常山藥業(yè)(300255)

肝素粗品漲價將傳導至原料藥漲價，肝素粗品價格有望漲至20000元/億，原料藥價格有望漲至25000 元/億單位。肝素粗品價格自2011年處于下降通道，徘徊在9500 元/億單位左右，今年4 月份肝素粗品價格開始上漲，目前已漲至14000-15000 元/億單位，漲幅達50%，肝素原料藥受原材料肝素粗品價格上漲傳導，價格較年初上漲20%左右。此輪粗品價格上漲主要受供給收縮、成本上漲和低庫存等因素影響。1)供給收縮，粗品價格自2011 年起不斷下降，曾一度跌至8000 元/億單位，粗品廠基本處于虧損狀態(tài)，以及環(huán)保壓力的不斷上升，大量小廠被強制關(guān)閉，導致粗品供給端收縮；2)成本上漲，粗品廠運行成本增高，除環(huán)保成本以外，人力成本也在攀升；3）賽諾菲等巨頭在山德士仿制藥上市前后大量收購的肝素原料藥庫存消化的差不多了，進入正常采購階段。目前豬小腸價格從年初12 元/根漲至18-22 元/根， 1 億肝素粗品大約需要1700 根豬小腸，按此測算，對應肝素粗品成本已漲至35000 元以上，加上新進產(chǎn)能短時間難以進入，此輪肝素粗品價格有望繼續(xù)上漲，漲至20000 元/億單位以上。肝素原料藥價格受粗品價格影響有望繼續(xù)進一步上漲，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，原料藥受粗品漲價影響，相應上漲彈性在0.5-2.0 左右，即粗品價格上漲1 倍，原料藥價格漲幅在0.5-2 倍之間，且在粗品漲價初期，上漲彈性大。肝素粗品價格漲至20000 元/億，原料藥價格至少25000元/億單位。

2 粗品成本錨定，執(zhí)行原料藥漲價新訂單，公司充分受益于此輪漲價，業(yè)績彈性大。公司囤積了6-7 億的低成本存貨，為公司2-3 年的使用量，成本預計約9500 元/億單位。公司2014 年和2015 年外銷肝素原料藥約1 萬億單位，今年前三季度肝素原料藥銷量9400 億單位左右，預計全年外銷原料藥有望達到1.3 萬億單位，明年有望銷量保持20%左右的增速，達到1.5 萬億單位。目前公司不接單訂單，只接臨時訂單，公司將充分受益于肝素原料藥價格的上漲，隨著原料藥價格不斷的上漲，和漲價新訂單執(zhí)行，漲價帶來的業(yè)績提升有望在四季度體現(xiàn)。2016 年原料藥價格漲價之前13000 元/億單位左右，粗品漲價之前價格9500 元/億單位，目前粗品價格已漲至145000/億單位。目前原料藥價格已漲至15000 元/億單位左右，假設(shè)2017 年底漲至25000 元/億單位，2017 年全年均價有望在20000 元/億單位，假設(shè)銷量1.5 萬億單位，則公司2017 年有望增加凈利潤0.8 億左右。假設(shè)2017 年初漲至20000 元/億單位，年底漲至30000 元/億單位，2017 年全年均價有望在25000 元/億單位，假設(shè)銷量1.5 萬億單位，則公司2017 年有望增加凈利潤1.37 億左右。

國際化合作加速制劑出口，在研產(chǎn)品儲備豐富。公司與德國 D.Med公司合作，在制劑車間通過歐盟GMP 認證，制劑產(chǎn)品需要通過歐盟審批認證后，在歐洲及其他國際市場上銷售公司生產(chǎn)的肝素鈉注射液和達肝素鈉注射液。公司目前正在開發(fā)的藥品有枸櫞酸西地那非和艾本那肽等藥品。公司的西地那非（偉哥）已經(jīng)遞交了生產(chǎn)批文補充材料，預計不久就能投入生產(chǎn)，偉哥市場規(guī)模達百億，成長空間巨大。艾本那肽目前在美國和加拿大已經(jīng)完成了I 期和II 期臨床，主要針對II 型糖尿病，上市后有望成為10 億級產(chǎn)品。

盈利預測及評級：此輪肝素粗品價格有望漲至20000 元/億，原料藥價格有望漲至25000 元/億單位。公司囤積了6-7 億的低成本存貨，為公司2-3 年的使用量，粗品成本錨定，執(zhí)行原料藥漲價新訂單，公司充分受益于此輪漲價，業(yè)績彈性大。假設(shè)2017 年底漲至25000元/億單位，2017 年全年均價有望在20000 元/億單位，假設(shè)銷量1.5萬億單位，則公司2017 年有望增加凈利潤0.8 億左右。假設(shè)2017年初漲至20000 元/億單位，年底漲至30000 元/億單位，2017 年全年均價有望在25000 元/億單位，假設(shè)銷量1.5 萬億單位，則公司2017年有望增加凈利潤1.37 億左右?？紤]原料藥漲價的影響，預計2016-2018 年EPS 分別為0.18 元、0.32 元、0.36 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示：漲價不達預期風險，研發(fā)審批風險。