滬鋅自2月初下探2.3萬整數(shù)關(guān)后，便開啟了月余的盤整，多空分歧加大，市場關(guān)注度較高，本文主要梳理近期市場熱點，并對后市交投節(jié)奏進行展望。

一、盤整期間，資金交投邏輯

2025年3月市場處于“東穩(wěn)西蕩”的大格局下，市場在美關(guān)稅引發(fā)的通脹預期和經(jīng)濟指標走弱暗示的衰退跡象之間反復權(quán)衡，基本面上供需雙增，市場多空因素并存，難以給滬鋅提供更多方向性指引。

利多因素：1）關(guān)稅問題推升美倫銅價差，強勢銅價導致有色板塊空頭氛圍不足，一定程度支撐鋅價。2）俄烏問題初現(xiàn)談判曙光，美國相關(guān)表態(tài)犧牲西歐利益，歐盟內(nèi)部出現(xiàn)擺脫對美軍事依賴、增加數(shù)千億歐元軍費開支的聲音，雖然歐盟內(nèi)部分歧大，實際落地存疑，但市場仍給了一定樂觀計價。3）基本面上，Toho宣布2024財年結(jié)束后暫停10萬噸鋅冶煉產(chǎn)能、新星28萬產(chǎn)能的Hobart冶煉廠減產(chǎn)25%，LME鋅注銷倉單占比攀升至60%，LME鋅投資基金仍處于凈多持倉下；國內(nèi)煉廠原料供應(yīng)明顯轉(zhuǎn)松，國產(chǎn)礦TC大斜率反彈，煉廠看漲后市TC，挺價情緒濃厚，鋅精礦亞洲基準TC談判過程艱難，市場提前計價基準TC偏低，消費端又值“金三銀四”傳統(tǒng)旺季，成本和下游剛需共同支撐鋅價。

利空因素：1）區(qū)域性關(guān)稅博弈，抑制消費端樂觀情緒；美經(jīng)濟指標走弱、效率部繼續(xù)致力于削減政府開支，美國內(nèi)消費信心指標走弱；美國審查全球重要航運路線，給國內(nèi)商品出口增添了可能被硬性干預的風險。2）國內(nèi)地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)雖好轉(zhuǎn)，但新開工累計同比下滑幅度仍接近30%，基建相關(guān)政策略顯“托而不舉”，國內(nèi)相關(guān)政策未見超預期，市場對積極財政政策的押注力度減弱，對一季度透支二季度消費的擔憂上升，下游存在一定看跌情緒，對于高價鋅錠的接受度不足。3）基本面，海內(nèi)外礦山新投產(chǎn)和復產(chǎn)節(jié)奏如期進行，全年礦端增產(chǎn)60-80萬噸的預期不改，鋅精礦TC反彈斜率大，國內(nèi)如豬拱塘、金鼎蘭坪、湖南大腦坡等大礦項目提速，鋅精礦供應(yīng)進入增產(chǎn)周期，作為礦端定價品種，鋅價年內(nèi)重心下移壓力大。

二、鋅錠庫存轉(zhuǎn)降短期難以助推鋅價

回顧目前低庫存的原因，首先是2024年的礦供應(yīng)極端緊缺，煉廠利潤不足主動減產(chǎn)所致，然后追溯到2023年滬鋅價格持續(xù)低迷導致礦山利潤不佳主動減產(chǎn)。所以我們認為LME鋅的持續(xù)去庫、國內(nèi)鋅錠累庫不及預期是前期價格偏低的結(jié)果，邏輯鏈是：23年鋅價低迷-24年礦極端緊缺-25年錠庫存偏低。

3月開始，國內(nèi)煉廠已經(jīng)扭虧，SMM調(diào)研數(shù)據(jù)顯示3月鋅錠產(chǎn)出環(huán)比預增5.79萬噸，2月的鋅精礦和精煉鋅進口分別同比增83.73%和33.35%，海外新元素的補入超預期，國內(nèi)鋅錠貨源并不緊張，所以目前的庫存回落并不足以助推鋅價上行。

另外，從庫存水平和煉廠動態(tài)看，LME鋅庫存逐漸回落，接近國內(nèi)鋅錠社庫水平，2024年鋅錠庫存堆積海外的局面明顯改善，國內(nèi)煉廠扭虧后產(chǎn)出預增，相比之下，外盤基本面向好修復，傾向2025年滬倫比重心較2024年明顯下移，鋅錠進口難度增加。但是海外煉廠減產(chǎn)可能助推海外礦加速流入國內(nèi)市場，進口礦TC后市仍存反彈空間。

三、資金博弈

2025年3月滬鋅并未表現(xiàn)出明顯方向性，多空雙方圍繞區(qū)間2.35-2.42萬元/噸的較窄區(qū)間高拋低吸，等待更多方向性指引，滬鋅加權(quán)持倉從18.7萬增加到23.5萬，沉淀資金再次超50億。

從歷史規(guī)律上看，滬鋅走勢和摩根、瑞銀、乾坤三家外資機構(gòu)凈持倉情況關(guān)聯(lián)度較高，2025年 3月3日-17日，這三家外資機構(gòu)持倉凈多持倉從1584手一度走高至 17338手，超過了其2025年1月2日的凈持倉數(shù)據(jù)，但是滬鋅未能突破2.43萬元/噸關(guān)鍵壓力位，價格并沒有回到2025年1月2日對應(yīng)的2.52萬元/噸位置，顯示滬鋅上方拋壓仍重，外資多頭暫難以驅(qū)動滬鋅出現(xiàn)趨勢性反彈。

四、剛果（金）局勢對鋅礦供應(yīng)暫無影響

剛果（金）的鋅資源主要為銅、鈷金屬的伴生礦，最大的當屬艾芬豪礦業(yè)的kipushi鋅礦，該礦2025生產(chǎn)指南為18-24萬金屬噸，約占全球鋅精礦產(chǎn)量的2%。該礦山在盧本巴希省府西南約 30 公里處，毗鄰贊比亞，遠離盧旺達，距離武裝沖突地區(qū)較遠，生產(chǎn)未受影響。

另外，剛果（金）并非我國鋅精礦進口主要來源地，2024年我國自剛果（金）進口鋅精礦僅0.35萬噸，所以即使剛果（金）的局勢發(fā)展對當?shù)劁\礦產(chǎn)生影響，對我國鋅精礦的供應(yīng)影響也可忽略不計。

五、滬鋅后市的交投節(jié)奏

通過前文分析，年內(nèi)鋅錠進口難度將進一步增加，鋅精礦進口增量可期待。交投節(jié)奏上，傾向遵循季節(jié)性因素，把握宏觀和基本面共振節(jié)點進行操作。

“金三銀四”階段，供需雙增，資金以區(qū)間高拋低吸為主，不做方向性押注。2025年3月26日美聯(lián)儲利率觀察器顯示，美聯(lián)儲年內(nèi)大概率還有兩次降息， 6月中旬降息25個基點的概率為56.8%，市場已經(jīng)提前計價降息帶來的通脹預期，一旦降息落地，經(jīng)濟疲弱對消費的拖累將會顯現(xiàn)，從而對價格形成利空。國內(nèi)方面，市場也在擔憂一季度追求開門紅或透支部分二季度需求，疊加6月傳統(tǒng)淡季，需求端支撐或進一步走弱。礦山利潤仍高達6000元/噸，礦端擾動不足，二季度鋅精礦的供應(yīng)增量大概率如期兌現(xiàn)。2025年6月大概率看到宏觀和基本面的利空共振，給空頭提供二次入場機會。由于期貨市場交易預期，那么可能的變盤預計發(fā)生在5月。滬鋅年內(nèi)低點大概率在6-7月兌現(xiàn)， 低位區(qū)間暫看2.15-2.2萬元/噸。隨后的“金九銀十”可適當期待國內(nèi)財政政策加速落地，帶動滬鋅出現(xiàn)一定反彈，但2025年下半年國內(nèi)礦山新投和擴建產(chǎn)能繼續(xù)貢獻增量，滬鋅“金九銀十”階段反彈預計難于突破2.4萬元/噸。

是以，2.42萬元/噸上方視為年內(nèi)后市滬鋅價格高位區(qū)，傾向根據(jù)變盤節(jié)奏，把握高空機會。