千禾味業(yè)(603027)

川渝區(qū)域調(diào)味品龍頭企業(yè)，調(diào)味品高成長(zhǎng)標(biāo)的

公司系川渝區(qū)域的調(diào)味品龍頭企業(yè)，目前產(chǎn)品主要銷售市場(chǎng)集中在四川、重慶等西南區(qū)域，近幾年開始向全國(guó)市場(chǎng)積極布局。公司收入結(jié)構(gòu)主要由調(diào)味品業(yè)務(wù)醬油、食醋以及食品添加劑業(yè)務(wù)焦糖色兩大業(yè)務(wù)構(gòu)成， 2015 年整體收入 6.24 億元，凈利潤(rùn) 0.67 億元，其中醬油、食醋、焦糖色收入分別為 2.58億元、 0.9 億元、 2.37 億元。 近三年公司調(diào)味品年收入復(fù)合增速約 26%， 預(yù)計(jì) 2016 年公司調(diào)味品收入達(dá)到 4.57 億元，同比增長(zhǎng)約 31%，成長(zhǎng)性遠(yuǎn)超行業(yè)整體平均增速。

調(diào)味品差異化定位， 符合調(diào)味品高端化浪潮

過(guò)去 10 年醬油實(shí)現(xiàn)了從 5 元以下向 5-8 元的消費(fèi)升級(jí)，未來(lái) 10 元以上價(jià)格帶將是行業(yè)升級(jí)的新方向。目前醬油行業(yè)整體收入規(guī)模超過(guò) 500 億元，我們預(yù)計(jì) 10 元以上價(jià)格帶醬油規(guī)模約 20 億， 滲透率依然極低。千禾目前以“零添加”系列調(diào)味品為核心主打產(chǎn)品，產(chǎn)品占比最高，塑造“美味”與“健康”的差異化定位。目前核心醬油產(chǎn)品頭道原香系列價(jià)格帶位于 15~30 元之間，其中最大的大單品為頭道原香 180 天， 定價(jià) 15.8 元，價(jià)格體系明顯高于目前調(diào)味品 5-8 元的平均水平，符合醬油消費(fèi)升級(jí)的大趨勢(shì)。

跨出西南加速全國(guó)化，高舉高打再造華東模式

公司收入結(jié)構(gòu)中西南市場(chǎng)份額最大，占比達(dá)到 80%，四川是公司的本埠市場(chǎng)；2013 年公司邁出全國(guó)化第一步進(jìn)入華東，目前華東收入占比接近 10%，未來(lái)公司將復(fù)制這一高舉高打的模式實(shí)現(xiàn)全國(guó)化加速推進(jìn)。目前在西南以外區(qū)域公司已進(jìn)入華北、華中等市場(chǎng)，今年公司發(fā)力北京市場(chǎng)，上半年華北市場(chǎng)收入達(dá)到 815 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 259.14%，未來(lái)有望接力華東市場(chǎng)。 渠道層面，隨著公司銷售渠道的劃分與拓展也逐步細(xì)化與多元化，在原有的商超、流通等渠道基礎(chǔ)上，積極開發(fā)餐飲、電商等渠道，成為公司潛在增長(zhǎng)亮點(diǎn)。

擴(kuò)充產(chǎn)能打開成長(zhǎng)空間， 外延式擴(kuò)張預(yù)期充足

公司募投新增 10 萬(wàn)噸醬油、食醋產(chǎn)能預(yù)計(jì) 2017 年竣工投產(chǎn)， 考慮未來(lái)隨著新增產(chǎn)能的逐步釋放以及全國(guó)市場(chǎng)的逐步開拓，公司有望迎來(lái)量?jī)r(jià)齊升的新成長(zhǎng)階段，銷量的提升（省外市場(chǎng)拓展以及餐飲渠道擴(kuò)張）以及價(jià)格中樞的上移（產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，中高端產(chǎn)品占比提升） 雙輪驅(qū)動(dòng)實(shí)現(xiàn)公司未來(lái)持續(xù)快速成長(zhǎng)。同時(shí)，我們認(rèn)為公司有較強(qiáng)的外延式拓張預(yù)期， 預(yù)計(jì)公司會(huì)在合適的時(shí)機(jī)進(jìn)行川調(diào)的產(chǎn)業(yè)間并購(gòu)。 我們預(yù)計(jì)公司 2016/2017 年 EPS 分別為 0.61 元/0.85 元， 維持“ 買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示： 業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇