人口流入、貨幣超發(fā)、土地供應(yīng)不足等一線城市房?jī)r(jià)上漲的故事已經(jīng)講了十余年，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境也已經(jīng)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，這一故事能不能延續(xù)，至少?gòu)淖饨鸹貓?bào)率的角度看，拐點(diǎn)似乎正在來(lái)臨。

近幾個(gè)月來(lái)，一線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)利空不斷：除了限購(gòu)、限貸、限售、定向加息等調(diào)控舉措外，一線城市房租下跌加劇了房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期利空的預(yù)期。作為衡量不動(dòng)產(chǎn)長(zhǎng)期投資價(jià)值的關(guān)鍵指標(biāo)，租金回報(bào)率的持續(xù)不斷下行，或?qū)⒊蔀閴嚎逡痪€城市房?jī)r(jià)泡沫的最后一根稻草。

房?jī)r(jià)上漲、房租下跌的背后邏輯是什么？

通常來(lái)講，房?jī)r(jià)上漲推動(dòng)房租上升，這是房地產(chǎn)市場(chǎng)的一般規(guī)律，過(guò)去十余年一線城市房?jī)r(jià)與房租走勢(shì)也大體符合這一趨勢(shì)（參見(jiàn)下圖）。

然而，近半年來(lái)，一線城市房租停止上漲，房?jī)r(jià)和房租逆向而行，這一現(xiàn)象看似矛盾，實(shí)際卻有其合理性，背后邏輯鏈條可能是：房?jī)r(jià)過(guò)高使得許多中低收入家庭或高素質(zhì)畢業(yè)生安居愿望破滅，大多數(shù)中低收入家庭和年輕人“先租房、然后購(gòu)買過(guò)渡型小戶型、最后購(gòu)買改善型住房”的梯次消費(fèi)升級(jí)鏈條斷裂，一線城市人口凈流入趨勢(shì)減緩或終止。此外，一線城市高居不下的房?jī)r(jià)，使得高校畢業(yè)生和年輕人進(jìn)行著重新選擇，年輕人回流二三線城市的趨勢(shì)越來(lái)越明顯，相應(yīng)地，一線城市租房需求勢(shì)必有所萎縮。

一線城市常住人口凈流入減緩或終止的趨勢(shì)，從一線城市與二三線城市房?jī)r(jià)差距不斷擴(kuò)大也能找到原因。2010年6月至2016年11月，一線城市與二線城市住宅價(jià)格之比由2.4倍上升到3.5倍，一線城市與三線城市房?jī)r(jià)之比由3.3倍上升到5.5倍（參見(jiàn)下圖）。同期，一線城市的房?jī)r(jià)收入比長(zhǎng)期保持在20倍以上，而三線城市的房?jī)r(jià)收入比則由11.4倍下降到7.5倍左右，二線城市房?jī)r(jià)收入比則降至10倍左右。由此可見(jiàn)，相比于一線城市，二、三線城市房?jī)r(jià)收入比進(jìn)入了相對(duì)合理區(qū)間，促進(jìn)了常住人口的回流。

一線城市租金回報(bào)率過(guò)低難以維持高房?jī)r(jià)

上文只是對(duì)房?jī)r(jià)高企、房租回落、人口回流的現(xiàn)象描述，在這些現(xiàn)象的背后，是一線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)租金回報(bào)率長(zhǎng)期大幅回落。今年年初以來(lái)，一線城市前所未有的調(diào)控舉措，都是為了貫徹落實(shí)“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”的中央精神，從長(zhǎng)期來(lái)看，租金回報(bào)率是衡量中央意圖能否落地的重要評(píng)價(jià)指標(biāo)。下文將從三個(gè)方面來(lái)評(píng)估一線城市租金回報(bào)率到底低到了何種程度。

從租金回報(bào)率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債收益水平比較看，今年3月北京、上海、深圳三大一線城市租金回報(bào)率分別為1.56%、1.43%和1.53%，均創(chuàng)下歷史新低。這一租金回報(bào)率水平大幅低于10年期長(zhǎng)期國(guó)債收益率，而在2010年之前，一線城市租金回報(bào)率與國(guó)債收益率水平基本相當(dāng)（參見(jiàn)下圖）。

從一線城市住房與股票的投資價(jià)值比較看，把一線城市住房作為長(zhǎng)期持有的股票，今年3月上海、北京、深圳三市住宅的市盈率分別為64.1、69.93和65.36，換言之，一線城市住宅如要通過(guò)出租收回購(gòu)房成本，必須出租接近70年的時(shí)間，這正好與當(dāng)前住宅土地使用權(quán)期限基本相當(dāng)。顯然，這一估值水平不僅大幅高于當(dāng)前A股的平均市盈率（16.8倍），也高于善于講故事、也有故事可講的創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率55倍（參見(jiàn)下圖）。相反，人口流入、貨幣超發(fā)、土地供應(yīng)不足等一線城市房?jī)r(jià)上漲的故事已經(jīng)講了十余年，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境也已經(jīng)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，這一故事能不能延續(xù)，至少?gòu)淖饨鸹貓?bào)率的角度看，拐點(diǎn)似乎正在來(lái)臨。

從國(guó)際比較來(lái)看，我國(guó)一線城市租金回報(bào)率大幅低于全球主要城市的租金回報(bào)率。在此，引用全球最重要的房地產(chǎn)信息和情報(bào)提供商Corelogic發(fā)布的2017年全球房產(chǎn)指南（Global Property Guide）數(shù)據(jù)：

在全球主要城市中，租金回報(bào)率最低的城市為新加坡（2.59%）和香港（2.69%），這兩大亞洲金融中心以商品房?jī)r(jià)格高、大多數(shù)居民居住在政府提供的公租屋而聞名于世。

倫敦的租金回報(bào)率也僅為3.31%，主要原因在于倫敦房?jī)r(jià)在2008年經(jīng)過(guò)短暫回落后，仍保持著一路上漲態(tài)勢(shì)。

美國(guó)三大城市紐約、洛杉磯和舊金山（硅谷）的租金回報(bào)率依次為4.69%、4.73%和5.69%，租金回報(bào)率相對(duì)合理，但仍略低于美國(guó)全國(guó)平均租金回報(bào)率。從歷史數(shù)據(jù)看，美國(guó)全國(guó)住房平均租金回報(bào)率長(zhǎng)期穩(wěn)定6%-7%之間，2005年房地產(chǎn)泡沫高峰期曾下探至4%，次貸危機(jī)之后重新上升到6%左右。

在全球主要城市中，租金回報(bào)率最高的是日本大阪（6.6%），東京租金回報(bào)率為4.4%，東京房?jī)r(jià)相對(duì)于租金有一定的溢價(jià)。

與上述城市此形成鮮明對(duì)比的是，中國(guó)北上廣深四大城市的租金回報(bào)率均在2%以下，二線城市成都的租金回報(bào)率為2.24%（參見(jiàn)下圖），均大幅低于全球平均租金回報(bào)率水平。

綜上所述，當(dāng)前一線城市受到限購(gòu)、限貸、限售和土地供應(yīng)增加等一系列供給增加、需求受限的負(fù)面沖擊，房?jī)r(jià)繼續(xù)上升步伐終止。更為重要的是，一線城市由于房?jī)r(jià)過(guò)高、人口疏解政策導(dǎo)致的人口凈流入減緩或終止的趨勢(shì)，使得一線城市出現(xiàn)房?jī)r(jià)高企、租金回落的背離現(xiàn)象。在此大背景和趨勢(shì)下，作為衡量不動(dòng)產(chǎn)長(zhǎng)期投資價(jià)值的關(guān)鍵指標(biāo)，租金回報(bào)率持續(xù)不斷下行，或?qū)⒊蔀閴嚎逡痪€城市房?jī)r(jià)泡沫的最后一根稻草。