5月以來公布的宏觀數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)復(fù)蘇趨勢不變，但斜率有所放緩。在市場資金面寬松、風(fēng)險偏好下行、“資產(chǎn)荒”暫未明顯改善的情況下，國債期貨整體表現(xiàn)相對強勢。不過，5月末開始，市場對穩(wěn)增長政策加碼的預(yù)期升溫，債市波動幅度加大。截至6月7日收盤，2年期國債期貨主力合約跌0.01%、5年期主力合約漲0.04%、10年期主力合約漲0.09%、30年期主力合約漲0.22%。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率放緩

5月制造業(yè)PMI錄得48.8，連續(xù)第2個月位于榮枯線以下，主要分項指標(biāo)均有下行。其中，制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)錄得49.6，較4月回落0.6個百分點，重回收縮區(qū)間，顯示出隨著新訂單數(shù)量的減少，需求端的疲弱正在向上反饋至生產(chǎn)端。新出口訂單指數(shù)錄得47.2，較4月回落0.4個百分點，表明制造業(yè)外需不確定性較大。

5月官方非制造業(yè)PMI錄得54.5，維持相對較高的景氣度，但擴張動能邊際減弱。當(dāng)月建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)均錄得49.5，分別較4月回落4.0、6.9個百分點，同樣重回收縮區(qū)間。

貨幣活化程度偏低

在一季度實現(xiàn)“開門紅”后，4月國內(nèi)信貸社融數(shù)據(jù)超季節(jié)性回落。結(jié)構(gòu)上，企事業(yè)單位貸款增量仍處于近年來的相對高點，而居民戶信貸需求不佳是主要拖累項，4月新增居民中長期貸款-1156億元。除了購房意愿較低外，在收入增速放緩的情況下，居民提前還貸現(xiàn)象的持續(xù)也壓低了新增中長期信貸的規(guī)模。進(jìn)入5月，高頻數(shù)據(jù)顯示，房地產(chǎn)市場“小陽春”并未出現(xiàn)，對信貸具有一定前瞻性的票據(jù)利率也進(jìn)一步回落，指向當(dāng)月信貸投放情況可能不樂觀。

實體部門預(yù)期偏弱還體現(xiàn)在存款定期化趨勢上。當(dāng)前M2和M1剪刀差處于近年來的相對高點，貨幣活化程度偏低，流通速度放緩，從而影響貨幣政策的實際效果。與此同時，M2和社融的剪刀差也維持在相對高點，貨幣供給大于融資需求，大量資金淤積在金融體系內(nèi)部，機構(gòu)“資產(chǎn)荒”問題有待解決，上述因素利多債市。

市場流動性好于預(yù)期

5月以來，銀行間市場流動性整體均衡偏松，且波動較前期有所下降，稅期和月末季節(jié)性因素的影響相對有限。除月末外，DR007運行中樞處在1.8%附近。此外，6月初，1年期股份制銀行存單利率繼續(xù)走低，跌破2.4%關(guān)口。從一季度貨幣政策執(zhí)行報告釋放的信號看，“縮減原則”下，央行短期對調(diào)降政策利率的態(tài)度偏謹(jǐn)慎。不過，5月央行MLF續(xù)作小幅凈投放250億元中長期流動性，在“經(jīng)濟(jì)增長內(nèi)生動力還不強”的情況下，體現(xiàn)出其對市場流動性的呵護(hù)，短期資金面有望維持寬松局面。

穩(wěn)增長加碼預(yù)期增強

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率放緩、信貸需求偏弱、流動性寬松為債市提供了偏友好的環(huán)境。但是，市場對穩(wěn)增長政策加碼發(fā)力的呼聲越來越高，待政策落地，勢必促進(jìn)終端需求的釋放。在此情況下，投資者需要對政策面的邊際變化保持謹(jǐn)慎。