新城控股(601155)

成長兌現(xiàn)，公司全年銷售增長強勁： 2016 年公司實現(xiàn)歸母凈利潤30.2 億元，同比大增64.4%，高于我們此前預(yù)測的25 億元且順利達到股權(quán)激勵首期解鎖要求。熱點城市量價的全面提振使得公司全年錄得合同銷售額650.6 億，同比增長103.76%，完成上調(diào)后2016 年520億目標銷售額的125%；2017 年公司可售貨值為1500 億，預(yù)計去化率為56%，計劃實現(xiàn)銷售額850 億，較2016 年進一步提升30.6%。分區(qū)域表現(xiàn)來看，公司地域聚焦戰(zhàn)略成果顯著，年內(nèi)長三角區(qū)域銷售額占比高達81%，其中在蘇州首次實現(xiàn)單城市百億銷售規(guī)模，核心城市蘇州、南京、上海、杭州銷售額占比分別達到20%、13%、12%及7%；若以區(qū)域能級來劃分，則公司在一、二線城市銷售額占比合計達到74%。

擴張態(tài)度積極，土儲結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化：公司在深耕長三角區(qū)域的同時進一步完善全國化布局，2016 年累計新增土地儲備共40 幅，總建筑面積達到1424 萬平方米，全年拿地金額達到535.8 億元，新增土地成本為3762.6 元/平方米，拿地金額與銷售金額的比值則由2015 年的74.4%進一步提升至82.4%，延續(xù)擴張態(tài)勢。截至2016 年末，公司共擁有土地儲備3532 萬平方米，足以支撐公司未來3-4 年開發(fā)之用，平均土地成本僅為2627 元/平米。從土儲分布來看，一線、二線、三四線城市占比分別為64%、5%和31%，若按區(qū)域來劃分，長三角區(qū)域占比降至66%，其他區(qū)域占比的提升使得公司業(yè)務(wù)布局更為均衡合理，同時更多地采用股權(quán)收購等方式拿地可有效緩解土地成本的上行壓力，為未來的規(guī)模擴張奠定了良好的基礎(chǔ)。

商業(yè)地產(chǎn)獨具匠心，模式創(chuàng)新優(yōu)化現(xiàn)金流：公司商業(yè)地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要為商業(yè)綜合體的開發(fā)及運營管理，目前已累計開業(yè)運營11 個吾悅廣場，可租面積達到72.4 萬平方米，2016 年全年實現(xiàn)租金及管理費收入4.41 億元，較2015 年增長47.8%，出租率高達98.96%，其中?？?、南昌、安慶、金壇、成都等5 個吾悅廣場為2016 年新開業(yè)項目，首日客流量均在30 萬人次左右。公司旗下商業(yè)管理團隊憑借 “新城吾悅廣場”一定的品牌知名度及成熟的商業(yè)運營能力首次實現(xiàn)管理輸出，在下半年開拓了諸暨永利吾悅廣場、青島新城吾悅廣場等兩個項目，試水了輕資產(chǎn)運營；此外公司已通過對青浦吾悅廣場的出售發(fā)行了國內(nèi)首單商業(yè)綜合體REITs 產(chǎn)品，打通了商業(yè)地產(chǎn)證券化和投資退出渠道。針對未來商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略，公司在注重綜合體項目商業(yè)價值最大化的同時，將持續(xù)優(yōu)化業(yè)態(tài)品質(zhì)及運營能力，力爭成為國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的領(lǐng)導者。

融資渠道多元化，財務(wù)指標穩(wěn)?。盒鲁强毓赏ㄟ^B 轉(zhuǎn)A 成功打通境內(nèi)股權(quán)融資市場，目前公司2016 年度非公開發(fā)行股票預(yù)案已獲得證監(jiān)會發(fā)審委審核通過，發(fā)行底價為9.37 元/股，募集資金規(guī)模不超過38 億元。債權(quán)融資方面，公司于2016 年已成功發(fā)行80 億私募公司債，加權(quán)平均成本僅為4.74%，整體債務(wù)融資加權(quán)平均成本為5.49%，較2015 年末降低了1.69 個百分點。截至2016 年末，公司資產(chǎn)負債率為84.1%，剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負債率為77.7%，凈負債率為52.3%，各項財務(wù)指標表現(xiàn)均頗為穩(wěn)健。

投資建議：作為地產(chǎn)新生勢力代表，新城控股憑借優(yōu)異的業(yè)績兌現(xiàn)成長，未來公司將繼續(xù)以“住宅+商業(yè)”雙核驅(qū)動實現(xiàn)有質(zhì)量的規(guī)模擴張，公司在土地拓展方面依舊保持進取態(tài)度，拿地區(qū)域及節(jié)奏持續(xù)優(yōu)化；商業(yè)綜合體擴張同樣成效顯著，并通過金融創(chuàng)新探索輕資產(chǎn)模式，融資渠道的多元化將進一步降低公司資金成本，股權(quán)激勵計劃高解鎖條件助力業(yè)績高速增長。在不考慮增發(fā)對業(yè)績及股本影響的情況下，我們預(yù)計2017、2018 年分別實現(xiàn)歸母凈利潤40.1 億元、53.1 億元，同比分別增長33%、32%，對應(yīng)2017-2018 年P(guān)E 分別為8.4 倍和6.4 倍，維持“買入”評級。

風險提示：公司布局城市政策收緊可能導致的項目銷售不及預(yù)期；公司近年高價拿地可能導致的利潤率下滑；商業(yè)綜合體擴張過快可能導致的現(xiàn)金流緊張；房地產(chǎn)融資政策收緊；公司增發(fā)實施的不確定性風險等。