這是中國證券史上最黑暗的一天！這是來自英國金融時(shí)報(bào)對1995年2月23日在中國金融市場發(fā)生的“國債期貨327事件”的評論。這其實(shí)并不全面，這次事件不僅僅對證券市場，我國的國債市場、期貨市場同樣遭受了劇烈的沖擊。

上世紀(jì)90年代，是我國金融體系徹底轉(zhuǎn)型的時(shí)代，也是我國債券市場大步快進(jìn)、高速發(fā)展的時(shí)代。90年代初國債發(fā)行非常困難，老百姓普遍不愿購買。國家決定引入發(fā)達(dá)國家的交易方式，讓國債更具流通性和價(jià)格彈性，1992年12月在上海證券交易所設(shè)計(jì)并推出了12個品種的期貨合約。各種新型債券產(chǎn)品的引入、各種新的制度的執(zhí)行，促進(jìn)債券市場創(chuàng)新發(fā)展的同時(shí)，也激發(fā)了各種矛盾、積累了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

在上交所推出了國債期貨合約之初，由于交易者數(shù)量不足，且多不具備成熟的期貨定價(jià)經(jīng)驗(yàn)，所以國債期貨市場一直非常冷清。1992年12月到1993年10月間，一共才成交5000萬元左右。

直到1993年10月25日，上海證券交易所向社會公眾開放國債期貨交易。隨著參與者的擴(kuò)容，國債期貨市場漸漸火熱起來。

1994年是國債期貨市場最為繁榮的一年，全年的成交量達(dá)到了驚人的2.8萬億元，而當(dāng)時(shí)發(fā)行在外的國債現(xiàn)貨僅只有幾百億元。就在這快速膨脹的市場中，監(jiān)管體系的不健全，市場參與者的不成熟，加之過度的投資熱情和對風(fēng)險(xiǎn)的忽視，共同埋下了危機(jī)的伏筆。

在1991-1994期間，中國通脹率一直居高不下，保值貼息率一直在7%-8%的水平上。1995年時(shí)，國家宏觀調(diào)控提出三年內(nèi)大幅降低通貨膨脹率的措施，到1994年底、1995年初的時(shí)段，通脹率已經(jīng)被控下調(diào)了2.5%左右。1995年年初，市場風(fēng)聞財(cái)政部在通貨膨脹率上升的背景下為了保證國債信用和持債民眾利益，將提升“327國債”保值補(bǔ)貼率。市場對此間接政策信號的反應(yīng)是普遍的“做多”預(yù)期。“做多”在當(dāng)時(shí)是“正確”的選擇，符合國家的國債期貨調(diào)控預(yù)期以及對廣大散戶持債人的權(quán)益保護(hù)。

這也開啟了國債327事件的序幕。我們先了解一下何為國債327：327指的是名稱為F92306的國債期貨合約，其中92代表1992，3代表3年期，06代表6月交割期貨合約，其對應(yīng)的標(biāo)的為92（3）的國債現(xiàn)貨，也就是1992年發(fā)行的，1995年6月30日到期的三年期國債。

1995年1月份，市場對92（3）國債現(xiàn)貨的定價(jià)在147 - 148之間，基本上是對該債券的一個比較公允的價(jià)格體現(xiàn)。92（3）國債在95年7月1日兌付的時(shí)候，其兌付價(jià)格應(yīng)該是等于：票面價(jià)值128.5元（3年債券，票面年單利為9.5%）+ 保值貼補(bǔ)大概20元左右。

人民銀行于95年1月10日公布的2月份的保值貼補(bǔ)率為10.38元。由于財(cái)政部在1993年發(fā)布的公告中表明過：“保值貼補(bǔ)從1993年7月11日生效，按照到期之日央行公布的保值貼補(bǔ)率計(jì)算”。那么對于92（3）來說，就是補(bǔ)2年的保值貼補(bǔ)率，也就是說，如果7月份的保值貼補(bǔ)率跟最新的（當(dāng)時(shí)是2月份的）差不多的話，應(yīng)該要補(bǔ)20元左右。

所以說，1995年開年，市場對于92（3）國債的價(jià)格基本沒有太多的歧義。大家即使圍繞著 92（3）炒作各種期貨，也都是在很小的范圍內(nèi)進(jìn)行買多賣空。

這時(shí)，我們就要請出事件的關(guān)鍵核心人物了——時(shí)任上海萬國證券公司副董事長、總裁的管金生。管金生當(dāng)時(shí)預(yù)測，“327”國債的保值貼息率不可能上調(diào)，即使不下降，也應(yīng)維持在8%的水平。按照這一計(jì)算，“327”國債將以132元的價(jià)格兌付。同時(shí)，萬國證券交易部總經(jīng)理何忠卿經(jīng)過對市場的研判后，認(rèn)為1995年1月我國CPI已經(jīng)連續(xù)2個月下降，并且1994年底的中央會議明確表示將控制通脹作為重中之重，那么到了7月份，通貨膨脹勢必會有所減緩。若通脹降到1992~1993年的水平，那么對應(yīng)的保值貼補(bǔ)率也不應(yīng)該比現(xiàn)在更高。如果保值貼補(bǔ)率下降到7 ~ 8%，那么92（3）的兌付價(jià)格應(yīng)該是在144元左右，肯定是要低于現(xiàn)在的148元。

基于上述的判斷，萬國證券在1月份92（3）價(jià)格的高點(diǎn)，逐步開始建立自己的期貨空倉底倉。而管金生也聯(lián)合高嶺、高原兄弟執(zhí)掌的遼寧國發(fā)集團(tuán)，逐步建立了空頭聯(lián)盟。

截止1995年春節(jié)前的最后一個交易日，1月27日萬國證券在國債327合約上總共開了40萬手空單。其中，有16萬是萬國自己或者自己合作的倉位，還有24萬是與遼寧國發(fā)共同持有的。40萬手空單，按照當(dāng)時(shí)上交所要求的國債期貨保證金是2.5%，一手期貨合約對應(yīng)的是2萬元面值國債現(xiàn)貨的交割，40萬手合約對應(yīng)需要支付2.96億元的保證金。

春節(jié)結(jié)束后，人民銀行于2月10日公布了3月份的保值貼補(bǔ)率，較之前兩個月繼續(xù)上升，已經(jīng)提高到了11.87%，也就是說92（3）國債如果按照這個補(bǔ)貼率進(jìn)行補(bǔ)貼，那么兌付價(jià)格將提高到152元以上。這樣的情形也使得萬國證券內(nèi)部產(chǎn)生了分歧，最終在管金生不在上海的情況下，何忠卿決定繼續(xù)與多頭對抗，增加空頭的持倉，萬國證券的空單持倉量在2月16日，達(dá)到了驚人的87萬手。

2月16日管金生回到上海，從各方了解情況之后，做了兩個決定：一是任命廖春暉為前線總指揮，變相撤掉了何忠卿；二是確定操作策略是不再開新倉，并且逢低平倉出局，盡量減少虧損。

回過頭再看一下當(dāng)時(shí)的多頭主力——中國經(jīng)濟(jì)開發(fā)信托投資公司（簡稱中經(jīng)開），這是唯一一家由財(cái)政部獨(dú)自的信托投資公司，當(dāng)時(shí)也有市場猜測說中經(jīng)開已經(jīng)知道財(cái)政部將上調(diào)保值貼息率的信息，所以才會大膽做多。

1995年2月23日，財(cái)政部發(fā)布公告稱，“327”國債將按148.50元兌付，空頭判斷徹底錯誤。當(dāng)日，中經(jīng)開率領(lǐng)多方借利好大肆買入，將價(jià)格推到了151.98元。隨后遼國發(fā)的高嶺、高原兄弟在形勢對空頭極其不利的情況下由空翻多，將其50萬手做空單迅速平倉，反手買入50萬手做多，“327”國債在1分鐘內(nèi)漲了2元。這對于萬國證券意味著一個沉重打擊——60億人民幣的巨額虧損。管金生為了維護(hù)自身利益，在收盤前八分鐘時(shí)，做出避免巨額虧損的瘋狂舉措：大舉透支賣出國債期貨，做空國債。下午四點(diǎn)二十二，在手頭并沒有足夠保證金的前提下，空方突然發(fā)難，先以50萬手把價(jià)位從151.30元轟到150元，然后把價(jià)位打到148元，最后一個730萬手的巨大賣單把價(jià)位打到147.40元。而這筆730萬手賣單面值1460億元。當(dāng)日開盤的多方全部爆倉，并且由于時(shí)間倉促，多方根本沒有來得及有所反應(yīng)，使得這次激烈的多空絞殺終于以萬國證券盈利而告終。而另一方面，以中經(jīng)開為代表的多頭，則出現(xiàn)了約40億元的巨額虧損。

1995年2月23日晚上十點(diǎn)，上交所在經(jīng)過緊急會議后宣布：1995年2月23日16時(shí)22分13秒之后的所有交易是異常的無效的，經(jīng)過此調(diào)整當(dāng)日國債成交額為5400億元，當(dāng)日“327”品種的收盤價(jià)為違規(guī)前最后簽訂的一筆交易價(jià)格151.30元。這也就是說當(dāng)日收盤前8分鐘內(nèi)空頭的所有賣單無效，“327”產(chǎn)品兌付價(jià)由會員協(xié)議確定。上交所的這一決定，使萬國證券的尾盤操作收獲瞬間化為泡影。萬國虧損56億人民幣，瀕臨破產(chǎn)。

1995年2月24日，上交所發(fā)出《關(guān)于加強(qiáng)國債期貨交易監(jiān)管工作的緊急通知》，就國債期貨交易的監(jiān)管問題作出六項(xiàng)規(guī)定，即：

1.從1995年2月24日起，對國債期貨交易實(shí)行漲跌停板制度；

2.嚴(yán)格加強(qiáng)最高持倉合約限額的管理工作；

3.切實(shí)建立客戶持倉限額的規(guī)定；

4.嚴(yán)禁會員公司之間相互借用倉位；

5.對持倉限額使用結(jié)構(gòu)實(shí)行控制；

6.嚴(yán)格國債期貨資金使用管理。同時(shí)，為了維持市場穩(wěn)定，開辦了協(xié)議平倉專場。

緊接著3月26日，中國證監(jiān)會和財(cái)政部頒布《國債期貨交易管理暫行辦法》，針對保證金、期貨漲跌幅、參與機(jī)構(gòu)資質(zhì)等等多方面制定了新的規(guī)定。

1995年4月，管金生辭職。掛職兩個月后，其經(jīng)濟(jì)犯罪問題開始敗露。1995年5月19日，管金生在海南被捕，罪名為貪污、挪用公款40余萬元。

1995年5月17日，中國證監(jiān)會鑒于中國當(dāng)時(shí)不具備開展國債期貨交易的基本條件，發(fā)出《關(guān)于暫停全國范圍內(nèi)國債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》，開市僅兩年零六個月的國債期貨無奈地劃上了句號。中國第一個金融期貨品種宣告夭折。

1995年9月20日，國家監(jiān)察部、中國證監(jiān)會等部門都公布了對“327事件”的調(diào)查結(jié)果和處理決定，決定說，“這次事件是一起在國債期貨市場發(fā)展過快、交易所監(jiān)管不嚴(yán)和風(fēng)險(xiǎn)控制滯后的情況下，由上海萬國證券公司、遼寧國發(fā)（集團(tuán)）公司引起的國債期貨風(fēng)波?！睕Q定認(rèn)為，上海證交所對市場存在過度投機(jī)帶來的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)嚴(yán)重不足，交易規(guī)則不完善，風(fēng)險(xiǎn)控制滯后，監(jiān)督管理不嚴(yán)，致使在短短幾個月內(nèi)屢次發(fā)生嚴(yán)重違規(guī)交易引起的國債期貨風(fēng)波，在國內(nèi)外造成極壞的影響。經(jīng)過四個多月深入調(diào)查取證，監(jiān)察部、中國證監(jiān)會等部門根據(jù)有關(guān)法規(guī)，對有關(guān)責(zé)任人分別做出了開除公職、撤消行政領(lǐng)導(dǎo)等紀(jì)律處分和調(diào)離、免職等組織處分，涉嫌觸犯刑律的移送司法機(jī)關(guān)處理，對違反規(guī)定的證券機(jī)構(gòu)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)處罰。

至此，327國債期貨事件落定塵埃。

327國債期貨事件的發(fā)生對我國國債市場、期貨市場、股票市場等多個金融市場造成劇烈的沖擊?？梢哉f并不是偶然的，在當(dāng)時(shí)的金融環(huán)境中，即使不發(fā)生327，也會發(fā)生328、427，無非是問題暴露出來的早晚和嚴(yán)重程度而已。

327國債期貨事件暴露出了我國當(dāng)時(shí)期貨市場的諸多問題，比如監(jiān)管不嚴(yán)、保證金比例過低、保證金監(jiān)管的缺失等等問題。

除了監(jiān)管問題之外，更多的也是由于在國債現(xiàn)貨市場本身容量不足的情況下，開展國債期貨交易，本身就是一個刺激“投機(jī)”的行為。當(dāng)時(shí)我國國債現(xiàn)貨都沒有多少，1995年之前只有不到千億的規(guī)模，是無法支撐的起一個上萬億交易量的國債期貨交易市場的。

這場危機(jī)給中國的金融市場帶來了深遠(yuǎn)的影響。一方面，它促使監(jiān)管部門加強(qiáng)了對金融市場的監(jiān)管，出臺了一系列法規(guī)和措施來規(guī)范市場秩序。另一方面，它也提高了投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識，使他們認(rèn)識到了理性投資的重要性。更為重要的是，327國債事件給我們提供了一次反思的機(jī)會。它教會我們，金融創(chuàng)新雖然能夠促進(jìn)市場的發(fā)展，但同時(shí)也會帶來新的風(fēng)險(xiǎn)。因此，建立健全的監(jiān)管體系、加強(qiáng)投資者教育、提高市場透明度、嚴(yán)格執(zhí)行法律法規(guī)，是保障市場健康發(fā)展的必要條件。

2013年9月6日，中金所5年期國債期貨合約正式起航，也標(biāo)志著停擺十八年的國債期貨重新上市。