世界經(jīng)濟(jì)史上歷次大的危機(jī)似乎都和美國(guó)的降息加息周期有一定聯(lián)系，僅僅是巧合嗎？美國(guó)貨幣政策的改變?nèi)绾斡绊懫渌?jīng)濟(jì)體？這種影響背后的原因何在？歐洲遭遇911 以來(lái)最大暴恐襲擊，而美國(guó)加息時(shí)點(diǎn)漸進(jìn)，新興經(jīng)濟(jì)體中誰(shuí)又將遭遇“浩劫”？值此多事之秋，大類(lèi)資產(chǎn)又該如何配置？讀史可以明志，本報(bào)告將回顧世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)歷史，試圖為這些問(wèn)題找尋答案。

何謂美元周期？我們將美國(guó)貨幣政策從寬松到緊縮定義為一個(gè)“美元周期”。美元周期主要通過(guò)三條途徑影響其它市場(chǎng)甚至導(dǎo)致危機(jī)：匯率、利率和大宗商品。56%的國(guó)家仍然采用相對(duì)固定的匯率制度，且主要盯美元，美元寬松時(shí)，向全球提供流動(dòng)性，各國(guó)因本幣升值壓力被迫寬松，導(dǎo)致泡沫產(chǎn)生；美元緊縮時(shí)，從全球回收流動(dòng)性，各國(guó)又因貶值壓力被迫緊縮，若經(jīng)濟(jì)本身有問(wèn)題，危機(jī)很可能爆發(fā)。此外，緊縮周期時(shí)美元指數(shù)走強(qiáng)導(dǎo)致大宗走弱，對(duì)新興大宗生產(chǎn)國(guó)也無(wú)異于雪上加霜。

歷史悲劇總在重演！美元周期對(duì)歷史上多次危機(jī)都起到推波助瀾的作用。拉美債務(wù)危機(jī)：歐美寬松和“石油美元”（PetrolDollar）助漲拉美國(guó)家外債膨脹。之后美聯(lián)儲(chǔ)采取強(qiáng)硬手段抑制通脹，拉美債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。日本房地產(chǎn)“泡沫”： 80 年代初美國(guó)寬松，日本也被迫寬松，泡沫滋生。86 年后美國(guó)貨幣逐步收緊，日本被迫加息，房地產(chǎn)和股市崩盤(pán)。亞洲金融危機(jī)：美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息，亞洲吸引國(guó)際資本大量流入，94 年美國(guó)貨幣政策突然轉(zhuǎn)向，亞洲爆發(fā)金融、債務(wù)危機(jī)。07-08 年全球金融危機(jī)：00 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和“911”事件后，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息且將低利率保持到04 年中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)泡沫嚴(yán)重。聯(lián)儲(chǔ)從04 年6 月迅速加息，導(dǎo)致泡沫破滅，全球經(jīng)濟(jì)也陷入衰退。

逃離周期？沒(méi)那么容易！逃離美元周期的一大關(guān)鍵是貨幣政策獨(dú)立，而不再受制于穩(wěn)定匯率，然而現(xiàn)實(shí)中很難做到。從貿(mào)易的角度考慮，如果匯率波動(dòng)過(guò)大，不利于貿(mào)易發(fā)展。所以全球?qū)嵭懈?dòng)匯率政策的央行僅占34%，即使是這些央行，也在頻繁地干預(yù)外匯市場(chǎng)，貨幣政策獨(dú)立性較差。美元霸權(quán)地位穩(wěn)固，沒(méi)有其它貨幣能替代。各國(guó)外匯儲(chǔ)備中美元占比高達(dá)63%，國(guó)際貿(mào)易結(jié)算貨幣市場(chǎng)中美元占比50%以上，全球外匯市場(chǎng)交易中美元占比為44%。既然逃不出美元周期，短期中國(guó)央行仍然會(huì)在外儲(chǔ)、利率、匯率間糾結(jié)，貨幣政策將受限制，未來(lái)宏觀調(diào)控可能會(huì)以財(cái)政為主，貨幣政策做配合。

加息時(shí)點(diǎn)漸進(jìn)，誰(shuí)能安然無(wú)恙？暴恐來(lái)襲，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)“雪上加霜”。上周法國(guó)恐怖襲擊事件為歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增加不確定性，總體上我們認(rèn)為恐怖事件對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的影響是相對(duì)短期的，但借鑒“911”襲擊對(duì)美國(guó)的影響，歐洲旅游業(yè)仍將受影響。新興動(dòng)蕩難免，警惕債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。俄羅斯、馬來(lái)西亞、阿根廷、智利、印尼、巴西等國(guó)外債/外匯儲(chǔ)備比重遠(yuǎn)超100%，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。加息勢(shì)必緩慢，不必過(guò)分悲觀。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)休戚與共，美國(guó)難以獨(dú)善其身，美聯(lián)儲(chǔ)加息速度勢(shì)必緩慢，12 月加息也并非板上釘釘，不必過(guò)分悲觀。

新的美元周期下的大類(lèi)資產(chǎn)配置。實(shí)體經(jīng)濟(jì)：看好發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)，其次是中國(guó)、印度等“改革組”新興經(jīng)濟(jì)，警惕前期資本流入大、外債高、外儲(chǔ)少的新興經(jīng)濟(jì)體。匯率：美元加息前走強(qiáng)，加息后走弱可能性大，新興貨幣繼續(xù)承壓。債市：加息后債市或整體走弱，但歐洲、日本債市或受益QE 加碼。股市：美國(guó)和新興股市短期承受資金壓力，美股長(zhǎng)期因基本面改善而走強(qiáng)，歐洲、日本股市值得期待。大宗商品：不同于以往，或仍未見(jiàn)底。

風(fēng)險(xiǎn)提示：系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。