A股之前的回落已經(jīng)充分反映了經(jīng)濟復(fù)蘇斜率平緩，后續(xù)市場調(diào)整空間有限。此外，海外需求疲軟、國內(nèi)出臺大規(guī)模刺激政策的可能性較低，投資者情緒謹慎，市場也缺乏大幅上行基礎(chǔ)。

近期，投資者在國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇斜率放緩、短期出臺大規(guī)模刺激政策可能性較低的背景下，情緒偏向謹慎。5月23—25日，A股市場連續(xù)調(diào)整，上證綜指從3300點最低回落至3168點。同期，北上資金累計凈流出220億元，兩市成交額縮減至8000億元。而5月26日，受消息面影響，市場大幅拉升，表明投資者普遍期待政策能夠再度釋放強力穩(wěn)增長信號，以托底經(jīng)濟增長。5月29—31日，A股市場振蕩運行，并未延續(xù)26日的走勢，說明在經(jīng)濟增長預(yù)期邊際走弱、政策面處于相對空窗期等因素影響下，投資者風(fēng)險偏好依然謹慎。市場結(jié)構(gòu)方面，與宏觀經(jīng)濟相關(guān)度較高的大盤藍籌股表現(xiàn)不佳，而成長風(fēng)格的TMT板塊在海內(nèi)外科技行情共振、國內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策催化下出現(xiàn)轉(zhuǎn)機，使得中證500、中證1000持續(xù)跑贏滬深300和上證50。

圖為國內(nèi)PMI變化趨勢

5月27日國家統(tǒng)計局發(fā)布的工業(yè)效益月度報告顯示，4月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)營收同比增長3.7%，增速較上月加快3.1個百分點；規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比下降18.2%，降幅較上月收窄1個百分點，顯示出隨著經(jīng)濟社會全面恢復(fù)常態(tài)化運行，工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)修復(fù)態(tài)勢。此外，1—4月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額20328.8億元，同比下降20.6%。分行業(yè)看，采礦業(yè)實現(xiàn)利潤4752.4億元，同比下降12.3%；制造業(yè)實現(xiàn)利潤13723.7億元，下降27%；電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)實現(xiàn)利潤1852.7億元，增長34.1%?？傮w上，工業(yè)企業(yè)效益呈緩慢修復(fù)態(tài)勢，但仍面臨需求不足等因素的影響，后續(xù)重點關(guān)注經(jīng)營主體的信心恢復(fù)及政策效力發(fā)揮對工業(yè)經(jīng)濟的推動作用。

5月31日國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，5月制造業(yè)PMI錄得48.8%，較上月回落0.4個百分點；非制造業(yè)PMI錄得54.5%，較上月回落1.9個百分點；綜合PMI錄得52.9%，較上月回落1.5個百分點。其中，生產(chǎn)指數(shù)為49.6%，較上月下降0.6個百分點；新訂單指數(shù)為48.3%，較上月下降0.5個百分點；原材料庫存指數(shù)為47.6%，較上月下降0.3個百分點，表明制造業(yè)生產(chǎn)活動有所放緩，需求繼續(xù)回落，企業(yè)產(chǎn)能釋放受到抑制。非制造業(yè)方面，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)錄得53.8%，較上月下降1.3個百分點，但仍高于上年同期6.7個百分點，顯示出服務(wù)業(yè)繼續(xù)保持較快恢復(fù)態(tài)勢；建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)錄得58.2%，低于上月5.7個百分點，但仍位于較高景氣區(qū)間。

經(jīng)濟復(fù)蘇斜率放緩為政策提供了可操作空間，但從央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告看，央行對經(jīng)濟增長的判斷相對中性，在強調(diào)著力支持擴大內(nèi)需的同時，開始關(guān)注“保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”，利率水平適當(dāng)向“穩(wěn)健的直覺”靠攏，并刪除逆周期調(diào)節(jié)的表述，表明央行對于總量政策進一步放松更加謹慎。如果二季度經(jīng)濟修復(fù)環(huán)比進一步走弱，那么不排除二季度末三季度初政策加碼托底經(jīng)濟的可能。

A股前期的調(diào)整已經(jīng)定價了經(jīng)濟復(fù)蘇斜率放緩，后續(xù)指數(shù)層面調(diào)整空間有限。但考慮到海外需求相對清淡、國內(nèi)經(jīng)濟溫和復(fù)蘇、出臺大規(guī)模刺激政策概率較低，總量經(jīng)濟強相關(guān)板塊盈利改善空間較小，其上行動力更多來自估值波動。而與總量經(jīng)濟相關(guān)度較弱、受益于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的成長風(fēng)格，可能會有較大的結(jié)構(gòu)性機會。

圖為滬深300指數(shù)與十年期國債收益率走勢

整體來看，國內(nèi)經(jīng)濟溫和復(fù)蘇的格局并未發(fā)生改變，但短期經(jīng)濟復(fù)蘇斜率放緩依然是市場關(guān)注焦點。近期持續(xù)下跌的商品價格、處于低位的國債收益率、波動放大的人民幣匯率和A股走勢均顯示了投資者的擔(dān)憂，增量資金入場意愿不足。單邊層面，以波段性操作為主，重點關(guān)注IC、IM的短線做多機會。結(jié)構(gòu)層面，在基本面、政策面給出進一步利多之前，與傳統(tǒng)經(jīng)濟相關(guān)度較高的順周期板塊盈利復(fù)蘇預(yù)期降低，向上空間受到分子端業(yè)績彈性的限制，而成長風(fēng)格的TMT板塊，在產(chǎn)業(yè)趨勢并未證偽之際，行情不會輕易結(jié)束。英偉達最新一期業(yè)績大超預(yù)期，且AI板塊已經(jīng)經(jīng)歷了較大調(diào)整，短期有望企穩(wěn)反彈。因此，建議繼續(xù)關(guān)注多IC空IH、多IM空IH的跨品種套利，同時注意風(fēng)控。