匯率與利率并非簡單線性關系

后續(xù)，期債將重新定價經濟修復斜率平緩以及貨幣政策加碼空間有限的預期，價格也將進入振蕩格局。

5月17日，美元兌人民幣匯率破“7”，引起市場關注。從利率平價公式來看，流動性寬松會使利差承壓，從而加劇匯率貶值風險，故理論上央行會出于穩(wěn)匯率考量，謹慎對待流動性寬松的力度。不過，利率與匯率作為對內及對外的貨幣價格，并非簡單線性關系，而是多重因素共同作用的結果。我們認為，穩(wěn)貨幣成為國內貨幣牽制但非主要矛盾，期債交易主線仍以基本面為主。

圖為今年以來美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)走勢

復盤今年以來人民幣匯率走勢，可以分為三個階段。第一階段為年初至3月中下旬，美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)走勢趨同，先跌后漲，背景為美國經濟韌性凸顯，同時市場對中美經濟基本面的預期相對平穩(wěn)。第二階段為3月下旬至5月上旬，美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)走勢劈叉，美元指數(shù)回落，而人民幣匯率相對堅挺,主因美國經濟硬著陸風險加大，而我國經濟復蘇優(yōu)勢突出，同時美國銀行危機加劇了市場對美國經濟前景的擔憂，美聯(lián)儲貨幣政策轉向預期升溫，中美利差收窄。第三階段為5月上旬至今，美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)走勢重新一致，先漲后跌，背景為國內4月經濟數(shù)據(jù)陸續(xù)出爐，增長內生動力仍需增強，經濟意外指數(shù)有所回落，與美國經濟意外指數(shù)的相對優(yōu)勢收窄，同時歐美經濟意外指數(shù)差距重新拉大。

一般而言，影響匯率的主要因素包括國際收支、通脹相對水平、利差和市場預期。根據(jù)馬科維茨和托賓的資產組合理論，一國利率發(fā)生變化會通過資產價格來影響該國跨境資本流動。由于資本內生具有追逐高利率的屬性，理論上利差對匯率具備較強的正向推力。當利差為負或利差縮小時，國際資本流出，該國匯率貶值。因此，流動性寬松導致利差承壓，從而加劇匯率貶值壓力。理論上當貨幣貶值壓力加大時，出于穩(wěn)匯率目的，央行會謹慎考慮流動性寬松的力度。但復盤歷史，匯率與利率并未呈現(xiàn)顯著的相關關系，即匯率并非由國內利率或中美利差單一變量決定，即匯率貶值并不一定制約流動性。例如在2015年至2016年、2018年、2020年上半年的匯率貶值階段，國內流動性則維持寬松狀態(tài)，10年期國債收益率呈下行趨勢。

2015年匯率改革以來，除去2023年5月的這輪，美元兌人民幣匯率破“7”共出現(xiàn)三輪，分別開始于2019年8月、2020年2月以及2022年9月，持續(xù)時間也由前兩次的5個月縮短至3個月。央行關于匯率政策的總基調為堅持市場在匯率形成中起決定性作用，增強人民幣匯率彈性，優(yōu)化預期管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。在市場機制下，供需力量將推動匯率實現(xiàn)動態(tài)平衡，發(fā)揮匯率調節(jié)宏觀經濟和國際收支自動穩(wěn)定器的作用。

當前，國內經濟修復進入第二階段，即內生增長動能緩慢修復的新階段。需要關注的是，民間固定資產投資再次回落，說明市場信心的修復仍在路上；二手房掛牌價值指數(shù)回落，說明市場主體對于房地產市場的預期尚存分歧，房地產銷售筑底需要時間；消費復蘇斜率放緩，結構分化持續(xù)，整體需求仍顯不足。5月降息落空，結合央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告關于利率、信貸方面的表述，基本面及政策面短期顯著變化的可能性較低，期債在重新定價經濟修復斜率平緩以及貨幣政策加碼空間有限的雙重預期下，將進入箱體振蕩格局。