1.市場回顧和邏輯概述

1.1. 市場回顧

今年2月底，硅谷銀行“爆雷”事件引發(fā)美歐銀行業(yè)危機(jī)，海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)不斷攀升，市場恐慌情緒迅速升溫。五月中下旬，國內(nèi)公布主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及市場預(yù)期，鋅價(jià)加速下行。近日，美國政府內(nèi)部就提高債務(wù)上限談判達(dá)成最終協(xié)議，市場避險(xiǎn)情緒有所降溫，鋅價(jià)小幅上行。

1.2. 邏輯概述

供應(yīng)方面，現(xiàn)階段冶煉端供應(yīng)增勢不變，國內(nèi)礦端過剩向冶煉端傳導(dǎo)路徑持續(xù)兌現(xiàn)。

需求方面，下游需求修復(fù)速率不及預(yù)期，從六月開始消費(fèi)逐漸向淡季過渡。

庫存方面，國內(nèi)庫存去庫幅度不及往年同期，海外庫存低位錄增。

綜上，近期宏觀利好提振市場情緒，但基本面偏空邏輯仍未改變，鋅價(jià)上方反彈空間較有限。

2.供應(yīng)分析

2.1. 國內(nèi)礦端整體供應(yīng)較為寬松，加工費(fèi)有望保持平穩(wěn)

生產(chǎn)方面，二月以來，國內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量較2022年邊際寬松。從五月開始，國內(nèi)生產(chǎn)將迎來季節(jié)性旺季，產(chǎn)量有望進(jìn)一步回升。

考慮到2023年國內(nèi)計(jì)劃投產(chǎn)鋅礦項(xiàng)目較少，總規(guī)模約在8.2萬金屬噸，并且部分礦山存在品味下滑等問題，中性預(yù)計(jì)全年國內(nèi)產(chǎn)量同比增加約6萬金屬噸，鋅精礦產(chǎn)量增長規(guī)模較有限。

進(jìn)口方面，由于今年海外需求持續(xù)走弱，歐洲冶煉廠未完全實(shí)現(xiàn)復(fù)產(chǎn)，海外礦端相對寬松，滬倫比值持續(xù)回升，刺激進(jìn)口礦流入國內(nèi)，一季度進(jìn)口量位于高位?，F(xiàn)階段，國內(nèi)冶煉廠使用進(jìn)口礦成本不斷走低，因此更傾向選擇使用進(jìn)口礦，預(yù)計(jì)二季度國內(nèi)進(jìn)口量仍將位于高位。

加工費(fèi)方面，從三月開始，國內(nèi)冶煉廠持續(xù)超預(yù)期生產(chǎn)，歐洲冶煉廠逐漸復(fù)產(chǎn)，因此國產(chǎn)礦和進(jìn)口礦加工費(fèi)均從高位回落。近期國內(nèi)礦端整體供應(yīng)較為寬松，加工費(fèi)有望保持平穩(wěn)。

2.2. 冶煉端供應(yīng)增勢不變，大部分冶煉廠暫無減產(chǎn)意愿

基差價(jià)差方面，近期國內(nèi)升水小幅回升，滬鋅維持back結(jié)構(gòu)。

生產(chǎn)方面，現(xiàn)階段國內(nèi)生產(chǎn)利潤跌破300元/噸，國內(nèi)冶煉廠盈利空間有限。

受盈利下降影響，6月陜西、內(nèi)蒙古、云南等地區(qū)部分冶煉廠存在主動性減停產(chǎn)安排，但影響較小。5月底國內(nèi)大部分冶煉廠主動性減停產(chǎn)安排已基本結(jié)束，近期大部分工廠暫無減產(chǎn)意愿。

此外，5月底云南地區(qū)限電限產(chǎn)影響基本結(jié)束，絕大部分當(dāng)?shù)仄髽I(yè)已完成復(fù)產(chǎn)。

綜上，從目前煉廠排產(chǎn)來看，5月精煉鋅產(chǎn)量環(huán)比增長約2.5萬噸至56.5萬噸，大部分冶煉廠暫無減產(chǎn)意愿。

進(jìn)口方面，近期進(jìn)口盈利窗口尚未完全開啟，4月國內(nèi)精煉鋅進(jìn)口量為15677噸，規(guī)模較為有限。伴隨歐洲冶煉廠復(fù)產(chǎn)過程推進(jìn)，后續(xù)進(jìn)口窗口存在開啟可能。

歐洲冶煉廠復(fù)產(chǎn)進(jìn)度方面，現(xiàn)階段歐洲天然氣現(xiàn)貨價(jià)格跌至21年歐洲能源危機(jī)前水平，生產(chǎn)成本持續(xù)降低，大部分歐洲冶煉廠生產(chǎn)利潤逐漸止虧轉(zhuǎn)盈。3月初，產(chǎn)能達(dá)15萬噸的法國Auby冶煉廠宣布復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來其他冶煉廠也具有復(fù)產(chǎn)可能，海外供應(yīng)存在增量預(yù)期。

3.需求分析

3.1.加工品開工重心逐漸下移，后續(xù)市場交投不容樂觀

開工率方面，現(xiàn)階段下游加工品綜合開工率小幅錄增，但不及往年同期均值，下游實(shí)際訂單量較為有限。

原料庫存和成品庫存方面，近期鍍鋅等原料庫存位于近年高位，而成品庫存去庫幅度不及往年同期。這說明下游企業(yè)存在部分投機(jī)性補(bǔ)庫備貨需求，開工率修復(fù)不能完全反映下游實(shí)際消費(fèi)情況。

與三四月相比，近期下游需求逐漸過渡至淡季，開工率重心明顯下移，后續(xù)市場實(shí)際交投不容樂觀。

3.2. 基建投資支撐下游消費(fèi)，地產(chǎn)修復(fù)不及年初預(yù)期

基建方面，2023年1-4月全國固定資產(chǎn)投資完成額分項(xiàng)中，道路運(yùn)輸業(yè)、鐵路運(yùn)輸業(yè)及水利環(huán)境公共管理業(yè)累計(jì)同比分別為5.8%、14%及5.5%?？傮w來看，國內(nèi)專項(xiàng)債發(fā)行量保持高速增長，各項(xiàng)目基建投資維持較高增速。在投資拉動下，基建項(xiàng)目持續(xù)支撐下游鋅錠消費(fèi)。

地產(chǎn)方面，2023年1-4月房屋新開工面積、施工面積、竣工面積及銷售面積累計(jì)同比分別為-21.2%、-5.6%、18.8%及-0.4%?？傮w來看，雖然各地政府頻繁釋放利好政策，但除竣工環(huán)節(jié)外，國內(nèi)地產(chǎn)新開工和銷售情況不及年初市場預(yù)期，市場頹勢拖累下游需求修復(fù)。

汽車方面，2023年1-4月，國內(nèi)汽車?yán)塾?jì)產(chǎn)量達(dá)到835.5萬輛，累計(jì)同比增加8.6%。新能源汽車在2023年1-4月的累計(jì)產(chǎn)量達(dá)到229.1萬輛，累計(jì)同比增加43%。總體來看，國內(nèi)汽車領(lǐng)域（尤其是新能源汽車領(lǐng)域）生產(chǎn)維持較高增速，對下游鋅錠需求提振明顯。

4.庫存分析

4.1.國內(nèi)去庫不及預(yù)期

國內(nèi)庫存方面，現(xiàn)階段處于季節(jié)性去庫末期，近期國內(nèi)庫存低位去化，但去庫幅度不及2020-2022年均值。

4.2.海外庫存從低位持續(xù)錄增

海外庫存方面，現(xiàn)階段歐洲能源價(jià)格跌至2021年危機(jī)前水平，歐洲冶煉廠復(fù)產(chǎn)過程持續(xù)推進(jìn)。全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)波動下行，海外需求逐漸趨緊。全球鋅錠基本面趨于寬松，自2月以來，LME全球庫存從低位持續(xù)錄增。

（作者：浙商期貨研究員蔣欣彬）