自2015年3月錫期貨上市以來(lái),受?chē)?guó)內(nèi)外多重因素影響,其價(jià)格走勢(shì)經(jīng)歷了持續(xù)下跌、趨勢(shì)上漲、橫盤(pán)震蕩、劇烈波動(dòng)等多個(gè)階段(見(jiàn)圖1)。截至2022年12月,縱觀滬錫的歷史價(jià)格波動(dòng)情況,大致可以分為以下六個(gè)階段。

圖1　2015—2022年滬錫價(jià)格走勢(shì)

資料來(lái)源:同花順iFinD,國(guó)泰君安期貨研究。

01

持續(xù)性下跌階段(2015年3月—2015年12月)

在這一階段中,恰逢全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩疊加供應(yīng)端產(chǎn)量激增,導(dǎo)致市場(chǎng)上錫價(jià)一路走跌,滬錫上市后也伴隨市場(chǎng)下跌行情而持續(xù)性走弱。具體來(lái)看,自2015年第二季度開(kāi)始,整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)就十分不穩(wěn)定,市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期的擔(dān)憂不斷加重,希臘債務(wù)違約以及可能退出歐元區(qū)的前景同樣使基本金屬市場(chǎng)承壓,投資者將資金撤出大宗商品市場(chǎng),造成滬錫大跌。此外,供應(yīng)端方面,緬甸錫礦產(chǎn)量增長(zhǎng)較大,在彌補(bǔ)了印度尼西亞減產(chǎn)的缺口的同時(shí)造成了市場(chǎng)上精煉錫的供大于求。進(jìn)入2015年第三季度后,市場(chǎng)悲觀情緒濃厚,需求低迷,錫價(jià)缺乏支撐繼續(xù)下跌。在進(jìn)入2015年第四季度后,市場(chǎng)環(huán)境持續(xù)不見(jiàn)好轉(zhuǎn),企業(yè)挺價(jià)心理逐漸瓦解,價(jià)格下調(diào)幅度明顯加大。整體來(lái)看,滬錫上市當(dāng)年表現(xiàn)并不好,經(jīng)濟(jì)大環(huán)境和行業(yè)基本面都較差,致使滬錫價(jià)格持續(xù)性走低。

02

趨勢(shì)性上漲階段(2016年1月—2016年12月)

進(jìn)入2016年后,世界經(jīng)濟(jì)邁入調(diào)整恢復(fù)期,中國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革影響深遠(yuǎn),錫的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求開(kāi)始回暖,帶動(dòng)錫價(jià)趨勢(shì)性上行。在供應(yīng)方面,中國(guó)主要錫企在2016年上半年聯(lián)合倡議減產(chǎn)1.7萬(wàn)噸,疊加緬甸礦端產(chǎn)能激增的預(yù)期消退,使市場(chǎng)上錫的供應(yīng)開(kāi)始下滑。同時(shí),LME的錫庫(kù)存也降至近8年來(lái)的歷史最低位。在上漲的過(guò)程中,伴隨錫價(jià)的回暖,上游冶煉廠紛紛積極出貨,而下游廠商在完成補(bǔ)庫(kù)剛需后也進(jìn)入了按需采購(gòu)的平穩(wěn)期,市場(chǎng)整體有所降溫但不改變上漲趨勢(shì)。在進(jìn)入2016年第三季度后,由于宏觀環(huán)境導(dǎo)致的市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫,使錫價(jià)出現(xiàn)了短暫回調(diào)。而自2016年第四季度開(kāi)始,國(guó)際宏觀環(huán)境總體趨于平穩(wěn),國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也相對(duì)穩(wěn)定,礦山企業(yè)開(kāi)工率受環(huán)保及產(chǎn)能制約,未能大幅提高,加上國(guó)內(nèi)原料供應(yīng)并未出現(xiàn)明顯增加,以上因素導(dǎo)致錫價(jià)出現(xiàn)易漲難跌的局面。2016年11月后,美國(guó)大選結(jié)果出爐,其經(jīng)濟(jì)形勢(shì)明朗,且通脹預(yù)期升溫,美元指數(shù)上漲,人民幣則再創(chuàng)新低,基本面弱,再加上產(chǎn)量增加,造成了滬錫價(jià)格的下行。就全年來(lái)看,2016年的錫價(jià)是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)的較為確定的趨勢(shì)性上漲。

03

橫盤(pán)震蕩階段(2017年1月—2017年12月)

在經(jīng)歷2016年趨勢(shì)性上漲后,世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為溫和,供應(yīng)端全年無(wú)較大增長(zhǎng),雖然市場(chǎng)需求好轉(zhuǎn)但增長(zhǎng)不大。此外,在供應(yīng)端方面,讓市場(chǎng)十分關(guān)注的緬甸錫礦,自2017年開(kāi)始全面進(jìn)入了地表下低品位礦的開(kāi)采階段,全年無(wú)產(chǎn)能激增的可能。就供需兩端來(lái)看,錫在2017年不存在大漲或大跌的可能。從具體時(shí)間段來(lái)看,進(jìn)入2017年下半年后,國(guó)際方面,全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期樂(lè)觀以及美元指數(shù)連續(xù)下跌,國(guó)際錫下游需求依然旺盛,而國(guó)內(nèi)方面,供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和環(huán)保核查的開(kāi)展,均使滬錫價(jià)格上漲。但很快下游需求不足及產(chǎn)能過(guò)剩使價(jià)格一度疲軟。步入2017年第四季度,房地產(chǎn)、制造業(yè)等數(shù)據(jù)普遍出現(xiàn)回落或增速持續(xù)放緩,未能達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期,悲觀情緒開(kāi)始蔓延,再加上取暖季限產(chǎn)措施的落實(shí),進(jìn)一步加劇了需求走低?？偟膩?lái)說(shuō),盡管?chē)?guó)內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)下滑給市場(chǎng)帶來(lái)了一些干擾,但滬錫價(jià)格整體以震蕩回調(diào)為主。

04

劇烈波動(dòng)階段(2018年1月—2019年12月)

錫的應(yīng)用較為廣泛,其產(chǎn)業(yè)鏈上下游涉及多個(gè)產(chǎn)業(yè)、多個(gè)市場(chǎng)。因此,在錫期貨基本面分析中,必須考慮來(lái)自國(guó)際政治的風(fēng)險(xiǎn)因素。在2018年上半年,錫的供應(yīng)端變化支撐錫價(jià)走出了上漲行情,主要是緬甸資源遭遇市場(chǎng)看空,疊加環(huán)保政策實(shí)施所造成的市場(chǎng)情緒不安,最后在云南地區(qū)減產(chǎn)的刺激下走強(qiáng)。進(jìn)入2019年,隨著中美貿(mào)易摩擦加劇,產(chǎn)生的利空影響使錫價(jià)打破了維系兩年半之久的高位震蕩格局,走出了一段下跌行情。2018年下半年,日韓的貿(mào)易爭(zhēng)端使韓國(guó)電子產(chǎn)業(yè)鏈遭遇危機(jī),錫焊料的消費(fèi)需求前景變得暗淡,加速了錫價(jià)的走低,在經(jīng)過(guò)上游聯(lián)合減產(chǎn)和印度尼西亞禁礦等事件后才開(kāi)始逐步回升。

05

疫情沖擊與全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)階段(2020年1日—2021年12月)

2020年年初,隨著中美經(jīng)貿(mào)協(xié)議的達(dá)成,電子和半導(dǎo)體行業(yè)開(kāi)始回暖,但是突如其來(lái)的疫情席卷了全球,深刻影響了全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,使電子、半導(dǎo)體以及家電等行業(yè)陷入停滯,加上市場(chǎng)情緒的發(fā)酵,錫價(jià)出現(xiàn)了斷崖式下跌。隨后全球疫情的演變成為了干擾錫價(jià)的重要因素,直接影響了市場(chǎng)對(duì)于錫下游市場(chǎng)需求的預(yù)期。比如2020年第二季度疫情得到有效控制時(shí),滬錫價(jià)格開(kāi)始走高,并一度接近疫情前水平,但是在進(jìn)入第三季度后,國(guó)外疫情失控,歐洲地區(qū)疫情二次暴發(fā),市場(chǎng)對(duì)于錫的需求預(yù)期再次下滑,進(jìn)而引發(fā)了錫價(jià)回調(diào)。

進(jìn)入2021年后,在低庫(kù)存和宏觀利多的大背景下,錫價(jià)一路上漲,滬錫主力合約最高觸及29.6150萬(wàn)元/噸,收于28.1030萬(wàn)元/噸。從具體階段來(lái)看,2021年第一季度,海外市場(chǎng)需求復(fù)蘇但是錫的市場(chǎng)供應(yīng)嚴(yán)重不足。2021年第二季度,東南亞疫情反復(fù),馬來(lái)西亞冶煉廠MSC停產(chǎn),印度尼西亞錫錠出口減少,云南瑞麗口岸關(guān)閉使緬甸錫進(jìn)口受阻,加上云南限電使大部分冶煉廠停產(chǎn),以上因素均使供需矛盾逐步加劇。在庫(kù)存方面,滬錫開(kāi)始去庫(kù)存,LME錫的庫(kù)存也維持在低位階段。同時(shí),宏觀方面利多因素出現(xiàn),美元震蕩走弱、歐美等全球主要經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)實(shí)施寬松政策。因此,在各方面因素都利好錫價(jià)的背景下,滬錫價(jià)格不斷走高。進(jìn)入2021年第三季度后,云南限電的影響持續(xù)存在,再加上云錫公司開(kāi)啟45天的停產(chǎn)檢修等,錫的供給端又一次趨緊,國(guó)內(nèi)錫庫(kù)存達(dá)到歷史低位,錫價(jià)持續(xù)性上漲。2021年第四季度開(kāi)始,馬來(lái)西亞MSC產(chǎn)能恢復(fù)至80%,在國(guó)內(nèi)外庫(kù)存繼續(xù)下降疊加歐洲能源危機(jī)的影響下,錫價(jià)一度創(chuàng)出一年來(lái)的新高,但隨后煤炭?jī)r(jià)格連續(xù)大跌擾動(dòng)市場(chǎng),同時(shí)緬甸疫情反撲錫礦進(jìn)口受阻,供應(yīng)也有修復(fù)預(yù)期,錫價(jià)上行遇阻,但在低庫(kù)存支撐下,錫價(jià)呈現(xiàn)出高位震蕩過(guò)程中帶動(dòng)錫價(jià)重心上移。

06

沖高回落后大幅下跌階段(2022年1月—2022年12月)

在2021年,錫走出了一波大牛市行情,其上漲勁頭延續(xù)至2022年第一季度,而在此后行情急轉(zhuǎn)直下,開(kāi)啟了一輪急速下跌,回吐了2021年全部漲幅,其價(jià)格較最高時(shí)回落超60%,刷新了市場(chǎng)對(duì)錫的認(rèn)知。回顧2022年錫價(jià)的表現(xiàn)(見(jiàn)圖2),分季度來(lái)看,在第一季度中供應(yīng)緊張且下游庫(kù)存較低,市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒高漲,投機(jī)資金熱度增加,帶動(dòng)了錫價(jià)創(chuàng)下歷史新高。而隨著市場(chǎng)情緒平復(fù),資金潮退去,錫價(jià)也開(kāi)始了持續(xù)性下跌。進(jìn)入第二季度后,面對(duì)高通脹的局面,鮑威爾釋放了強(qiáng)硬的鷹派信號(hào),美債收益率及美元指數(shù)紛紛走強(qiáng),全球大宗商品承壓明顯。此時(shí),基本面已發(fā)生了改變,海外供應(yīng)端的修復(fù)令倫錫率先跌落,國(guó)內(nèi)進(jìn)口窗口打開(kāi),貨源逐漸流入國(guó)內(nèi)。而國(guó)內(nèi)疫情再度暴發(fā)使錫的需求側(cè)受到極大沖擊,主要由于錫的下游產(chǎn)業(yè)多集中在長(zhǎng)三角地區(qū),疫情讓部分生產(chǎn)活動(dòng)停擺、物流運(yùn)輸中斷。在此情形下,錫的供需局面由“供弱需強(qiáng)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤肮?qiáng)需弱”,行情演繹的主邏輯發(fā)生變化。此后,雖然國(guó)內(nèi)主要產(chǎn)地的冶煉廠開(kāi)始聯(lián)合減產(chǎn)以挽救錫價(jià)頹勢(shì),但是難以抵消緬甸礦企的拋售和巨大的進(jìn)口沖擊,加上需求端半導(dǎo)體行業(yè)遭遇砍單,供強(qiáng)需弱的趨勢(shì)使錫價(jià)持續(xù)性下跌,直至2022年7月中旬開(kāi)始企穩(wěn)。在進(jìn)入2022年第四季度后,國(guó)內(nèi)疫情防控優(yōu)化政策出臺(tái),加上半導(dǎo)體行業(yè)利好因素,錫價(jià)開(kāi)始震蕩上行。在供需方面,較低的錫價(jià)和下滑的加工費(fèi)打壓了上游冶煉廠的生產(chǎn)意愿,價(jià)格也得到了成本端支撐。

圖5-2　2022年錫價(jià)走勢(shì)回顧

資料來(lái)源:文華財(cái)經(jīng),國(guó)泰君安期貨研究。