3月10日早間，受對加拿大反歧視調(diào)查落地信息刺激，菜粕各月合約觸及漲幅上限，菜油亦實現(xiàn)快速上漲。在進口成本大幅抬升的背景下，中國菜系供應(yīng)預期顯著改變，有望產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。我們認為市場焦點或集中在本次經(jīng)貿(mào)題材計價的持續(xù)性、菜系新興貿(mào)易流出現(xiàn)的可能性和菜粕自身的需求彈性。

計價持續(xù)性：基于2019年的經(jīng)驗討論

與2019年限制進口加菜籽對比，本次反歧視集中在加菜粕和加菜油，但均為供應(yīng)收緊題材。2019年發(fā)布暫停進口政策之前，中加曾在高管引渡及菜籽有害物質(zhì)上有過一定爭議，市場對加菜籽進口可能收緊存在預期。但2024年9月至今，市場焦點前期集中在菜籽進口而非菜粕/菜油進口，反歧視措施對市場預期沖擊明顯。

從供應(yīng)結(jié)構(gòu)角度來看，后期菜粕、菜油熱度有望分化。目前加拿大在中國菜粕供應(yīng)當中仍具有重要地位，但俄羅斯已取代加拿大成為中國進口菜油最大來源地，因此菜粕更有可能成為本輪矛盾計價的核心。參考2019年經(jīng)驗，當年菜粕價格在上半年形成上漲趨勢，除了受益于經(jīng)貿(mào)供應(yīng)題材之外，還受到中美經(jīng)貿(mào)升級、北美天氣炒作的刺激。所以從持續(xù)性角度上說，25年菜粕后期單邊高度仍需要觀察宏觀及大豆端題材的配合情況。

2019年限制進口加菜籽后，當年菜籽進口同比下降了168萬噸，菜粕進口則同比增加28萬噸，菜粕進口一定程度上能彌補菜籽進口減量。然而，本次反歧視落地后，菜粕進口下降概率較高，但菜籽進口形勢也不容樂觀。目前市場對菜籽反傾銷調(diào)查仍持觀望態(tài)度，雖然3-4月月均仍有4-5條菜籽到港預期，可5月以后買船明顯偏緊。 市場下一步分歧可能集中在“菜粕/菜油快速上行帶來的盤面榨利”和“菜籽進口風險懸而未決”上。雖然3月9日加拿大自由黨新任領(lǐng)導人的上臺可能帶來經(jīng)貿(mào)關(guān)系的調(diào)整契機，但加拿大本年度即將迎來新的選舉，執(zhí)政黨也存在更替可能性。總的來說，2025年菜粕和菜籽進口同時下降概率較高，同時菜籽壓榨在3-4月預期相對樂觀，這暗示著菜粕09合約相較于05合約供應(yīng)預期偏緊。

新增進口菜粕來源地的可能性

相較于菜籽進口，中國在菜粕進口來源地的規(guī)定方面相對寬松，除了加拿大以外，進口來源地包括哈薩克斯坦、巴基斯坦、阿聯(lián)酋、日本、埃塞爾比亞、澳大利亞、印度、俄羅斯、烏克蘭和白俄羅斯。本次反歧視落地后，其他菜粕來源地能否通過轉(zhuǎn)口貿(mào)易或增加自身出口補充中國供應(yīng)也將成為市場話題。目前來看，來自俄羅斯、印度、哈薩克斯坦、烏克蘭的菜粕進口長期存在，但這些來源地的蛋白含量及油脂殘留具有一定局限性，在現(xiàn)貨層面可以做有益補充，可未必符合菜籽粕期貨的交割標準。從這個角度上來說，我們認為菜粕現(xiàn)貨面臨的供應(yīng)壓力小于盤面。

不過，由于2024年加拿大在中國進口菜粕當中占比仍占據(jù)74%，其他國家要想在短期內(nèi)對其形成替代還是十分困難的。從量級上來看，只有澳大利亞菜籽&菜粕具有較好的出口潛力和產(chǎn)品質(zhì)量，其余國家的影響權(quán)重相對較小。近期中國相繼取消了對澳大利亞葡萄酒、煤炭、木材和大麥的關(guān)稅及進口限制，若后期中澳經(jīng)貿(mào)出現(xiàn)調(diào)整契機，中國菜粕供應(yīng)預期才有可能得到明顯改善。

被忽略的國產(chǎn)菜籽&青餅在過去，由于壓榨工藝、蛋白含量和價格的種種限制，國產(chǎn)菜餅較難與進口菜粕形成替代。但如果國內(nèi)菜粕價格持續(xù)上行，而菜粕進口成本居高不下，國產(chǎn)菜籽壓榨形成的青餅也有可能形成替代。不過從短期來看，國產(chǎn)菜籽要到4-5月才進行收獲，5-6月才會進入集中上市期，對于05合約影響十分有限，有可能在6-8月的水產(chǎn)旺季作為替代品投入原料使用。

菜粕的剛需有多少？長期以來，菜粕被認為在水產(chǎn)飼料當中具有剛需。但從2018-2024年，中國水產(chǎn)飼料產(chǎn)量跌宕起伏，基本維持在2200-2400萬噸之間，可菜粕表觀需求卻在2019年以來總體上升。2019年與2024年中國水產(chǎn)飼料分別為2203和2262萬噸，相差不大，但菜粕表需卻分別為293和600萬噸,。

據(jù)產(chǎn)業(yè)反饋，菜粕在豬料/肉雞/肉鴨/水產(chǎn)的添加上限分別為5%/3%/10%/40%左右，但依據(jù)品種和地區(qū)不同有所差異，其中豆粕可以在豬料/肉雞/肉鴨中完全取代菜粕份額。在水產(chǎn)當中，雖然理論上菜粕可以在普水料中大量添加，但僅在草魚和羅非魚等部分品種上有使用偏好，并不代表一定要使用。以2019年7月為例，此時為水產(chǎn)投苗旺季，但菜粕表需只有17萬噸。換言之，菜粕月度需求是可以壓縮到20萬噸以內(nèi)的。

總的來說，我們認為反歧視落地后，中國菜系尤其是菜粕供需有望形成連鎖反應(yīng)，但新增貿(mào)易流的開辟需要較多時間，國產(chǎn)菜籽入榨也未到季節(jié)。雖然菜粕的需求也可以壓縮，但在整體供應(yīng)轉(zhuǎn)緊的預期下，我們預計菜粕庫存下降仍為大概率事件，這暗示著菜粕上行動能繼續(xù)存在。不過從合約分布來看，近月菜籽壓榨及菜粕供應(yīng)仍相對寬松，05合約需要考慮大豆及宏觀題材的共振情況，09合約在品種間價差表現(xiàn)方面則更具想象空間。