一、雙焦價(jià)格明顯弱于產(chǎn)業(yè)鏈其他品種

自9月24日宏觀政策重大變化引發(fā)黑色系普漲之后，市場在宏觀政策預(yù)期下的博弈中維持寬幅震蕩。12月13日重要會議之后，宏觀預(yù)期進(jìn)入真空期，基本面對價(jià)格的影響重歸主導(dǎo)地位，黑色系價(jià)格開始普跌。雙焦價(jià)格已經(jīng)創(chuàng)新低，鐵元素價(jià)格相對收漲，黑色系產(chǎn)業(yè)鏈各品種分化嚴(yán)重。上周五國內(nèi)更加積極的財(cái)政政策預(yù)期，加上海外強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)，以及節(jié)前空頭兌現(xiàn)利潤離場意愿等因素下，黑色系各主力合約普遍減倉反彈。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)來看，1月20日海外宏觀不確定因素仍在，3月初之前市場對國內(nèi)宏觀政策有望開展新一輪的博弈，市場的方向和節(jié)奏把握難度較大。從基本面角度來看，鋼材>鐵礦>焦炭>焦煤，雙焦高供給高庫存低需求的局面尚未看到有效好轉(zhuǎn)，價(jià)格以反彈對待為宜，上漲空間不宜過度樂觀。

二、需求近端低迷，遠(yuǎn)端有好轉(zhuǎn)機(jī)會

上周日均鐵水產(chǎn)量224.37萬噸，環(huán)比小降0.83萬噸，相比11月中旬下降11.57萬噸，同比增加3.4萬噸。目前的生產(chǎn)強(qiáng)度不高，雙焦消耗需求偏弱。另外，從鋼廠盈利能力來看，雖然有五成左右的鋼廠盈利，但噸鋼利潤不高，估算螺紋噸鋼利潤不足50元。而且，下游貿(mào)易商對今年鋼材冬儲的積極性偏弱，而鋼廠往年自儲效果也不佳。這幾方面因素均導(dǎo)致鐵水生產(chǎn)強(qiáng)度不高，也限制了雙焦現(xiàn)貨需求偏弱。

然而從中期視角來看，需求有潛在好轉(zhuǎn)的機(jī)會。表內(nèi)五大材庫存1132萬噸，小幅增加16萬噸，同比去年低260萬噸；表外鋼材庫存871萬噸，小幅增加7萬噸，同比去年低45萬噸。按照目前的生產(chǎn)強(qiáng)度和庫存水平估算，春節(jié)之后庫存峰值或?qū)⒌陀?024年，有利于鋼材價(jià)格向上彈性釋放。而從9月24日以來的化債效果來看，基建項(xiàng)目資金卻有好轉(zhuǎn)，春節(jié)之后基建需求或好于2024年同期。另外，提前下達(dá)810億消費(fèi)品以舊換新資金，也有利于制造業(yè)延續(xù)四季度的態(tài)勢。此外，3月初召開重大會議，會議前市場或重新博弈樂觀預(yù)期。綜合評估下來，春節(jié)后鋼材需求可能有一波釋放，有利于產(chǎn)業(yè)鏈階段性的正向循環(huán)，雙焦需求也存在好轉(zhuǎn)機(jī)會。期間最大的不確定性在于關(guān)稅政策的變動，需要留意。

三、上下游庫存矛盾尚未緩解

鋼廠焦煤庫存814萬噸，環(huán)比增加30萬噸，與去年同期基本相當(dāng)；獨(dú)立焦企焦煤庫存1073萬噸，環(huán)比增加約25萬噸，較去年同期低110余萬噸；鋼廠焦炭庫存674萬噸，環(huán)比增加19萬噸，較去年同期高26萬噸。目前下游冬儲已經(jīng)進(jìn)入尾聲，繼續(xù)大幅補(bǔ)庫意愿不強(qiáng)。

煤礦焦煤庫存（原煤+精煤）858萬噸，環(huán)比增加47萬噸，較去年同期高320萬噸，創(chuàng)近5年新高；港口焦煤庫存475萬噸，環(huán)比下降23萬噸，較去年高296萬噸；甘其毛都監(jiān)管區(qū)庫存下降到300萬噸左右。焦企焦炭庫存103萬噸，環(huán)比增加9.5萬噸，同比去年增加13萬噸。上游各環(huán)節(jié)庫存水平均不低，今年冬儲并未導(dǎo)致上游庫存有效向下游轉(zhuǎn)移。春節(jié)之后，若上游仍處于高庫存狀態(tài)，屆時(shí)需求好轉(zhuǎn)可能僅是階段性緩解供給端的壓力，雙焦基本面持續(xù)好轉(zhuǎn)也需要看到供給端減產(chǎn)。

四、上游原料供給收縮不足

焦煤原礦日產(chǎn)199.85萬噸，元旦之后煤礦增產(chǎn)較多，目前離春節(jié)僅有兩周時(shí)間，煤礦逐漸進(jìn)入放假周期，焦煤內(nèi)產(chǎn)預(yù)計(jì)季節(jié)性下降。但如果只是季節(jié)性減產(chǎn)的話，上游煤礦庫存壓力緩解的體量將比較有限。蒙煤進(jìn)口方面，12月份甘其毛都通關(guān)量持續(xù)下降，日均通關(guān)量由16萬噸以上下降至5萬噸左右，但是元旦之后通關(guān)又逐步恢復(fù)正常，蒙煤供給端的壓力也僅是階段性的緩解。海運(yùn)煤方面，以澳煤為代表，四季度的進(jìn)口利潤持續(xù)走低，海運(yùn)煤進(jìn)口預(yù)計(jì)走弱，近期港口庫存出現(xiàn)邊際下降。

前期蒙煤和海運(yùn)煤進(jìn)口出現(xiàn)下降，但近期蒙煤通關(guān)逐漸恢復(fù)正常，外加國內(nèi)煤礦尚未有效減產(chǎn)，供給端整體仍處在偏高位置，這對于高庫存壓力仍不利。

五、 結(jié)論

雙焦現(xiàn)實(shí)層面依然偏弱，需求端受到低利潤低預(yù)期影響持續(xù)下降，而高供給高庫存壓力未得到充分緩解，雙焦弱現(xiàn)實(shí)對價(jià)格仍有壓力。鋼材低庫存環(huán)境有利于春節(jié)后價(jià)格向上釋放彈性，而年前的化債確實(shí)有緩解基建資金壓力的效果，并且預(yù)下達(dá)的消費(fèi)品以舊換新資金也有利于制造業(yè)需求維持，再考慮到3月初重要會議前的預(yù)期博弈，春節(jié)之后終端需求改善有望引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)一波正向循環(huán)。其中的不確定因素在于關(guān)稅政策。然而，缺乏供給端的有效下降，雙焦高供應(yīng)問題有可能在重要會議之后再度成為價(jià)格的下行風(fēng)險(xiǎn)。節(jié)前，雙焦震蕩對待為宜，焦煤05主要運(yùn)行區(qū)間1050-1200元/噸，焦炭05主要運(yùn)行區(qū)間1650-1800元/噸。