偉大的期貨交易者究竟是天生的，還是可以后天培養(yǎng)的？

　　在金融界，流傳著這樣一個著名的故事。20世紀(jì)80年代初期，美國期貨界的兩個摯友，理查德·丹尼斯（Richard Dennis）與威廉·?？斯兀╓illiam Eckhardt）之間就一個問題產(chǎn)生了分歧——“偉大的期貨交易者究竟是天生的，還是可以后天培養(yǎng)的？”他們就這個問題進(jìn)行了一場賭博，并為尋找答案進(jìn)行了一場試驗，這就是著名的“海龜交易試驗”（Turtle Trading experiment）

　　這個試驗的結(jié)果是，丹尼斯“成功交易的本領(lǐng)可以被教會”的觀點(diǎn)被證實(shí)是正確的，而輸家?？斯貏t默默地在丹尼斯背后為這一試驗繼續(xù)耕耘。而隨著丹尼斯于1988年淡出市場，?？斯匾步K于走到聚光燈下。

　　雖然輸了賭局，但并不意味著?？斯厥且晃皇〉慕灰渍?。數(shù)據(jù)顯示，他的商品交易對沖基金——?？斯亟灰坠荆‥ckhardt Trading Company）自1991年成立以來，平均年收益率高達(dá)18%，并在2010年收獲了21.09%的回報率。目前，該基金的資產(chǎn)管理規(guī)模已達(dá)100億美元左右。

　　交易場內(nèi)的數(shù)學(xué)家

　　?？斯爻錾谏蟼€世紀(jì)40年代。高中時，出于對市場研究的共同興趣，他與同學(xué)理查德·丹尼斯結(jié)識。1967年，埃克哈特從德保羅大學(xué)（DePaul University）獲得了數(shù)學(xué)學(xué)士學(xué)位。此后，他又在芝加哥大學(xué)完成了數(shù)理學(xué)的碩士學(xué)位。

　　?？斯卦鞠胍恢贝粼谙笱浪?，但命運(yùn)軌跡卻因一次突發(fā)事件而改變。1974年，?？斯剡M(jìn)入到攻讀芝加哥大學(xué)數(shù)理邏輯學(xué)博士學(xué)位的最后階段，由于導(dǎo)師的突然變更，他的博士論文在完成了三分之二的情況下被要求重寫，甚至所有的課程以及考試通通作廢。在這樣困難的情況下，丹尼斯覺得他與其重新寫論文不如進(jìn)入資本市場。好友的這個建議馬上被?？斯夭杉{，并再也沒有回學(xué)校。

　　艾克哈特在中美交易所(Mid-America Exchange)開始了自己的交易員生涯，并在不久之后與丹尼斯共同成立了C&D商品交易公司（C&D Commodities,Inc.）。1983年，他們又一道創(chuàng)建了著名的海龜交易實(shí)驗室(Turtle trading experiment)，開始培訓(xùn)期貨交易員。

　　接下來的幾年里，“海龜交易法”的試驗獲得了巨大的成功，二人的門下弟子也紛紛嶄露頭角?！拔铱吹搅宋业膶W(xué)生管理數(shù)以億計的資產(chǎn)，而我是微不足道的數(shù)額，我不再喜歡這樣的感覺。”?？斯赜X得是時候自己賺錢了。?？斯貞{借10億美元的初始資金成立了自己的投資基金。

　　除了在資本市場中證明自己，埃克哈特孜孜不倦地為當(dāng)今的科技進(jìn)步盡微薄之力。他對一些困擾科學(xué)家的疑難問題津津樂道，如量子物理學(xué)與普通常識相背的貝爾理論等等。此外，進(jìn)化論也是他的研究領(lǐng)域，他在努力尋找有關(guān)有性繁殖的疑難問題的答案。

　　“海龜交易試驗”

　　1983年，丹尼斯與?？斯卣归_了著名的“海龜交易試驗”。他們先是在《巴倫周刊》、《華爾街期刊》和《紐約時報》上刊登了大幅招聘交易學(xué)員的廣告。廣告稱，在一個短暫的培訓(xùn)會后，新手將被提供一個賬戶進(jìn)行交易。最后，丹尼斯和?？斯卦?000人中甄選了13個人，并用2周的時間給他們傳授了交易理念和思想。由于這一訓(xùn)練方法就好似新加坡人養(yǎng)海龜一樣，于是丹尼斯和?？斯亟o這些學(xué)徒取名“海龜”，他們的試驗也因此而得名。

　　事實(shí)上，丹尼斯和?？斯亟淌诮o“海龜們”的內(nèi)容其實(shí)就是兩個相關(guān)的系統(tǒng)。資料顯示，這兩個系統(tǒng)都以唐奇安通道（Donchian Channel）突破為基礎(chǔ)，一個是以20日突破為基礎(chǔ)的中線系統(tǒng)，另外還有一個以55日突破為基礎(chǔ)的較簡單的長線系統(tǒng)。20日突破可定義為超過前20天的最高價或最低價。另外，丹尼斯和艾特哈特還認(rèn)為，一年中大部分利潤可能僅僅來自于兩三次大的盈利交易，因此增加砝碼和連續(xù)性顯得尤為重要。

　　對于以上這些內(nèi)容，很多投資者可能耳熟能詳，但當(dāng)時“海龜們”卻憑借這些交易法則取得了巨大的成功。在隨后的四年中，“海龜們”取得了年均80%的收益。

　　“試驗證明，我的觀點(diǎn)是錯誤的?！卑？斯鼗貞浀?，“培訓(xùn)計劃搞得很成功?？偟膩碚f，他們學(xué)會了如何成功地交易。成功的交易是能傳授的，是能夠被他人掌握的。”

　　但埃克哈特也并不認(rèn)為自己當(dāng)初的觀點(diǎn)就是完全錯誤的。試驗證明，所有的“海龜”學(xué)徒都認(rèn)真學(xué)習(xí)了該系統(tǒng)及其策略，但一些“海龜”學(xué)徒秉承正確的態(tài)度和心思，此后富甲一方。相比之下，另一些學(xué)徒可能并沒有想象中的那樣成功。他們經(jīng)歷了相同的培訓(xùn)，但或許他們并沒有相同的情感素質(zhì)，因為態(tài)度、情緒控制和紀(jì)律，這些因素可不容易傳教。

　　在?？斯乜磥?，成功的交易與智商之間并沒多大關(guān)聯(lián)。在交易場上，有一個平均智商就足夠了。然而，在書本上學(xué)會怎么做比實(shí)際上怎么做要容易得多。好的系統(tǒng)往往有違人們正常的傾向。在學(xué)會系統(tǒng)基本交易原理的人當(dāng)中，只有很少一部分人會成為成功的交易員。

　　他用一個例子說明了這個問題：“一場賭博有很多人參加。賭到一定程度之后，最終只有一個人把其他人的賭注都贏了。如果在這場賭博中加入一些技巧，那么賭注集中到少數(shù)人手中的進(jìn)程將會加快。在市場中也有類似的情況發(fā)生。對于交易員來說，要想贏，就必須成為少數(shù)者中的一員。如果你用常人的習(xí)慣和傾向進(jìn)行交易，你只能成為多數(shù)者中的一員，以失敗而告終?！?/p>

　　交易系統(tǒng)研究

　　對于埃克哈特而言，培育優(yōu)秀的交易員只是副業(yè)，他真正的才能在于研究并利用交易系統(tǒng)，在資本市場中獲利。

　　在擁有30余年市場經(jīng)驗的?？斯乜磥恚谫Y本市場中獲得成功的最關(guān)鍵一點(diǎn)是：“提高交易水平，不然就會被淘汰?！倍龅竭@一點(diǎn)就需要不斷對交易系統(tǒng)進(jìn)行研究。

　　他指出，交易的海洋沒有海岸線。在科學(xué)研究中，你可以無限發(fā)散思維，然而在實(shí)際交易中，切莫恣意妄為。換句話說，系統(tǒng)交易員必須恪守交易系統(tǒng)的交易法則，并做出相應(yīng)的投資決策。投資交易有一點(diǎn)像道德觀念，知之易，行之難。最后，只選用可靠的影響因子和足夠多的樣本數(shù)據(jù)，幾十個數(shù)據(jù)絕對不行，至少要有上千個樣本數(shù)據(jù)。”

　　在?？斯氐慕灰咨闹校羞@樣一筆交易對他影響重大。

　　“那是我剛開始進(jìn)入交易市場的事。我做大豆多頭時行情離最高限價只有幾美分差距，可是行情忽然一下降至跌停板。從最高限價降到跌停板只用不到三分鐘時間。這時我又做空頭，可是兩分鐘后，市場行情又漲到最高限價。只做了兩筆交易我的資產(chǎn)就損失了一半?！卑？斯卣J(rèn)為，通過這次經(jīng)歷，他明白了風(fēng)險控制的重要性。

　　此外，這次交易也讓他學(xué)會了在遭受巨大損失時如何控制情緒，同時他也逐漸意識到，獲利也會對人的情緒產(chǎn)生重大的影響。

　　“在很多情況下，獲利比賠錢對人的情緒影響更大，甚至?xí)?dǎo)致心理失衡。在我看來，獲利后不要太激動至關(guān)重要?！卑？斯刂赋?，我總要在一系列的獲利后賠一大筆錢，因為連續(xù)賺錢后，你會禁不住去想自己不同于一般交易員，把自己的目標(biāo)定得高于現(xiàn)實(shí)可達(dá)到的水平，而且認(rèn)為自己有能力承擔(dān)決策失誤所造成的損失?？偟膩碚f，失敗容易使人強(qiáng)大，成功反而使人脆弱。

　　作為一個系統(tǒng)交易者，埃克哈特所面臨的最大難題莫過于恪守交易模型以及市場變化之間的矛盾。

　　然而，埃克哈特認(rèn)為：“如果你的交易系統(tǒng)是不完備的，那么就不要用它；相反，如果你的交易系統(tǒng)非常合適，那就應(yīng)該堅定不移地恪守其交易法則。與此同時，積極尋求自我提高，一旦新的交易系統(tǒng)準(zhǔn)備完畢，你就能夠迅速適應(yīng)它。因此，堅守與變通之間并沒有沖突?！?/p>

　　這就要求利用系統(tǒng)交易的投資者對所使用交易系統(tǒng)所取得的結(jié)果保持懷疑的心態(tài)。“采用的交易系統(tǒng)越顯得好，你越要保持警惕。當(dāng)然，這種情況與人類的本性不相符，因為人類總是希望盡可能做到盡善盡美，以達(dá)到心滿意足?！卑？斯剡@樣說道。

《FUTURES》雜志專訪埃克哈特

　　《FUTURES》雜志曾對?？斯剡M(jìn)行了專訪，以下是采訪全文。

　　《FUTURES》雜志(以下簡稱FM)：傳統(tǒng)的投資策略都堅持了市場有效的觀念。在有效市場假說(Efficient market hypothesis，EMH)的理念下，趨勢交易策略并非有效，請您分析一下為什么在30年后的今天，有效市場假說依然得以堅持？是什么造成了這樣的異?，F(xiàn)象呢？

　　威廉·艾克哈特(以下簡稱WE)：測度價格變化的隨機(jī)游走模型(Random walk model，RWM)已經(jīng)歷時良久，因為就目前而言該模型理論業(yè)已成熟。傳統(tǒng)的時間序列分析方法很難測度期貨價格和特定隨機(jī)游走模型生成值之間的細(xì)微差異。但令人難以置信的是，通過使用交易系統(tǒng)便可以測度這樣的細(xì)微差別。

　　FM：交易系統(tǒng)是如何做到這點(diǎn)的呢？

　　WE：交易系統(tǒng)對價格序列的非線性關(guān)系高度敏感。那么，為什么此特性沒有徹底變革價格序列模型的擬定呢？統(tǒng)計估計值已經(jīng)探究了時間序列的諸多特征，在不同的置信水平下，結(jié)合可能匹配模型的相關(guān)信息，便可以有力提高模型的預(yù)測能力。依據(jù)模型設(shè)計者的設(shè)計理念，交易系統(tǒng)不會找出價格序列的特有特征，模型也不涉及置信水平，并且不進(jìn)行預(yù)測。更為糟糕的是，這些交易系統(tǒng)不會篩選出任何可能的模型，實(shí)在讓人無奈。盡管如此，交易系統(tǒng)卻能夠?qū)崿F(xiàn)很高的投資回報率，令人感到遺憾的是，交易系統(tǒng)并不能夠向模型設(shè)計者提供相應(yīng)的提示建議。此外，盡管模型在很多方面都會有利可圖，但并不有助于設(shè)計交易系統(tǒng)。

　　FM:這么多年來，您一直投身于交易業(yè)務(wù)和科學(xué)研究，有沒有一些對您影響頗深的簡單的交易理念呢？

　　WE：提高你的交易水平，不然你就會被淘汰。交易的海洋，沒有海岸線。在科學(xué)研究中，你可以無限發(fā)散思維，然而在實(shí)際交易中，切莫恣意妄為；換句話說，你必須恪守交易系統(tǒng)的交易法則，并做出相應(yīng)的投資決策。投資交易有一點(diǎn)像道德觀念，知之易，行之難。最后，只選用可靠的影響因子和足夠多的樣本數(shù)據(jù)，幾十個數(shù)據(jù)絕對不行，至少要有上千個樣本數(shù)據(jù)。

　　FM：對系統(tǒng)交易者而言，恪守交易模型并取得穩(wěn)步提高和進(jìn)展，這似乎是一場長久博弈。當(dāng)這兩者發(fā)生沖突時，若想對其進(jìn)行平衡，其難度會有多大呢？

　　WE：如果你的交易系統(tǒng)是不完備的，那么就不要用它；相反，如果你的交易系統(tǒng)非常合適，那就應(yīng)該堅定不移地恪守其交易法則。與此同時，積極尋求自我提高，一旦新的交易系統(tǒng)準(zhǔn)備完畢，你就能夠迅速適應(yīng)它。因此，堅守與變通之間并沒有沖突。

　　FM:請您談?wù)勛顑?yōu)化與曲線擬合(curve fitting)之間的分歧吧？

　　WE:如果你想提高自己的交易系統(tǒng)，就有可能會適得其反。因為你有可能會過度擬合(over-fit)過時的數(shù)據(jù)或者做一些無統(tǒng)計意義的事情。有這樣一種觀念，盡管現(xiàn)在還沒有普及，但也有大多數(shù)人意識到或許沒必要最優(yōu)化交易系統(tǒng)。或許，投資者也可以找出相應(yīng)或多或少的理由，并且我個人也不贊同最優(yōu)化的。我們一直都在進(jìn)行最優(yōu)化處理，但是市場普遍認(rèn)為如果過度最優(yōu)化，就有可能傷及自身。有些時候，最優(yōu)化是一個風(fēng)險進(jìn)程，交易同樣如此。投資者必須小心謹(jǐn)慎，以確保沒有過度擬合過時的數(shù)據(jù)。

　　FM:您是如何避開曲線擬合的呢？

　　WE:大多數(shù)人都會選擇樣本內(nèi)和樣本外數(shù)據(jù)技術(shù)來避開曲線擬合問題，該方法是將一半數(shù)據(jù)用于最優(yōu)化，另一半用于檢驗。該方法是行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)方法，但我們并不這么做，因為這樣會浪費(fèi)一半的數(shù)據(jù)，太可惜了。我們有自己的一套專利技術(shù)用于處理過度擬合問題，事實(shí)上該技術(shù)在一年前方才升級了。眾所周知，處理過度擬合檢驗極為重要，如果投資者沒有自己的專利技術(shù)，可以采納標(biāo)準(zhǔn)的樣本內(nèi)樣本外技術(shù)。

　　在過度擬合方面，我還想談以下幾點(diǎn)。首先，相比之下我更傾向于過度擬合，因為曲線擬合是非線性回歸分析衍生的情形，該方法在于將大量的現(xiàn)有數(shù)據(jù)擬合到可能的曲線當(dāng)中去。然而，你不能對期貨進(jìn)行類似的操作。從技術(shù)層面上來說，這里并不涉及曲線擬合，因而曲線擬合并不適用。但是，你可以進(jìn)行過度擬合操作。我之所以傾向于過度擬合而非曲線擬合的原因在于，過度擬合顯示出投資者也可以得到擬合不足的情形。那些非最優(yōu)化情形都處于擬合不足狀態(tài)。

　　系統(tǒng)的自由度和交易數(shù)據(jù)共同決定了模型是否處于過度擬合狀態(tài)。一方面，例如滯后期、價格區(qū)間、初始價格等決定系統(tǒng)的數(shù)據(jù)都是自由度問題。自由度越高，投資者面臨過度擬合狀態(tài)的可能性就越大。另一方面，交易數(shù)據(jù)同樣影響模型的過度擬合狀態(tài)。如果投資者擁有的交易數(shù)據(jù)越多，過度擬合的可能行就越低。在所有的交易系統(tǒng)中，我們允許的最大自由度為12。如果投資者在交易系統(tǒng)中設(shè)置更多的限制條件，就很有可能使得自由度達(dá)到40，但我們堅持將最大值設(shè)置為12。另外，在進(jìn)行交易之前，我們至少會收集1800個樣本數(shù)據(jù)，否則我們不會輕易進(jìn)行交易，1800個樣本數(shù)據(jù)絕對是我們的最小值。面對特定的交易，我們甚至?xí)占?5000個樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行投資決策。

　　我們之所以需要這么多的樣本數(shù)據(jù)，其主要原因在于普遍存在的厚尾現(xiàn)象(heavy tail phenomena)。厚尾現(xiàn)象不但會導(dǎo)致極值事件的產(chǎn)生，更重要的是它會在很大程度上削弱投資者制定合適的推論的能力。正態(tài)分布的支持者認(rèn)為，突破35便可稱之為大樣本。也就是說，如果投資者采納正態(tài)分布并依此估計平均值，若其樣本容量超過35便可以獲得很好的估計。與之相反，我們進(jìn)行的期貨交易由于采納的分布不同，有時幾百個數(shù)據(jù)樣本依然得不到完備的結(jié)果，這就是為什么我們要求1800個以上數(shù)據(jù)的原因。這是一個嚴(yán)格的厚尾分布函數(shù)，投資者必須選用成熟的統(tǒng)計技術(shù)和充足的樣本數(shù)據(jù)。這兩項因素似乎都將我們置于不利處境，但我們的優(yōu)勢在于，依據(jù)這樣的方法更有可能取得成功。

　　FM:這么多年來，您的交易系統(tǒng)是維持不變還是做出了相應(yīng)的更新或升級呢？

　　WE:在過去的幾十年里，我們的系統(tǒng)的各個組成部分都相繼得以修正更新，我們采取了科學(xué)的方法堅持并支撐了整個系統(tǒng)框架。

　　FM:現(xiàn)在，人們似乎普遍認(rèn)識到尾部風(fēng)險以及合理利用它所獲的決策價值。結(jié)果，期貨投資基金變得愈發(fā)明顯。對此，您是否贊同呢？另外，您認(rèn)為這是長久的轉(zhuǎn)型，還只是金融危機(jī)面前暫時的反應(yīng)呢？

　　WE:事實(shí)上，我想?yún)^(qū)分一下分散風(fēng)險和套期保值。期貨交易有利于分散風(fēng)險并能夠提高收益，但它的套期保值效率不足。套期保值要求對沖被投資組合的風(fēng)險，相應(yīng)期貨的投資收益在很大程度上與其套保資產(chǎn)無關(guān)。這使得期貨成為卓越的風(fēng)險分散化工具。大量的厚尾效應(yīng)表明絕大多數(shù)統(tǒng)計檢驗高估了模型的可靠性，并低估了風(fēng)險水平。我并不知道如何從期貨投資中獲得更高的收益，但更重要的是保護(hù)資產(chǎn)組合免受損失。

　　FM:您對分散化和套期保值做出了細(xì)膩的分析，但很多股票型投資經(jīng)理正在關(guān)注尾部風(fēng)險保險策略。目前看來，由于與熊市行情存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，這是否意味著期貨投資基金提供了更好的保險呢？

　　WE:首先，如果你選取了股票極度弱勢時期，就會出現(xiàn)嚴(yán)重的抽樣偏差。在這些研究當(dāng)中，存在的反相關(guān)關(guān)系很可能就是人工選擇導(dǎo)致的。期貨交易自身存在的厚尾特性也會添加到投資組合當(dāng)中，其關(guān)鍵之處就在于保持獨(dú)立性，以確保分散化成為可能。

　　FM:研究表明，正態(tài)分布假設(shè)會低估股票的尾部風(fēng)險。鑒于此，您所采取的方法會不會在尾部風(fēng)險方面有所突破呢？

　　WE:我已經(jīng)在這方面工作25年了，說實(shí)話，尾部風(fēng)險很難估計。在過去的這些年里，我夜以繼日，不斷努力，面對現(xiàn)實(shí)存在的厚尾現(xiàn)象確實(shí)研發(fā)了一些處理技術(shù)。尾部風(fēng)險至關(guān)重要，因為它會影響到你所做的一切決策。無論你選取怎樣的分布模型，系統(tǒng)的設(shè)計和應(yīng)用都會在很大程度上受到尾部極值事件的影響。

　　FM:趨勢追隨模型嘗試在一般市場上利用尾部現(xiàn)象獲取收益，對此您有何更好的準(zhǔn)備？

　　WE:是的，但這樣也會面臨自身存在的尾部風(fēng)險。對于將尾部風(fēng)險應(yīng)用到期貨交易的想法，我表示些許疑惑。因為在我看來，這些的做法更像是障礙，是一個不得不逾越的屏障。尾部風(fēng)險不能確保趨勢追隨模型能夠順利運(yùn)行，事實(shí)上，尾部風(fēng)險加劇了趨勢追隨的呼聲。

　　FM:多年之前，我們采訪了理查德·丹尼斯，他說趨勢追隨理念變得愈發(fā)困難，趨勢追隨模型似乎也站不住腳了。對此，您有何看法？

　　WE:總體來說，我表示贊同。趨勢追隨理念面臨著嚴(yán)峻的考驗，投資者也需要不斷進(jìn)取，提升自家的投資水平。在這場游戲當(dāng)中，輕率行事十分昂貴。當(dāng)你做研究的時候便是你不斷進(jìn)步的過程，并且你要對目前的交易系統(tǒng)堅持充分的信心。你現(xiàn)有交易系統(tǒng)的價值在于，交易使你有更多的時間取得謹(jǐn)慎穩(wěn)定的進(jìn)步。

　　FM:有人聲稱，期貨投資基金在股票市場弱勢時期與股票之間的負(fù)相關(guān)特性與債券市場的長期牛市有關(guān)，但這種情形在不斷增長的利率環(huán)境下并不成立。這是投資者厭煩的事嗎？

　　WE:據(jù)我所知，他們目前所做的正是他們對趨勢追隨的正向預(yù)期，可能的獲益機(jī)會使得他們躍躍欲試，但現(xiàn)實(shí)可能會使他們失望。到目前為止，趨勢追隨理念僅有30多年的歷史，他們將注意力都集中在此期間最重大的經(jīng)濟(jì)事件上，這樣做合適嗎？是的，我們確實(shí)面臨不斷下降的利率水平，但他們就可以以此判定出導(dǎo)致這些結(jié)果的因素嗎？反正我是看不出?；仡櫸业臉I(yè)績情況，并沒有發(fā)現(xiàn)僅依據(jù)利率水平而做的交易決策。因此，對于趨勢追隨的所有資金完全來源于市場單一群體的行為的觀念，我表示懷疑。

　　我想要強(qiáng)調(diào)的是，風(fēng)險控制的問題并不完全是客觀問題。長久以來，我都想設(shè)計出一套科學(xué)的交易系統(tǒng)，至少在目前看來，已經(jīng)差不多完成了。然而事實(shí)上，我并沒有完成當(dāng)初擬定的計劃。在我年輕的時候，我想設(shè)計出客觀的風(fēng)險控制系統(tǒng)。換句話說，面對現(xiàn)有的交易系統(tǒng)，能夠準(zhǔn)確給出合適的交易頭寸和交易時間。在多年的實(shí)踐之后，我愈發(fā)相信這樣不可能得到統(tǒng)一的答案。因為至少需要一個主觀因素與這些客觀因素糅合在一起，這正是所謂的因人而異的風(fēng)險偏好水平。由此，先前的客觀風(fēng)險控制系統(tǒng)就轉(zhuǎn)化為主觀風(fēng)險控制系統(tǒng)了。因為在現(xiàn)實(shí)中，并沒有統(tǒng)一的風(fēng)險偏好水平，這完全是由個人的性格等因素決定的。但是，除非你十分了解自己的風(fēng)險厭惡水平或者能夠?qū)⑦@些風(fēng)險偏好因素轉(zhuǎn)移給投資客戶，否則你就不能恣意地確定交易頭寸。

　　FM:如果投資經(jīng)理以衡量組合風(fēng)險代替對市場進(jìn)行風(fēng)險測度，這樣是否會引致新的風(fēng)險呢？

　　WE:任何一個策略都不是萬能的。曾經(jīng)一度超額認(rèn)購的交易策略現(xiàn)如今可能不再受歡迎了。趨勢追隨模型似乎并沒有遇到類似的情形，但該理念現(xiàn)在變得越來越艱難了。

　　FM:在經(jīng)濟(jì)蕭條時期，總會有人說趨勢追隨理念已經(jīng)一去不復(fù)返了。

　　WE:如此說來，我豈不是見證了趨勢追隨理念的多次復(fù)活？呵呵，他們太夸張了。

　　FM:您有一段豐富的經(jīng)歷——請跟大家介紹一下在芝加哥取得博士學(xué)位之后您是如何走上期貨交易這條路的吧。

　　WE：我對期貨交易的興趣要追溯到大學(xué)時代，那是我第一次和理查德·丹尼斯合作。在芝加哥大學(xué)學(xué)習(xí)期間，我專攻數(shù)學(xué)邏輯學(xué)并有機(jī)會追逐對科學(xué)理念和觀念史的興趣，這在很大程度上塑造了我日后的交易方法。1973年，我的指導(dǎo)老師對我的博士論文產(chǎn)生了意見分歧，當(dāng)時丹尼斯建議我暫且放下論文去交易所工作一段時間，自此以后我就再沒回學(xué)校了。

　　FM:與眾多C D交易員一樣，許多“海龜”都取得了巨大的成就。我們發(fā)現(xiàn)，隨著時間的推移，他們的交易策略已經(jīng)有了很大的發(fā)展，與最初的版本存在差異。那么，這套模型最本質(zhì)的理念是什么？是什么使得其衍生策略蓬勃發(fā)展并取得巨大成功？

　　WE:這些“海龜”交易員都是精挑細(xì)選的精英分子，他們同樣接受培訓(xùn)、實(shí)踐和指導(dǎo)。從我們這里，他們有了更高更好的起點(diǎn)，但他們輝煌的成就鑄就了各自的聲譽(yù)。“海龜”門徒現(xiàn)已分布四海，但我們的交易系統(tǒng)也做出了相應(yīng)的調(diào)整。在我們的細(xì)心“照料”下，我們的交易系統(tǒng)茁壯成長。

　　回首往昔，我依然能夠細(xì)數(shù)出那些對我影響深遠(yuǎn)的課程。正是它們塑造了我正確的人生態(tài)度，消除了脆弱的心緒，并體會到如何思考風(fēng)險，如何控制成敗。教授海龜系統(tǒng)花不了多長時間，方才我已說過交易系統(tǒng)中的自由度不應(yīng)超出12，不同版本的海龜模型通常只有3或4的自由度。我們花了大量的時間探討風(fēng)險控制問題，這也正是這些課程的重點(diǎn)。態(tài)度、情緒控制和紀(jì)律，這些因素可不容易傳教。所有的“海龜”學(xué)徒都認(rèn)真學(xué)習(xí)了該系統(tǒng)及其策略，這是一個簡單的部分，但一些“海龜”學(xué)徒秉承正確的態(tài)度和心思，現(xiàn)如今已經(jīng)富甲一方了。相比之下，另一些學(xué)徒可能就顯得有些尷尬，并沒有想象中的那樣成功了。他們經(jīng)歷了相同的培訓(xùn)，但或許他們并沒有相同的情感素質(zhì)。

　　FM:來和我們談?wù)勍顿Y頭寸和風(fēng)險控制以及它們在長期操作中扮演的角色。

　　WE:無論你何時何地發(fā)起一次交易，與交易頭寸和流動性相比，那些就太微不足道了。不幸的是，很多交易員都傾向于將更多的精力投入到促成新的交易，而讓風(fēng)險管理擱置一旁。風(fēng)險水平和波動估價的細(xì)微提高似乎并不令人興奮，但它們同樣影響久遠(yuǎn)，并關(guān)系到利益變化。為了避免這樣的情況發(fā)生，交易員可以設(shè)計交易系統(tǒng)，隨后加強(qiáng)風(fēng)險管理力度。我將這種方法類比于“莫洛醫(yī)生的島嶼(The Island of Doctor Moreau)”，因為這有點(diǎn)像將一個人的頭顱移植到另一個人的身體上一樣。系統(tǒng)和風(fēng)險管理應(yīng)當(dāng)同步提升，兩者的關(guān)系應(yīng)該是無縫鏈接。

　　FM:據(jù)說您和丹尼斯打了一個賭，賭您能不能教授交易方法。那么，您能夠向養(yǎng)老基金的經(jīng)理或金融學(xué)院的學(xué)生傳授知識嗎？他們可都是完全市場的忠實(shí)信奉者。

　　WE:博學(xué)之士肯定對此持反對觀點(diǎn)。事實(shí)上，這樣的傳聞是不可靠的。我并不認(rèn)為交易方法不可傳授，如果我神志清醒的話，我相信任何人類活動都是可以傳授的，交易方法也不例外，而且可以通過實(shí)踐提升業(yè)績表現(xiàn)。然而，盡管很多人都認(rèn)為我們之間有賭注，事實(shí)上是謠傳。

　　FM:這聽起來似乎挺有意思的。事實(shí)上，我們對您的觀點(diǎn)甚為關(guān)注，那就是為什么已經(jīng)有很多交易員都證明趨勢追隨模式在過去這么多年里取得了很高的成就，卻至今依然被質(zhì)疑，某些高校甚至摒棄了這樣的思想，對此，您是如何看待的呢？

　　WE:在過去的二十年里，價格變化的隨機(jī)游走模型得到了廣泛的關(guān)注，但價格變化通常都很小。一些時事評論員已經(jīng)指出現(xiàn)存的有利可圖的交易系統(tǒng)與隨機(jī)游走模型存在沖突。盡管這些時事評論員認(rèn)為這可能是模型中出現(xiàn)了故障，但他們并沒有分析交易系統(tǒng)，更談不上改進(jìn)交易系統(tǒng)了。

　　FM:有些學(xué)院派人士仍然認(rèn)為趨勢追隨模式無效，對此您有何看法？

　　WE:在大量的數(shù)據(jù)面前，他們百口莫辯。事實(shí)上，已經(jīng)有很多經(jīng)理人保留了長久的追蹤記錄。極少數(shù)人能夠從隨機(jī)游走市場中獲取收益，差不多是五百分之一，甚至是千分之一。相比之下，趨勢追隨模式的情況就好得多了。每當(dāng)遇到這樣的情形時，他們就會認(rèn)為趨勢追隨者是通過別的途徑取得了利益，而不是基于追蹤記錄。我曾經(jīng)遇到過一些卓越的職業(yè)經(jīng)理人，他們依據(jù)三日平均數(shù)據(jù)的方法，結(jié)合數(shù)之不盡的樣本數(shù)據(jù)，從而給出技術(shù)層面上的支撐線和阻力線，這些交易員都是我所知道的最頂尖的經(jīng)理人，他們信賴數(shù)據(jù)并據(jù)此做出投資決策。我曾經(jīng)一度關(guān)注過他們的交易情況，我發(fā)現(xiàn)在一段時間內(nèi)其交易數(shù)量都沒有發(fā)生變化，或許他們都是以相同的數(shù)量進(jìn)行交易，但他們總是能夠高拋低吸，獲取收益。因而我認(rèn)為有些人獲取了收益，卻并不知道他們做了什么，這可能就是誤打誤撞吧。如果依據(jù)隨機(jī)游走模型，那像我這樣的趨勢追隨者就只能兩手空空，仰天長嘆了。實(shí)證研究表明，隨機(jī)游走模式的追隨者應(yīng)當(dāng)重新設(shè)置交易頭寸，但據(jù)我了解，很多學(xué)院派人士從未調(diào)整過他們的交易頭寸，如果真有，那也要等到學(xué)院派人士更新?lián)Q代。

　　部分問題在于，估計因子并不顯示隨機(jī)游走的每次偏離。因為在現(xiàn)實(shí)中，隨機(jī)游走模型可能會促成良好的交易形成，但有時候卻不具備預(yù)測能力。你不能對交易和預(yù)測一視同仁，并且所有的學(xué)院派人士都格外關(guān)注模型的預(yù)測能力。有人可能淺薄地認(rèn)為交易只是預(yù)期的一個簡單形式，但事實(shí)并非如此。如果你試圖預(yù)測市場而進(jìn)行系統(tǒng)設(shè)計，其結(jié)果可能會令你失望。你必須將精力集中于策略損失、風(fēng)險管理，并找出可取的部分，如果一意孤行奢望預(yù)測市場走勢，那無異于自尋煩惱。

　　FM：但是，趨勢追隨模型的精髓不就是無心預(yù)測，只為確定市場趨勢并從中獲取收益嗎？

　　WE:你說的很對。如果你認(rèn)為我是一位交易員，那么我贊同，因為事實(shí)上我確實(shí)走在行業(yè)的前列；但如果你將我視作預(yù)測分析員，那我可能只做到了35%，事實(shí)上我并不擅長預(yù)測。要知道，它們分屬不同的技術(shù)。但是，即便是趨勢追隨者，你也可能會聽到有人說：“你認(rèn)為市場走勢會如何？”想要了解市場走勢及其預(yù)測方法，并從中獲取收益，這些都是人之常情。

　　FM：通過對職業(yè)經(jīng)理人長達(dá)十多年的觀察，我們發(fā)現(xiàn)中長期的趨勢追隨者當(dāng)中存在很大程度上的多樣化現(xiàn)象。對此，您是怎么看的？

　　WE:是的。人們通常都會關(guān)注交易員之間的聯(lián)系。這樣的情形往往傾向于高估交易員之間的關(guān)系。因為無論你是哪種類型的交易員，假定你是一名中長期基本面的交易員，如果你是反周期操作的，那么你就會希望在行情低谷時買入并在頂峰處出售；如果你是一名趨勢追隨者，那么你就會在這樣的框架下追尋利益，并且所有人都會在趨勢中爭取收益。他們進(jìn)入的途徑不盡相同，他們來自不同的地方，他們采取了不同的方法，但它們都會在趨勢中分得一杯羹。因此，當(dāng)你查看他們的業(yè)績的時候，他們總會提供出很多額外的信息。這給人的印象是他們總是按統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)做同樣的事，但事實(shí)上卻并非如此。因此，現(xiàn)實(shí)中存在多樣化的趨勢追隨者，遠(yuǎn)不止預(yù)期的單一形式，并且他們已經(jīng)研發(fā)出多樣化的專利。

　　FM:三十年來，您所處的行業(yè)已經(jīng)取得了長足的發(fā)展，現(xiàn)在正逐漸成為市場的主流。您是怎樣看待行業(yè)前景的呢？

　　WE：是的，太久了。要知道，早在19世紀(jì)就已經(jīng)有期貨交易了，而現(xiàn)如今已經(jīng)是21世紀(jì)的第二個十年了。人們在談及期貨交易時，總會把它當(dāng)作衍生工具，這在技術(shù)層面來說完全正確，但我們需要注意的是，這樣的情形已經(jīng)維持太久了。在過去，人們總是認(rèn)為期貨交易極具風(fēng)險，直至最后人們才意識到真正的風(fēng)險之源來自于股票市場。投資者可以利用期貨合約的杠桿特性，輕易調(diào)節(jié)風(fēng)險頭寸。這么多年來，我至今不明白為什么期貨會有這樣壞的名聲。如果期貨現(xiàn)在才步入市場主流，那么已經(jīng)延期太久了。

　　FM:據(jù)我們了解，您是一個技術(shù)層面的交易員，請給我們分析一下投資藍(lán)圖吧？在您看來，現(xiàn)在是介入期貨投資基金的良機(jī)嗎？對趨勢追隨者而言，現(xiàn)在是利好時期嗎？

　　WE:我不能預(yù)測經(jīng)濟(jì)的未來走勢，但我敢肯定未來經(jīng)濟(jì)走勢必然會出現(xiàn)過山車現(xiàn)象。在過去，當(dāng)下的情形確實(shí)有利于趨勢追隨者。盡管如此，這只是一個脆弱的評論，因為這屬于印象主義，并且是基于小樣本統(tǒng)計的。選擇介入的真實(shí)原因在于，一般而言，期貨交易都具有顯著收益，現(xiàn)在或許正是大好時機(jī)。