5月下旬以來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇不斷被證實(shí)，疊加房地產(chǎn)鏈條仍待提振，以及內(nèi)需偏淡、外需走低等因素被市場(chǎng)所消化，再加上美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題基本解決，近期債市上行動(dòng)能明顯走弱，調(diào)整壓力漸顯。后期看，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能下降，國(guó)內(nèi)權(quán)益、商品市場(chǎng)持續(xù)走弱以及人民幣持續(xù)貶值，市場(chǎng)對(duì)政策發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期不斷升溫，債市壓力有所加大。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局最近公布的5月官方制造業(yè)PMI環(huán)比回落0.4個(gè)百分點(diǎn)至48.8%，位于收縮區(qū)間，且在歷史同期低位；建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)高位回調(diào)，環(huán)比分別回落5.7、1.3個(gè)百分點(diǎn)至58.2%、53.8%，但仍在擴(kuò)張區(qū)間，服務(wù)業(yè)保持歷史同期高位。5月PMI各分項(xiàng)普降，降幅也超預(yù)期，指向經(jīng)濟(jì)景氣度回落。除了積壓需求的短期節(jié)奏擾動(dòng)外，本質(zhì)上還是內(nèi)生動(dòng)力不強(qiáng)，需求和信心仍待提振。

分項(xiàng)看，服務(wù)業(yè)景氣度仍在歷史高位，建筑業(yè)景氣度回調(diào)至歷史中低位。受旅游出行鏈條以及新動(dòng)能行業(yè)（電信傳輸、互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)）帶動(dòng)，服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)處于歷史高位；建筑業(yè)高位回落，其中土木工程建筑業(yè)、房屋建筑業(yè)均有所回落，5月基建投資和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資有可能邊際放緩。由于新舊動(dòng)能切換需要時(shí)間，短期經(jīng)濟(jì)修復(fù)強(qiáng)度或放緩。當(dāng)前工業(yè)生產(chǎn)修復(fù)幅度邊際放緩，需求仍然偏淡，傳統(tǒng)動(dòng)能主導(dǎo)下，經(jīng)濟(jì)重回主動(dòng)去庫(kù)階段。雖然其中制造業(yè)新動(dòng)能表現(xiàn)相對(duì)較好，服務(wù)業(yè)也延續(xù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，但相對(duì)于年初，經(jīng)濟(jì)修復(fù)強(qiáng)度邊際放緩。

強(qiáng)預(yù)期漸起，穩(wěn)增長(zhǎng)政策有望陸續(xù)出臺(tái)。近半個(gè)月，國(guó)常會(huì)多次提到加快出臺(tái)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)政策、支持新能源汽車產(chǎn)業(yè)，多部委會(huì)見(jiàn)外企負(fù)責(zé)人，北京、上海、深圳等多地密集發(fā)布人工智能產(chǎn)業(yè)政策?？傮w看，近半個(gè)月政策主要聚焦“新能源汽車”和“人工智能”兩大產(chǎn)業(yè)，包括6月2日國(guó)常會(huì)延續(xù)和優(yōu)化新能源汽車購(gòu)置稅減免、各地繼續(xù)發(fā)放新能源購(gòu)車補(bǔ)貼、多部委會(huì)見(jiàn)特斯拉CEO馬斯克、多地密集發(fā)布支持人工智能政策等。另外，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局明確金融監(jiān)管6大思路，教育部允許適當(dāng)引進(jìn)科學(xué)類非學(xué)科培訓(xùn)及合規(guī)的第三方機(jī)構(gòu)入校，6月2日國(guó)常會(huì)明確將針對(duì)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)分批次加快出臺(tái)政策等。整體看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)仍處于溫和復(fù)蘇階段，后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)的可能性較大。預(yù)計(jì)近1—2個(gè)月有可能出臺(tái)穩(wěn)信心、穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)地產(chǎn)、促消費(fèi)、中央加杠桿等一系列組合拳。

但筆者認(rèn)為，短期出臺(tái)強(qiáng)刺激政策也面臨很多約束。

一是地方債務(wù)尤其是城投債的約束。目前管理層在控制地方城投債擴(kuò)張，同時(shí)地方財(cái)政也較吃緊。地方城投債也在收縮，投資強(qiáng)度下滑。一些地方表面上債務(wù)融資規(guī)模很大，但是并未用到項(xiàng)目上，部分用于還舊債，這是杠桿率的約束。

二是內(nèi)外需求不足的約束。2023年以來(lái)，海外經(jīng)濟(jì)走弱甚至衰退背景下，外需整體走弱。從數(shù)據(jù)看，前4個(gè)月，中國(guó)出口主要靠汽車支撐，其他出口比較弱，進(jìn)而導(dǎo)致出口制造業(yè)投資下滑。國(guó)內(nèi)需求仍顯不足，一季度釋放了一波需求，帶動(dòng)的主要是服務(wù)業(yè)，制造業(yè)降溫比較快。而且家庭購(gòu)買力不足，去年汽車消費(fèi)刺激透支了需求，今年大類消費(fèi)，如汽車、手機(jī)、家電、家具、化妝品、奢侈品等銷售偏淡。此外，制造業(yè)庫(kù)存比較高，投資最終要靠消費(fèi)來(lái)化解產(chǎn)能，消費(fèi)不振投資很難有明顯提升。

三是企業(yè)和家庭的負(fù)債約束。當(dāng)前企業(yè)和家庭的負(fù)債較高，家庭的負(fù)債主要是房貸，沒(méi)有太強(qiáng)的投資和消費(fèi)能力。而部分企業(yè)存在負(fù)債較高現(xiàn)象，因此這些企業(yè)不是忙著擴(kuò)張投資，而是想法賣掉不良資產(chǎn)和不賺錢的業(yè)務(wù)。

四是5月份以來(lái)人民幣的貶值壓力。主要原因在于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能有所減弱，而美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的概率提升，導(dǎo)致中美利差持續(xù)擴(kuò)大。

因此，整體看，短期國(guó)內(nèi)出臺(tái)強(qiáng)刺激政策的可能性不大。