4月中旬以來債券價格加速上漲，十年期國債收益率突破2.8%后持續(xù)下行。5月11日十年期國債活躍券收益率跌破2.70%，隨著止損盤和止盈盤的相繼離場，收益率反彈至2.7%上方。與此同時，國債期貨主力合約T2306加速上漲，最高接近102元的整數(shù)關(guān)口。截至5月16日，收盤價對應(yīng)最廉券200006.IB的隱含收益率下行至2.728%，期現(xiàn)利差基本修復(fù)完畢。

復(fù)盤這段時間的債券行情，基本是三方面因素共同推動的。第一，貨幣市場資金價格明顯回落。3月R007月均價格觸及頂部2.50%后轉(zhuǎn)頭回落，截至目前的月均值為1.95%，這是債券價格上漲的關(guān)鍵。第二，低通脹環(huán)境下，經(jīng)濟溫和復(fù)蘇不對債券構(gòu)成實質(zhì)性利空。第三，商業(yè)銀行存款利率自發(fā)性下調(diào)以及存款加點上限下調(diào)在資金端和情緒端推動債市收益率下行。

從近期公布的數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇特征明顯。受益于疫情防控優(yōu)化，國內(nèi)基礎(chǔ)消費自發(fā)修復(fù)和循環(huán)較為順暢，4月社會消費品零售總額同比增速明顯，但環(huán)比季調(diào)數(shù)據(jù)表現(xiàn)稍弱，說明消費復(fù)蘇斜率存在一定的疫后“傷疤”效應(yīng)。數(shù)據(jù)發(fā)布后，債券市場反應(yīng)相對平淡。部分數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但市場對于經(jīng)濟復(fù)蘇的大方向沒有分歧。不過，高頻經(jīng)濟指標(biāo)在方向上與月頻指標(biāo)反映的問題吻合，并且隨著數(shù)據(jù)的陸續(xù)發(fā)布，市場開始修正復(fù)蘇強度預(yù)期。

當(dāng)前，消費、房地產(chǎn)和工業(yè)恢復(fù)不一致的局面需要穩(wěn)增長政策的進一步發(fā)力，特別是在地產(chǎn)端?？紤]到去年中美政策利率深度倒掛過程中，國內(nèi)調(diào)降政策利率令外匯承壓，故未來加碼穩(wěn)增長不一定非得選擇調(diào)降OMO和MLF利率?，F(xiàn)階段十年期國債收益率的運行區(qū)間已經(jīng)蘊含了降息的必要性。

近期十年期收益率快速下行，做多國債的情緒由謹慎轉(zhuǎn)為高漲，十年期國開和國債的隱含稅率僅有17BP，說明市場已經(jīng)處于情緒過熱階段。此外，就期限結(jié)構(gòu)來看，本輪國債收益率的下行并未帶動長端期限收益率利差大幅走擴，這意味著債市套息空間沒有打開，債券持續(xù)上漲的動能并不充足。

總結(jié)來看，盡管經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇和低通脹環(huán)境對債市基本面具有支撐，但結(jié)合市場情緒和長端期限利差來看，十年期國債收益率跌破2.75%后繼續(xù)下行的動能不足。對應(yīng)的十年期國債期貨，T2306合約貼水修復(fù)完成，T2309合約貼水修復(fù)速度同歷史相比偏快，短期期貨表現(xiàn)可能弱于現(xiàn)貨。操作上，如果貨幣市場資金利率沒有調(diào)降，那么國債期貨將由單邊上漲轉(zhuǎn)為振蕩運行，激進者可以根據(jù)技術(shù)圖形逢高試空，且振蕩思路止盈止損。