一、歲末年初，銅市交易冷清

正如我們之前指出銅價(jià)四季度表現(xiàn)平平，期價(jià)要經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間震蕩期。從實(shí)際價(jià)格表現(xiàn)來(lái)看，四季度銅價(jià)主要圍繞75000一線上下2000點(diǎn)震蕩運(yùn)行，在這個(gè)過(guò)程中，銅市場(chǎng)持倉(cāng)量減少近10萬(wàn)手，成交額從三季度日常的10萬(wàn)億元降至3萬(wàn)億附近，滬銅波動(dòng)率指標(biāo)跌至20%分位數(shù)以下，回到年初水平，多個(gè)指標(biāo)接近歷史低位，說(shuō)明這一輪自三月開(kāi)始的價(jià)格炒作，資金已經(jīng)基本全部撤出，銅市場(chǎng)從二季度的“極熱”狀態(tài)到四季度又轉(zhuǎn)為“極冷”狀態(tài)。

持倉(cāng)交易水平的下滑導(dǎo)致目前交易冷清，核心原因仍在于交易邏輯找不到共振驅(qū)動(dòng)或者說(shuō)宏觀方面難以形成穩(wěn)定的預(yù)期，踏入2025年，我們從兩個(gè)方面尋找價(jià)格破局的動(dòng)力。

二、美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期軟著陸，中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期復(fù)蘇

在銅價(jià)運(yùn)行邏輯中，中美經(jīng)濟(jì)預(yù)期一直是核心變量，類似于今年二季度中美經(jīng)濟(jì)共振向好的預(yù)期導(dǎo)致的銅價(jià)瘋漲，雖然后期存在較大的預(yù)期差，但價(jià)格短期變化可以無(wú)視基本面因素的制約。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期軟著陸，實(shí)際增速在放緩。背景開(kāi)始偏向經(jīng)濟(jì)。2025年美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸的大背景依然存在，這是支撐銅價(jià)一個(gè)比較重要的因素，但降息路徑的收緊，美國(guó)總統(tǒng)權(quán)力交接后政策端的不確定性大幅增加，導(dǎo)致價(jià)格缺乏向上驅(qū)動(dòng)。我們看到美聯(lián)儲(chǔ)目前經(jīng)過(guò)三輪調(diào)降，美聯(lián)邦中性利率水平由5.5%降至4.5%，美國(guó)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)依然穩(wěn)健，失業(yè)率略有抬高，但市場(chǎng)交易邏輯依然是以美國(guó)經(jīng)濟(jì)軟著陸為前提進(jìn)行演繹，但從制造業(yè)水平看，歐元區(qū)跌至年內(nèi)新低，美國(guó)制造業(yè)表現(xiàn)平平，美強(qiáng)歐弱格局疊加“MAGA”交易美元指數(shù)大幅上漲，這使得當(dāng)前銅價(jià)表現(xiàn)承壓。往后看，降息路徑收緊后美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速高位趨緩，上半年依然后朝著下圖零軸運(yùn)行的方向驅(qū)動(dòng)，需要關(guān)注以軟著陸為背景，再通脹交易與衰退交易的切換。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期復(fù)蘇，政策與弱現(xiàn)實(shí)的制約仍存。中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期或貫穿2025，政策力度帶來(lái)的預(yù)期差交易是主要變量。2024年國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)一直在強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)之間，政策力度普遍加碼，“以舊換新”政策對(duì)房地產(chǎn)后端產(chǎn)業(yè)對(duì)沖效果較為明顯，部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)環(huán)比出現(xiàn)改善，博弈點(diǎn)主要在于政策強(qiáng)度，財(cái)政端托底，貨幣端配合，改變持續(xù)通縮的環(huán)境，這一過(guò)程較為緩慢，我們關(guān)注2025年二三季度經(jīng)濟(jì)修復(fù)同比變化的改善力度。

綜合來(lái)看，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)有增速預(yù)期回落的背景，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也非一蹴而就，中美經(jīng)濟(jì)周期依然難以實(shí)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)層面的真正共振，或依然是一個(gè)和今年一樣只存在在預(yù)期博弈階段的情況，因此預(yù)期階段性調(diào)整帶來(lái)的節(jié)奏上變化則尤為關(guān)鍵。

三、庫(kù)存壓力在一季度顯現(xiàn)，冶煉廠動(dòng)作仍需關(guān)注

需求臨近轉(zhuǎn)弱，累庫(kù)壓力來(lái)臨。2024年四季度國(guó)內(nèi)銅現(xiàn)貨端進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，現(xiàn)貨交投回到升水格局，彼時(shí)線纜訂單有所修復(fù)，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)去庫(kù)尚可，但期限結(jié)構(gòu)始終未能轉(zhuǎn)變?yōu)锽ack，全球銅庫(kù)存壓力依然存在。2025年農(nóng)歷新年較早，需求轉(zhuǎn)弱臨近，國(guó)內(nèi)即將進(jìn)入季節(jié)性累庫(kù)階段，庫(kù)存壓力會(huì)進(jìn)一步顯現(xiàn)。當(dāng)前庫(kù)存高位的壓力集中與海外市場(chǎng)，LME銅庫(kù)存偏高，但其中大部分實(shí)則為今年銅價(jià)瘋漲國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)出口交倉(cāng)的中國(guó)銅，在當(dāng)前進(jìn)口窗口打開(kāi)背景下，進(jìn)口銅的流入預(yù)期比較強(qiáng)，因此國(guó)內(nèi)盡管去庫(kù)尚可，但依然談不上現(xiàn)貨偏緊，隨著年關(guān)臨近，轉(zhuǎn)而我們需要關(guān)注今年季節(jié)性累庫(kù)的高度，在對(duì)平衡表的推算上，2025年仍維持50萬(wàn)噸左右量級(jí)的過(guò)剩量，我們估算季節(jié)性累庫(kù)量在25萬(wàn)噸左右，累庫(kù)壓力仍然不小。

冶煉利潤(rùn)不佳，供給穩(wěn)定性降低，仍需關(guān)注煉廠生產(chǎn)計(jì)劃調(diào)整。2025年冶煉廠采購(gòu)端的長(zhǎng)單TC大幅下滑，銷售端與下游定的長(zhǎng)單現(xiàn)貨升水有價(jià)無(wú)市，雙重壓力下年度生產(chǎn)計(jì)劃可能會(huì)發(fā)生調(diào)整，尤其在二三季度。TC的問(wèn)題難以緩解，受制于海外原料供給增速回落，精銅產(chǎn)能增速依然高于原料，煉廠只能被動(dòng)接受尋找新的利潤(rùn)補(bǔ)充點(diǎn)，比如副產(chǎn)品利潤(rùn)，廢銅利潤(rùn)等。銷售端的長(zhǎng)單升水難以敲定，有價(jià)無(wú)市，主要是今年現(xiàn)貨市場(chǎng)表現(xiàn)與2023年差距過(guò)大，2024年全年電解銅現(xiàn)貨升水均值-36元/噸，較2023年+152元/噸大幅回落，且主要呈現(xiàn)一個(gè)貼水格局，全年現(xiàn)貨表現(xiàn)與2023年年底簽訂的現(xiàn)貨供應(yīng)長(zhǎng)單升水懸殊巨大，為避免后期大量違約，今年簽訂升水的下游企業(yè)格外謹(jǐn)慎，因此煉廠銷售端的利潤(rùn)也收到一定影響。雙重壓力下2025年國(guó)內(nèi)銅煉廠新增產(chǎn)能仍有較多增加，這是我們維持過(guò)剩判斷的主要原因，生產(chǎn)節(jié)奏調(diào)整上則主要關(guān)注二三季度是否因利潤(rùn)問(wèn)題導(dǎo)致單月供給下滑。

四、總結(jié)

做多熱情大幅冷卻，銅市進(jìn)入“極冷”狀態(tài)，但期價(jià)較年初仍有8%左右的漲幅，這個(gè)8%并不是由供需缺口帶來(lái)的漲幅，2024年銅市場(chǎng)較2023年是明顯過(guò)剩，我們認(rèn)為這8%大部分是美國(guó)經(jīng)濟(jì)與通脹韌性帶來(lái)的。從交易邏輯變化的角度來(lái)看，進(jìn)入2025年一季度我們認(rèn)為銅價(jià)壓力大于支撐，宏觀層面可能不會(huì)有過(guò)多的強(qiáng)烈預(yù)期，美國(guó)軟著陸預(yù)期的現(xiàn)實(shí)是經(jīng)濟(jì)增速在進(jìn)一步回落，基本面上銅需求臨近轉(zhuǎn)弱，季節(jié)性累庫(kù)預(yù)期強(qiáng)度不低，隨著可見(jiàn)貨源的增多和流速放緩，銅價(jià)可能出現(xiàn)增倉(cāng)下跌，回到2024年年初價(jià)格附近，即68000-70000區(qū)間，短中期關(guān)注銅價(jià)在73500一線的博弈，仍以75500作為銅價(jià)強(qiáng)弱表現(xiàn)分界線。