2023年上半年，全球大宗商品出現(xiàn)普遍性大幅下跌，其中有色金屬跌幅居前。大宗商品普跌與歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)減速、全球貨幣緊縮、疫情和地緣政治危機(jī)帶來(lái)的供給干擾消散等因素密切相關(guān)。展望后市，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)有色金屬市場(chǎng)經(jīng)歷了一段主動(dòng)去庫(kù)存之后，后市庫(kù)存壓力減弱，甚至?xí)霈F(xiàn)補(bǔ)庫(kù)活動(dòng)，而海外美聯(lián)儲(chǔ)加息力度放緩意味著大宗商品金融屬性壓制減弱，有色金屬存在階段性反彈的可能。然而，歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景不佳，尤其是銀行業(yè)危機(jī)給歐美經(jīng)濟(jì)四季度帶來(lái)衰退的風(fēng)險(xiǎn)，有色金屬下半年或只有階段性反彈，而非已經(jīng)觸底。

供應(yīng)相對(duì)穩(wěn)定

從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)來(lái)看，1—4月，工業(yè)增加值增速出現(xiàn)階段性反彈，其中4月反彈至5.6%，主要是制造業(yè)產(chǎn)出恢復(fù)，但是需求不足。分行業(yè)來(lái)看，上游采礦業(yè)由于需求不足導(dǎo)致工業(yè)增加值增速放緩，甚至在4月出現(xiàn)了同比負(fù)增長(zhǎng)。而中游加工制造業(yè)，例如有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)增加值同比增速穩(wěn)步回升，在4月升至7.4%，高于去年同期1.4%的增速。

從官方制造業(yè)PMI分項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，生產(chǎn)指數(shù)回落慢于新訂單指數(shù)回落，5月制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)回落至49.6%，但是新訂單指數(shù)回落至48.3%，這也說(shuō)明制造業(yè)的產(chǎn)出增速依舊高于需求增速，帶來(lái)的是制造業(yè)被迫主動(dòng)去庫(kù)存。2月，產(chǎn)成品存貨同比增速攀升至10.7%，稍后逐步回落，到5月回落至5.9%，回到相對(duì)合理的水平。

有色金屬產(chǎn)量相對(duì)穩(wěn)定，只有電解鋁和電解鎳產(chǎn)量出現(xiàn)階段性下降，但1—4月累計(jì)產(chǎn)量同比還是增長(zhǎng)的。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，1—4月，精煉銅、電解鋁、精煉鉛、精煉鋅累計(jì)產(chǎn)量同比分別增長(zhǎng)12.9%、3.9%、9.7%和8.2%。機(jī)構(gòu)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，1—4月，國(guó)內(nèi)電解鎳產(chǎn)量同比增長(zhǎng)36.4%。為了進(jìn)一步驗(yàn)證國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量的增長(zhǎng)，機(jī)構(gòu)調(diào)研了國(guó)內(nèi)22家主流銅冶煉企業(yè)，發(fā)現(xiàn)這22家銅冶煉企業(yè)精煉銅產(chǎn)量在4月同比增長(zhǎng)18.5%。

對(duì)于電解鋁而言，由于“雙碳”政策的實(shí)施，以及4500萬(wàn)噸產(chǎn)能天花板的限制，近5年國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能擴(kuò)張放緩。再加上電解鋁產(chǎn)能向水電等清潔能源地區(qū)轉(zhuǎn)移，水電等清潔能源的不穩(wěn)定導(dǎo)致電解鋁產(chǎn)量出現(xiàn)波動(dòng)。2月，云南因持續(xù)干旱再次減產(chǎn)20%。不過(guò)，由于國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能整體上處于過(guò)剩的狀態(tài)，因此水電不穩(wěn)帶來(lái)的減產(chǎn)對(duì)鋁供應(yīng)沖擊相對(duì)有限。

從海外市場(chǎng)來(lái)看，盡管由于歐洲天然氣價(jià)格持續(xù)大幅下跌，歐洲非民用電價(jià)大幅回落，2023年歐洲電解鋁和精煉鋅產(chǎn)業(yè)將會(huì)出現(xiàn)復(fù)產(chǎn)，這意味著類(lèi)似于2022年因能源危機(jī)導(dǎo)致海外有色金屬減產(chǎn)的情況不會(huì)再現(xiàn)。銅方面，國(guó)際銅研究小組發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，一季度，全球精煉銅產(chǎn)量同比增長(zhǎng)7.5%，達(dá)到669萬(wàn)噸。鋁方面，國(guó)際鋁業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，4月，全球原鋁產(chǎn)量為562.8萬(wàn)噸，高于去年同期的560.9萬(wàn)噸。

需求持續(xù)走弱

從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看，一季度海外經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)都在減速，這意味著有色金屬海外需求在走弱。據(jù)OECD公布的數(shù)據(jù)，一季度G7的GDP同比增速回落至1.2%，而去年同期高達(dá)4%。

分國(guó)家來(lái)看，一季度美國(guó)GDP實(shí)際同比增速回落至1.6%，環(huán)比折年率回落至1.3%，去年四季度為2.6%。美國(guó)銅消費(fèi)主要分布在建筑、耐用品和家電方面，而1—4月美國(guó)房地產(chǎn)在按揭貸款利率持續(xù)攀升的情況下不斷走弱，其中4月新房開(kāi)工同比下降22.3%。國(guó)際銅研究小組調(diào)研發(fā)現(xiàn)，一季度，全球精煉銅市場(chǎng)供應(yīng)過(guò)剩33.2萬(wàn)噸，去年同期為過(guò)剩0.8萬(wàn)噸。美國(guó)鋁消費(fèi)主要分布在交通運(yùn)輸、建筑和包裝方面，這三大板塊消費(fèi)分別占其鋁總消費(fèi)的39%、25%和16%。反映美國(guó)交通運(yùn)輸景氣度的核心資本訂單在4月同比僅增長(zhǎng)2.6%，去年同期為5.8%。

從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，有色金屬主要消費(fèi)領(lǐng)域在電力、建筑、家電和交通運(yùn)輸?shù)取?—4月，家電和汽車(chē)受益于出口，產(chǎn)銷(xiāo)沒(méi)有大幅下滑；社會(huì)零售銷(xiāo)售中的家用電器和音響器材類(lèi)銷(xiāo)售同比下降0.3%；國(guó)內(nèi)汽車(chē)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)8.6%，主要是新能源產(chǎn)量增長(zhǎng)帶動(dòng)，傳統(tǒng)燃油車(chē)產(chǎn)量?jī)H增長(zhǎng)5.6%。

對(duì)于銅而言，建筑用銅約占國(guó)內(nèi)銅消費(fèi)的8%，每月約為6.4萬(wàn)噸。1—4月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比下降6.2%，房屋竣工面積累計(jì)同比增長(zhǎng)18.8%，銅消費(fèi)在地產(chǎn)領(lǐng)域主要是竣工后裝修階段，但是1—4月社會(huì)零售銷(xiāo)售的建筑及裝潢材料同比下降4.5%，這意味著竣工后房屋裝修對(duì)銅的消費(fèi)拉動(dòng)還是偏弱。而電力投資同比增速回升，1—4月，電源投資和電網(wǎng)投資累計(jì)同比分別增長(zhǎng)53.6%和10.3%，主要受益于光伏和風(fēng)力裝機(jī)容量攀升，但是4月之后光伏和風(fēng)力裝機(jī)容量增速開(kāi)始回落，顯示電力投資增速回升對(duì)有色金屬消費(fèi)拉動(dòng)缺乏持續(xù)性。

調(diào)整高度受限

從當(dāng)前國(guó)內(nèi)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存來(lái)看，4月增速回落至5.9%，顯示工業(yè)企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存告一段落。考慮到“金九銀十”旺季逐漸來(lái)臨，中游加工制造業(yè)和下游終端企業(yè)可能會(huì)出現(xiàn)階段性補(bǔ)庫(kù)，驅(qū)動(dòng)有色金屬出現(xiàn)階段性反彈。

然而，有色金屬反彈的高度有限。一方面從海外市場(chǎng)來(lái)看，歐美銀行業(yè)危機(jī)帶來(lái)的信貸緊縮、持續(xù)高利率對(duì)居民消費(fèi)的抑制和企業(yè)部門(mén)償債壓力構(gòu)成挑戰(zhàn)，這意味著四季度歐美經(jīng)濟(jì)大概率會(huì)出現(xiàn)衰退。以美國(guó)為例，從工業(yè)制造業(yè)來(lái)看，工商業(yè)信貸受銀行業(yè)危機(jī)而持續(xù)走弱，而強(qiáng)勁的就業(yè)市場(chǎng)繼續(xù)為美國(guó)居民提供保持支出的資金。4月美國(guó)居民個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比上升了0.8%，前值為0。不過(guò)，從消費(fèi)者信心指數(shù)來(lái)看，5月美國(guó)居民個(gè)人消費(fèi)支出大概率會(huì)再次下行。從我們的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)模型推導(dǎo)出四季度美國(guó)居民消費(fèi)支出可能進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，從而使得經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。

另一方面，海外美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)難以降息，而國(guó)內(nèi)貨幣政策估計(jì)也很難放松，主要通過(guò)改革釋放紅利和產(chǎn)業(yè)政策提供經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能。從央行一季度貨幣執(zhí)行報(bào)告可以看出，“穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”的提法意味著貨幣總量寬松可能性不大，另外還提到“搞好跨周期調(diào)節(jié)，保持流動(dòng)性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，這意味著央行的貨幣政策要考慮跨周期因素，不同于以往的逆周期操作。

圖為芝商所鋁期貨日均交易量（ADV）和持倉(cāng)量（OI）不斷提升

綜上所述，下半年有色金屬走勢(shì)有機(jī)會(huì)再次出現(xiàn)一波反彈，然而，歐美經(jīng)濟(jì)前景不佳意味著有色金屬年內(nèi)反彈高度還是有限的。境外投資者可以運(yùn)用芝商所旗下COMEX鋁期貨（產(chǎn)品代碼：ALI）捕捉交易機(jī)會(huì)，境內(nèi)企業(yè)可以運(yùn)用上期所有色金屬期貨對(duì)沖潛在的原材料上漲風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，芝商所的鋁期貨市場(chǎng)參與度大幅提升，為市場(chǎng)參與者提供了另一個(gè)可行的工具來(lái)管理其鋁價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)敞口。