海天味業(yè)(603288)

公司 2015 年 H1 收入增速略低于預(yù)期，但得益于成本下降等因素利潤增速超過20%，略超預(yù)期。預(yù)計消費需求疲軟下半年仍將持續(xù)，收入利潤增速仍將保持 H1的水平，依托公司極強品牌力和渠道能力，新單品不斷孵化，未來看點眾多。調(diào)整 15-16 年 EPS 為 0.97 和 1.14 元，給予 39 元目標價，維持“強烈推薦-A”評級。

收入增速略低于預(yù)期，利潤增速超預(yù)期。 上半年公司收入 56.46 億，凈利潤13.35 億，扣非凈利潤 13.06 億，分別增長 12.32%、 21.89%和 26.75%。其中二季度收入利潤分別為 24.52 億和 6.02 億，同比增長 9.99%和 30.42%，收入同比增速環(huán)比 Q1 有所降低。公司毛利率同比提高 2.73%到 43.92%，相比 14 年全年提高 3.51%。從收入結(jié)構(gòu)來看醬油增速放緩到 7.86%，醬類13.48%，同比增速放緩， 蠔油仍保持 26%的增速。整體看收入增速相比預(yù)期的 15%有些不盡人意，但受益毛利提升利潤增長超出預(yù)期。

成本下降帶動毛利提升，未來仍將保持。 公司收入略不達預(yù)期，主要是由于經(jīng)濟增速放緩，需求疲軟導(dǎo)致醬油增速放緩，但產(chǎn)品去年底整體提價 3-4%加上今年以來成本大降、費用控制，使利潤增速超出預(yù)期，公司的毛利率、凈利率達到新高。成本方面，由于市場需求疲軟，主要原料大豆和白糖價格一路下行，大豆價格相比去年年中下降超過 20%，雖然公司進行了一定的套期保值，但仍使得成本降低；費用方面，由于收入體量的增長，三費費用率基本保持 15.3%不變，提價后增加的收入原本打算用于市場費用投放，但大部分被控制下來。在下半年市場的需求仍不樂觀的情況下，公司成本料會繼續(xù)下降，收入增速略低于預(yù)期但利潤增速超過 20%的狀況將會持續(xù)。 由于公司有 15%的收入增長目標以使員工獲得限制性股票，下半年增長收入應(yīng)是重中之重，不排除通過并購來實現(xiàn)。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，新單品不斷孵化，未來走向全能調(diào)味品公司。 雖然主要的醬類和醬油增速放緩，但其建立起來的渠道和品牌力溢出效應(yīng)明顯，加上公司極強的管理能力和整合能力，對老產(chǎn)品的更新?lián)Q代和新產(chǎn)品開發(fā)保持了較強的持續(xù)性。上半年借助屌絲男士等節(jié)目強化了對招牌拌飯醬的推廣，部分地區(qū)斷貨，黃豆醬和拌飯醬等產(chǎn)品正走向 10 億單品的行列，之后公司還有醋類、腐乳、料酒、醋飲料等產(chǎn)品蓄勢待發(fā)，排隊打造公司未來核心增長點，基于公司強大的品牌力和渠道管控能力，單品孵化成功的概率極高，公司未來走向全能的調(diào)味品公司是必然。

維持“ 強烈推薦-A”， 給予 39 元目標價。 由于提價和成本降低等使得利潤增速略超預(yù)期，并且將會持續(xù)， 我們略調(diào)整 15-16 年 EPS 為 0.97 和 1.14 元，考慮行業(yè)一家獨大格局和公司未來的持續(xù)成長性，我們?nèi)越o予 16年 35倍 PE，1 年目標價 39 元，維持強烈推薦-A 評級。若因經(jīng)濟大環(huán)境疲軟出現(xiàn)股價調(diào)整，是長線價值介入好機會。 風(fēng)險提示：消費需求不達預(yù)期