滬銅價(jià)格從年初至今一度強(qiáng)勢(shì)走高，這一過(guò)程有悖于逐級(jí)調(diào)減的美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，也有悖于商品整體回落的趨勢(shì)，從指數(shù)的結(jié)構(gòu)上看——若無(wú)貴金屬和有色板塊的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)支撐，商品板塊或已經(jīng)跌至2020年12月以來(lái)新低，因此理解銅價(jià)定價(jià)邏輯或至關(guān)重要。

開篇之問(wèn)：銅在定價(jià)什么？

通常我們把銅的定價(jià)拆解成基本面的部分和宏觀定價(jià)的部分，基本面方面的獨(dú)立性在于產(chǎn)業(yè)的供應(yīng)定價(jià)，擾動(dòng)包括不限于工人罷工，不可抗力停工，不可逆的品位下行，開采的長(zhǎng)周期性（或8-10年前的資本開支）；宏觀方面的定價(jià)依托于經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)和預(yù)期擾動(dòng)，敏感于全球通脹預(yù)期，經(jīng)濟(jì)周期等。近年來(lái)，宏觀定價(jià)仍舊占據(jù)主導(dǎo)位置，基本與美債實(shí)際收益率聯(lián)動(dòng)，近期經(jīng)典的向上定價(jià)是2024年2月-6月迎向美國(guó)再通脹的敘事，LME市場(chǎng)一度沖高至11100，但最近經(jīng)典的范式有所背離。

來(lái)源：Wind，中信建投期貨整理

銅價(jià)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的歸因：

1、美國(guó)新政府的全球征稅預(yù)期觸發(fā)美國(guó)的提前補(bǔ)貨，Comex市場(chǎng)領(lǐng)跑帶動(dòng)預(yù)期；2、地緣事件頻發(fā)引發(fā)剛果金等地的銅礦供應(yīng)預(yù)期警惕；3、關(guān)鍵金屬（銻，鉍，鈷）大幅上行烘托漲價(jià)氛圍。

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在25%的關(guān)稅加征預(yù)期下，銅在全球范圍的庫(kù)存騰挪展開，并表征為L(zhǎng)ME銅庫(kù)存下行，注銷倉(cāng)單量大幅走高，Comex的銅庫(kù)存量從2024奶牛8月開始大幅增加，從2萬(wàn)噸左右增值10萬(wàn)噸以上，這一過(guò)程同步受到了Comex-Lme價(jià)差不斷走闊而形成正反饋過(guò)程。目前CME市場(chǎng)溢價(jià)幅度13%，大致暗示有50%的概率實(shí)現(xiàn)25%的關(guān)稅加征。

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從市場(chǎng)持倉(cāng)變動(dòng)反推，價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)并未與基金多頭凈持倉(cāng)顯著相關(guān)，這也暗示背后的產(chǎn)業(yè)需求是驅(qū)動(dòng)本輪上行的關(guān)鍵原因，即產(chǎn)業(yè)需求是驅(qū)動(dòng)本輪行情的主要原因，搶跑于關(guān)稅加征的主動(dòng)應(yīng)對(duì)不僅觸發(fā)了產(chǎn)業(yè)內(nèi)的價(jià)差結(jié)構(gòu)，也觸發(fā)了銅油比價(jià)，有色-黑色比價(jià)的強(qiáng)勢(shì)，進(jìn)而能維持下去嗎？

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當(dāng)美國(guó)關(guān)稅大棒揮下，全球基于免征稅邏輯涌入美國(guó)的原材料貿(mào)易量會(huì)戛然而止，且關(guān)稅的效力將體現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)營(yíng)上，造成補(bǔ)庫(kù)和開工下降，這也暗示當(dāng)下的美國(guó)需求強(qiáng)度（銅，金）將不可避免結(jié)束，美國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)局面和歷史上衰退初期均不利于銅價(jià)的持續(xù)上行，反而基于逆全球化進(jìn)程加速，全球工業(yè)生產(chǎn)將被拖累進(jìn)而即使4月1日之后的對(duì)等關(guān)稅征收可能低于市場(chǎng)預(yù)期，需求的下臺(tái)階將不可避免。

圖：歷史美聯(lián)儲(chǔ)降息周期與銅價(jià)表現(xiàn) : 不支持

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需要階段性警惕的是美國(guó)例外論在關(guān)稅落地后預(yù)期升溫支撐美元上行，抑制商品；此外考慮到前期的美國(guó)備貨本質(zhì)是對(duì)于遠(yuǎn)期需求的階段性透支，這種實(shí)物需求在價(jià)格回落的過(guò)程中易形成負(fù)螺旋結(jié)構(gòu)，況且當(dāng)下我們稱之為長(zhǎng)期牛市的平衡表正涌現(xiàn)一些邏輯的松動(dòng)。

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從2024年開始全球主要產(chǎn)區(qū)均保持了相對(duì)良好的產(chǎn)出水平，高頻數(shù)據(jù)上，2024年全球精煉銅（原生+再生）產(chǎn)量2966萬(wàn)噸，同比增加2.38%，其中智利產(chǎn)出水平仍舊維持在相對(duì)偏高水平，2025年1月智利略有減產(chǎn)至42.28萬(wàn)噸，但預(yù)期后續(xù)產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)同比提升。2025年原生銅產(chǎn)量有望同比增加1.5%至2331萬(wàn)噸，且2026年有望迎來(lái)更大的增量。

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需求的變革是銅市場(chǎng)多頭最堅(jiān)定的倚仗，光伏，風(fēng)電和新能源車的需求有望從2020年前后180萬(wàn)噸逐步提高至2029年的440萬(wàn)噸，但最新的觀察是：

來(lái)源 ：同花順 、鋼聯(lián)、SMM，中信建投期貨整理

1、全球的低碳能源發(fā)展面臨低利潤(rùn)的制約，前景或不及預(yù)期，影響未來(lái)的光伏裝機(jī)預(yù)期；

2、我國(guó)的電網(wǎng)投資增速的確迎來(lái)高增，但投資似乎集中在由鋁制成的特高壓(UHV)輸電線路上，而不是銅密集型配電線路。

3、建筑用銅仍處于不斷下行的通道中，建筑消費(fèi)占比或從此前的8%下降至6%。

4、相對(duì)樂(lè)觀的需求預(yù)期起源于德國(guó)的財(cái)政規(guī)則放松，歐洲軍費(fèi)開支加碼和潛在的俄烏戰(zhàn)后重建的題材，但其兌現(xiàn)的時(shí)機(jī)或仍有待觀察，至少德國(guó)消費(fèi)提振或在2025年Q3才能看到實(shí)際起色。

5、美國(guó)對(duì)于歐洲存在著巨額的貿(mào)易逆差，貿(mào)易關(guān)稅或在所難免，制造業(yè)初步復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)或被破壞，也是未來(lái)3個(gè)月（2025Q2）潛在的最大利空。

歷史視角：降息周期開啟和美元指數(shù)的下行均不構(gòu)成銅價(jià)的有效助力

來(lái)源：BCA、Wind，中信建投期貨整理

對(duì)于未來(lái)的展望：

關(guān)稅實(shí)施的滯后性和不確定性在短期內(nèi)通過(guò)搶跑于關(guān)稅美國(guó)產(chǎn)業(yè)主動(dòng)提前進(jìn)口，也通過(guò)后續(xù)預(yù)期的美國(guó)加稅后清關(guān)價(jià)格提升作用于美國(guó)銅價(jià)的遠(yuǎn)期曲線，但這些邏輯的瑕疵通常隱匿在上行的追捧之下，未來(lái)4月1日是個(gè)關(guān)鍵的時(shí)刻，即使關(guān)稅形成了好于悲觀情形的和解，但此前的加速進(jìn)口貿(mào)易流或都將停止（銅，金和關(guān)鍵金屬），并形成一段的需求真空，或引致全球銅價(jià)回吐漲幅，屆時(shí)即使Comex市場(chǎng)保持基于征稅名義清關(guān)價(jià)格抬升利好形成高價(jià)，非美市場(chǎng)或再難以跟漲。

在長(zhǎng)期判斷上，現(xiàn)在當(dāng)下供應(yīng)的實(shí)際增長(zhǎng)情況是最可靠的變化，而遠(yuǎn)期需求正暴露于對(duì)于新能源補(bǔ)貼政策依賴而產(chǎn)生脆弱性，那么需求價(jià)格彈性或高于預(yù)期?；诖?，建議謹(jǐn)慎參與多頭蜂擁的隊(duì)伍，短期或有回調(diào)壓力，但長(zhǎng)周期仍舊保持樂(lè)觀，看好【9200,9400】美元噸的逢低介入機(jī)會(huì)。