EPS）的變動則是拖累項(xiàng)。

往后看，盡管經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率有所放緩，但復(fù)蘇的趨勢并未改變，未來盈利端可能存在的預(yù)期差是挖掘超額收益較好的切入點(diǎn)。中國的信貸脈沖領(lǐng)先中證全指的EPS增速10個月左右，故筆者認(rèn)為，目前市場明顯低估了A股盈利端可能出現(xiàn)的改善。

估值角度看，指數(shù)絕對估值（PE和PB）中性偏低，估值修復(fù)行情已經(jīng)完成。但指數(shù)估值的相對吸引力仍較高，歷史分位較高的股息率和較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，都顯示在無風(fēng)險(xiǎn)利率較低的環(huán)境下，A股相對仍具有配置價(jià)值。

估值中期仍存在擴(kuò)張的可能，以中證全值為例，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)領(lǐng)先其估值變化率1年左右，而估值回升的動力很可能來自居民經(jīng)濟(jì)行為的改善。在央行一季度的調(diào)查中，盡管居民儲蓄意愿仍較高但已邊際回落，而投資和消費(fèi)的意愿則有所增加，這有助于增加貨幣活性，即M1和M2剪刀差的收窄，宏觀流動性有望更好地傳導(dǎo)到微觀，也就是說若居民投資意愿持續(xù)提升，A股市場有望迎來增量資金，帶來流動性刺激下的估值擴(kuò)張。不過目前居民經(jīng)濟(jì)行為的改善才剛剛開始，對市場整體的影響仍不明顯。

所以Beta環(huán)境方面，筆者認(rèn)為無需悲觀，中期指數(shù)重心仍將上行，目前估值還有擴(kuò)張空間，盈利端改善被低估。

市場風(fēng)格方面，從行業(yè)輪動指數(shù)看，風(fēng)格轉(zhuǎn)換依然較快，前期行業(yè)寬度較高的TMT 已出現(xiàn)明顯降溫，尤其是電子和計(jì)算機(jī)行業(yè)，近期僅傳媒行業(yè)熱度增強(qiáng)，大金融則接替TMT 成為市場熱度最高的行業(yè)，尤其是銀行。從寬基指數(shù)成分股的橫截面波動率看，雖然有所下行，但仍處于250日均值的上方，顯示Alpha環(huán)境并不算差，雖然個股和板塊輪動的速度較快，但仍有挖掘超額收益的機(jī)會。

筆者認(rèn)為，盈利端的改善是未來較大的預(yù)期差，所以Alpha環(huán)境方面，可關(guān)注對個股或板塊EPS的挖掘，減少主題炒作頭寸。而且目前空頭套保成本仍較低，IF和IH合約基差較為穩(wěn)定，保持升水結(jié)構(gòu)，IC和IM近月合約基差雖有波動，但遠(yuǎn)月合約基本保持較低的年化貼水率，這有利于市場中性策略收益的表現(xiàn)。

綜上，投資者可以關(guān)注多IH或IF的單邊趨勢策略，以及多IH空IM或IC的跨品種套利策略。