穩(wěn)增長(zhǎng)加碼呼聲走高

從高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)以及經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能修復(fù)的傳導(dǎo)鏈條考慮，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新階段，債市對(duì)基本面預(yù)期修正已經(jīng)充分反映，后期政策面將成為主要交易邏輯。

今年以來(lái)，期債市場(chǎng)走勢(shì)可以分為四個(gè)階段。第一階段為年初至春節(jié)前，政策強(qiáng)刺激預(yù)期使得債市悲觀情緒濃厚，配置盤(pán)建倉(cāng)謹(jǐn)慎，期債市場(chǎng)走弱，10年期國(guó)債收益率自2.82%上行至2.93%，10年期國(guó)債期貨主力合約累計(jì)跌幅超0.5%。第二階段為春節(jié)后至全國(guó)兩會(huì)前，債市對(duì)基本面的利空因素明顯鈍化，投資者預(yù)期出現(xiàn)分歧，對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的成色和斜率持保留態(tài)度，配置盤(pán)開(kāi)始建倉(cāng)，10年期國(guó)債收益率在2.9%—2.94%振蕩，10年期國(guó)債期貨經(jīng)歷主力合約換月后累計(jì)上漲0.02%。第三階段為全國(guó)兩會(huì)后至5月中旬，期債市場(chǎng)表現(xiàn)偏強(qiáng)，10年期國(guó)債收益率一路下探至2.7%，10年期國(guó)債期貨主力合約累計(jì)上漲1.99%，牛市行情的驅(qū)動(dòng)一是在經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇、結(jié)構(gòu)分化的持續(xù)印證下，債市對(duì)基本面預(yù)期進(jìn)行修正，配置盤(pán)加速入場(chǎng)；二是受部分銀行存款利率下調(diào)打開(kāi)利率下限想象空間的帶動(dòng)，多頭情緒升溫。第四階段為5月中旬至今，期債市場(chǎng)重回箱體振蕩格局。

圖為今年以來(lái)10年期國(guó)債期貨主力合約收盤(pán)價(jià)及10年期國(guó)債收益率走勢(shì)

5月31日公布的5月官方PMI數(shù)據(jù)走弱且低于市場(chǎng)預(yù)期，但并未引起期債市場(chǎng)較大反應(yīng)。5月制造業(yè)PMI環(huán)比回落，連續(xù)兩個(gè)月位于榮枯線以下，建筑業(yè)PMI回落幅度較大表明基建投資和房地產(chǎn)施工增速的放緩。從PMI分項(xiàng)看，一是供需同步走弱，需求端是核心，新訂單指數(shù)的進(jìn)一步回落表明在春節(jié)積壓訂單逐步消化后，出口增速回落壓力較大；二是企業(yè)擴(kuò)張意愿不強(qiáng)，整體處去庫(kù)階段；三是價(jià)格回落影響顯著，說(shuō)明原料和終端市場(chǎng)需求仍顯不足。數(shù)據(jù)不及預(yù)期，但債市表現(xiàn)相對(duì)不敏感，說(shuō)明債市第三階段交易的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率放緩邏輯已逐漸鈍化。

結(jié)合股票市場(chǎng)分析，第一階段，投資者對(duì)基本面及政策面預(yù)期高度一致，對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的強(qiáng)預(yù)期拉動(dòng)股市樂(lè)觀情緒及債市悲觀情緒，10年期國(guó)債與上證指數(shù)相關(guān)系數(shù)為-0.9，顯著負(fù)相關(guān)。第二階段，政策強(qiáng)預(yù)期有所動(dòng)搖，而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)“真空期”導(dǎo)致投資者霧里看花，國(guó)債和股指寬幅波動(dòng)，10年期國(guó)債與上證指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為-0.5。此后，投資者預(yù)期出現(xiàn)分歧，第三階段債市走強(qiáng)而股市走出結(jié)構(gòu)分化行情，10年期國(guó)債與上證指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.4，背后是債市投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率預(yù)期持續(xù)修正以及股市存量資金在不同題材間進(jìn)行博弈。行至第四階段，債市高位振蕩，而股市明顯回調(diào)，10年期國(guó)債與上證指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.3，債市對(duì)二季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)新階段的特征已交易得相對(duì)充分，債市部分獲利盤(pán)止盈意愿增強(qiáng)。

圖為今年以來(lái)10年期國(guó)債期貨主力合約收盤(pán)價(jià)及上證指數(shù)走勢(shì)

展望6月，結(jié)合高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)以及經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能修復(fù)的傳導(dǎo)鏈條，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇維持環(huán)比轉(zhuǎn)弱、同比走高的特征，政策博弈將替代基本面預(yù)期修正，成為債市的主要交易邏輯。

3月初政府工作報(bào)告將全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)置在5%左右，處于市場(chǎng)預(yù)期的下沿；4月中央政治局會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷整體偏樂(lè)觀，首次提出“三重壓力”得到緩解，經(jīng)濟(jì)“好于預(yù)期”，同時(shí)強(qiáng)調(diào)“內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)”；5月上旬央行發(fā)布2023年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，對(duì)海外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)保持謹(jǐn)慎，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)更具信心，對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷與4月中央政治局會(huì)議一致，同時(shí)對(duì)二季度提出“我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望整體好轉(zhuǎn)，其中二季度在低基數(shù)影響下增速可能明顯回升，為順利實(shí)現(xiàn)全年增長(zhǎng)目標(biāo)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)”。在此背景下，3月至5月中上旬，市場(chǎng)對(duì)宏觀增量政策的預(yù)期相對(duì)保守。

隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的陸續(xù)公布，5月下旬以來(lái)政策加碼的呼聲再次走高。

政策博弈點(diǎn)一是流動(dòng)性進(jìn)一步寬松，這在6月MLF續(xù)作前提振多頭信心。但從政策導(dǎo)向考慮，央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提出“總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”的表述，新增了“保持利率水平合理適度”的內(nèi)容。從信貸及資金面考慮，票據(jù)貼現(xiàn)利率3月底以來(lái)顯著回落，5月雖止跌反彈但仍低于一季度的水平，暗示信貸需求和投放速度放緩，資金緊張情況緩解。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)考慮，二季度有去年同期低基數(shù)效應(yīng)的支撐，5、6月數(shù)據(jù)即使不及預(yù)期也會(huì)保持較高的同比增速。所以，短期內(nèi)降準(zhǔn)、降息的可能性及必要性均不高。

政策博弈點(diǎn)二是政策性開(kāi)發(fā)性金融工具的擴(kuò)容和房地產(chǎn)刺激政策的加碼。2022年下半年，面對(duì)“三重壓力”加大以及基建項(xiàng)目資本金相對(duì)不足等問(wèn)題，2022年6月29日國(guó)常會(huì)提出運(yùn)用政策性開(kāi)發(fā)性金融工具，通過(guò)發(fā)行金融債券等籌資3000億元，用于補(bǔ)充包括新型基礎(chǔ)設(shè)施在內(nèi)的重大項(xiàng)目資本金、但不超過(guò)全部資本金的50%，或?yàn)閷?zhuān)項(xiàng)債項(xiàng)目資本金搭橋。8月24日國(guó)常會(huì)決定在3000億元政策性開(kāi)發(fā)性金融工具已落到項(xiàng)目的基礎(chǔ)上，再增加3000億元以上額度。后續(xù)該工具年內(nèi)完成兩批發(fā)行，合計(jì)7400億元，重點(diǎn)支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。而上周五國(guó)常會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的表述基本延續(xù)4月中央政治局會(huì)議的基調(diào)，內(nèi)容主要圍繞優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，強(qiáng)調(diào)進(jìn)一步穩(wěn)定社會(huì)預(yù)期，提振發(fā)展信心，特別提及新能源車(chē)、充電基礎(chǔ)設(shè)施體系。我們認(rèn)為，目前經(jīng)濟(jì)修復(fù)的路徑是等待內(nèi)生動(dòng)力和正反饋鏈條的形成，未有政策加碼的明確信號(hào)。穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步發(fā)力或要等到7月中央政治局會(huì)議。而在此之前，穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期的發(fā)酵與落空將主導(dǎo)市場(chǎng)情緒的變化，期債市場(chǎng)波動(dòng)隨之加大，整體呈箱體振蕩格局。