“一帶一路”高峰論壇京舉辦，西北區(qū)域特別是陜西西安、新疆等地區(qū)受益于“一帶一路”建設(shè)，利好區(qū)域水泥市場景氣。中債資信聚焦“一帶一路”熱點地區(qū)（西北區(qū)域）及熱點行業(yè)（建材—水泥），結(jié)合前期調(diào)研結(jié)果，從供需、價格等層面對西北各省份水泥市場景氣度進行預判，對“一帶一路”需求拉動、區(qū)域協(xié)同、取消低標號水泥等當前行業(yè)熱點問題進行了探討，并對區(qū)域水泥企業(yè)存續(xù)債券進行了風險篩查。

一、區(qū)域水泥市場分析

1、區(qū)域運行回顧

西北地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平較低，但近年受國家政策導向調(diào)整影響，固定資產(chǎn)投資在前期的持續(xù)高增長后增速急速回調(diào)，2016年西北地區(qū)固定資產(chǎn)投資增速為7.29%，較上年下降3.87個百分點，水泥產(chǎn)量1.20億噸，同比下降4.57%，需求表現(xiàn)在全國六大區(qū)域中墊底，其中陜西水泥產(chǎn)量同比下降11.80%，考慮當年陜西固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)投資增速尚可（分別為12.3%和9.7%），其水泥產(chǎn)量下降或因基建項目實際落地速度較慢所致，而新疆地區(qū)供求矛盾較為突出，當期水泥產(chǎn)量同比下降5.7%。

供需結(jié)構(gòu)方面，2016年新疆地區(qū)受前期新建產(chǎn)線集中投產(chǎn)影響供求矛盾依然突出，寧夏及陜甘亦存在不同程度產(chǎn)能過剩，相比之下青海地區(qū)則不存在明顯的產(chǎn)能過剩矛盾。

在2015年行業(yè)競爭秩序較差、價格持續(xù)下降背景下，2016年1季度西北地區(qū)水泥價格延續(xù)下降趨勢，盡管2季度價格開始緩慢回升且在冬季限產(chǎn)期間出現(xiàn)較大漲幅，但全年均價依舊較上年下降3.74%，拖累區(qū)域企業(yè)盈利表現(xiàn)。

二、區(qū)域水泥市場景氣度展望

需求層面，西北五省經(jīng)濟發(fā)展水平較低，人口吸附能力較弱，除西安可視為二線城市之外，其他城市均為三線及以下城市，房地產(chǎn)市場景氣度整體較差，未來增長空間有限；但西北地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)程度相對落后，城鎮(zhèn)化率也較低，受益于“一帶一路”戰(zhàn)略，未來基建投資仍有一定增長空間。

供給層面，西北各省份熟料產(chǎn)能均呈現(xiàn)絕對過剩局面，考慮到執(zhí)行冬季錯峰生產(chǎn)限制了熟料最高產(chǎn)能利用率，剔除錯峰影響后新疆產(chǎn)能過剩仍十分嚴重，其次為寧夏地區(qū)，陜西、甘肅過剩程度一般，青海地區(qū)產(chǎn)能過剩矛盾基本可以通過當前冬季錯峰生產(chǎn)得以緩解，而西藏自治區(qū)供不應求，除甘肅外各省新增產(chǎn)能壓力較小，新疆去產(chǎn)能力度最大，整體看新疆地區(qū)供求關(guān)系將有一定好轉(zhuǎn)，其他地區(qū)變化不大。各地區(qū)景氣度情況如下：

陜西：需求平穩(wěn)增長，龍頭企業(yè)互動密切，全年均價有望明顯增長

從需求方面來看，陜西地區(qū)固定資產(chǎn)投資增速一般，2016年為12.30%，其中房地產(chǎn)投資增速較穩(wěn)定，2016年房屋施工面積同比增速為7.40%，同期新開工面積在2015年由負轉(zhuǎn)正之后繼續(xù)上升12.60個百分點至13.10%，相比其他西北地區(qū)省份而言，陜西地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平相對較高，未來房地產(chǎn)景氣度略優(yōu)于其他省份。

基建投資方面，陜西省近五年來投資增速穩(wěn)定在10%~13%之間，根據(jù)此次調(diào)研信息，陜西省未來基礎(chǔ)建設(shè)投資仍有較有力的支撐，未來基建投資需求增速預計保持在10%左右，且陜西省2016年固定資產(chǎn)施工項目個數(shù)和新開工項目個數(shù)均有20%以上的增幅，隨著項目施工推進預計能夠?qū)λ嘈枨笮纬梢欢ㄖ危w看陜西省水泥需求增速基本平穩(wěn)。

從供需關(guān)系來看，考慮數(shù)據(jù)可比性，我們選擇熟料產(chǎn)能利用率衡量區(qū)域供求關(guān)系，2016年陜西省熟料產(chǎn)能利用率為76.40%。由于水泥行業(yè)落后產(chǎn)能淘汰方向主要是污染物排放不達標、能耗超限、產(chǎn)品質(zhì)量不達標和安全生產(chǎn)不達標等情節(jié)嚴重的情況，實際淘汰空間有限，目前主要通過冬季錯峰生產(chǎn)和企業(yè)協(xié)同限制產(chǎn)量維持價格。

根據(jù)工信部和環(huán)保部發(fā)文部署的2016~2020年期間水泥錯峰生產(chǎn)安排，陜西熟料生產(chǎn)線冬季停窯時間為100天，2016年剔除錯峰影響后的熟料產(chǎn)能利用率（根據(jù)2016年熟料生產(chǎn)天數(shù)/（365-錯峰/檢修天數(shù)）計算）為89.37%，仍存在一定過剩，而區(qū)域內(nèi)部也存在分化，漢中、安康和商洛等地區(qū)產(chǎn)能過剩程度較輕，且不在錯峰限產(chǎn)范圍內(nèi)，漢中地區(qū)產(chǎn)能利用率高達90%。

此外，由于存在大量粉磨產(chǎn)能，水泥的產(chǎn)能過剩程度通常比熟料更為嚴重，根據(jù)陜西省工信廳公布，2016年末陜西地區(qū)水泥總產(chǎn)能為12,366萬噸（其中粉磨產(chǎn)能4,568萬噸），2016年水泥產(chǎn)量為7,556萬噸，水泥產(chǎn)能利用率約為61%（區(qū)域主導企業(yè)之一西部水泥2016年產(chǎn)能利用率為60.96%）。新增產(chǎn)能方面，陜西省新增產(chǎn)能投放壓力較小，整體產(chǎn)能基本穩(wěn)定。

從競爭格局來看，堯柏水泥、冀東水泥和海螺水泥的市場占有率分別為23%、20%和16%，并且作為堯柏水泥間接第二大股東的海螺水泥有意收購堯柏水泥，雖然由于該交易未在約定時點之前滿足先決條件（包括但不限于獲得商務(wù)部批準）而導致并購暫停，但未來仍不排除繼續(xù)推進并購的可能性，目前海螺堯柏互動密切，根據(jù)調(diào)研，海螺方面已向堯柏水泥派出專家協(xié)助其采購管理與成本控制工作。

整體來看陜西市場競爭較為有序，目前大部分參與協(xié)同的企業(yè)在主要的產(chǎn)區(qū)均以60%左右的產(chǎn)能利用率來安排生產(chǎn)，并互派監(jiān)督人員進駐企業(yè)控制發(fā)貨量，競合關(guān)系良好，預計2017年全年均價將有較為明顯的增長。

甘肅：存在新增產(chǎn)能投放壓力，但競合關(guān)系尚可，全年均價或可實現(xiàn)一定幅度增長

從需求方面來看，甘肅省固定資產(chǎn)投資經(jīng)過2009年至2012年期間超過30%的高速增長后逐步回落，2016年為10.50%，其中房地產(chǎn)投資增速近年來大幅下跌，2016年房屋施工面積增速同比下滑8.10個百分點至4.00%，同期新開工面積增速僅為0.80%，相比2015年下降12個百分點，考慮到2016年房地產(chǎn)市場回暖已見頂回落，預計2017年甘肅地區(qū)房屋施工面積同比增速為負。

基建投資方面，除2014年外，甘肅省近年來投資增速處于6%左右的中等偏低水平，相對于青海、寧夏等省份，甘肅享受少數(shù)民族支持政策較少，按照目前的規(guī)劃來看，未來投資增速大幅提升的可能性不大。

從供需關(guān)系來看，2016年甘肅省熟料產(chǎn)能利用率75.35%，冬季停窯時間為100天，剔除錯峰影響后的熟料產(chǎn)能利用率為88.15%，仍存在一定產(chǎn)能過剩，此外省內(nèi)目前已建成但尚未投產(chǎn)的產(chǎn)能約260萬噸，都屬于置換落后產(chǎn)能的產(chǎn)線，但一方面落后產(chǎn)能的置換落實情況可能低于預期，另一方面新建產(chǎn)線通過技改等方式實際產(chǎn)能往往高于設(shè)計產(chǎn)能，因此甘肅省仍存在一定新增產(chǎn)能壓力。

從競爭格局來看，祁連山水泥、海螺水泥和寧夏建材市場占有率分別約為40%、13%和8%，祁連山水泥在區(qū)域市場的話語權(quán)較強，目前該區(qū)域主要企業(yè)的銷售負責人會定期會面，根據(jù)市場走勢情況協(xié)商調(diào)整水泥銷售價格及出貨量，但少部分未參與協(xié)同的小企業(yè)仍存在破壞協(xié)同關(guān)系的行為，但整體看競合關(guān)系尚可，全年均價或可實現(xiàn)一定幅度增長。

青海：需求小幅增長或帶動均價小幅上漲，較高的價格吸引周邊水泥流入

從需求方面來看，青海省固定資產(chǎn)投資經(jīng)過2009年~2014年超過20%的高速增長之后已逐步回落，2016年為9.90%，其中房地產(chǎn)投資于2015年探底后回暖，2016年房屋施工面積同比增速上升8.5個百分點至10.10%，新開工面積保持10%左右的增速，預計2017年房屋施工面積增速略低于10%。

基建投資方面，青海地區(qū)近五年來投資增速在1.5%~5.5%之間波動，按照目前規(guī)劃來看，由于國家對少數(shù)民族地區(qū)仍有一定扶植政策，但未來基建投資規(guī)模難有大幅提升，預計總需求將保持小幅增長。

從供需關(guān)系來看，2016年青海地區(qū)熟料產(chǎn)能利用率87.34%，冬季停窯時間為100天，剔除錯峰影響后的熟料產(chǎn)能利用率為102.17%，通過冬季停窯基本能夠緩解產(chǎn)能過剩矛盾。但由于青海地區(qū)封閉性很弱，且高海拔地區(qū)水泥生產(chǎn)成本相應較高，外省低價水泥進入動力較大且難度較小，存在周邊水泥流入壓力。在限制新增產(chǎn)線審批方面，青海的執(zhí)行力度是全國最嚴格的前三個省份之一，新增產(chǎn)能壓力很小，去產(chǎn)能力度不強，整體看產(chǎn)能基本保持穩(wěn)定。

從競爭格局來看，鹽湖集團、金圓水泥和祁連山水泥合計市場占有率約60%，在全國統(tǒng)一開始錯峰生產(chǎn)之前區(qū)域內(nèi)部就已經(jīng)開始協(xié)同錯峰，目前競合情況較好。對于外來的紅獅水銀和海螺水泥，雖然其成本競爭優(yōu)勢明顯，但競爭主要在有限的局部發(fā)生，整體看區(qū)域競爭比較有序，均價或可實現(xiàn)小幅增長。

寧夏：需求增長乏力，競合關(guān)系一般，價格增長難度較大

從需求方面來看，寧夏地區(qū)固定資產(chǎn)投資增速在2000年~2013年期間除了少數(shù)年份（2002年、2004年和2006年）外均保持20%以上的較高增速，但近兩年下跌幅度較大，2016年同比增速為8.20%，其中建筑安裝工程投資增速1.3%，固定資產(chǎn)新開工項目個數(shù)和施工項目個數(shù)較上年基本持平。

考慮寧夏地區(qū)人口規(guī)模較小且缺乏流入動力，預計未來房地產(chǎn)投資需求增長乏力，房屋施工面積同比增速或為負，基建投資雖可保持一定幅度的增長（近年寧夏自治區(qū)基建投資增速在9.5%~15%之間波動，綜合考慮市場容量、政策支持力度及政府財力情況后，我們認為寧夏自治區(qū)基建投資增速約為11%），但占固定資產(chǎn)投資比例僅35%左右，需求拉動力度有限，整體需求支撐力度較弱。

從供需關(guān)系來看，2016年寧夏熟料產(chǎn)能利用率為70.09%，冬季停窯時間為100天，剔除錯峰影響后的熟料產(chǎn)能利用率為81.99%，產(chǎn)能過剩程度較陜西、甘肅地區(qū)更為嚴重。

從競爭格局來看，寧夏建材和明峰萌成的市場占用率分別為43%和12%，根據(jù)調(diào)研，其區(qū)域競合關(guān)系相比西北其他地區(qū)而言較差，而寧夏水泥價格長期處于全國最低亦側(cè)面印證這一結(jié)果，整體市場協(xié)同效應一般，價格增長難度較大。

新疆：產(chǎn)能過剩程度十分嚴重，關(guān)注全面取消32.5水泥執(zhí)行效果，但需求向好，全年均價或可實現(xiàn)小幅增長

從需求方面來看，新疆地區(qū)固定資產(chǎn)投資完成額呈波動上漲后快速下跌的趨勢，投資增速于2011年達到37.60%的頂峰，2016年投資增速首次轉(zhuǎn)負為-5.10%。其中，房屋施工面積增速首次同比下跌，增速為-0.8%，而其房屋新開工面積已連續(xù)三年呈負增長趨勢，且跌幅逐漸走闊，2016年同比增速為-26.24%，預計未來房地產(chǎn)投資仍將持續(xù)承壓。

基建投資方面，新疆地區(qū)基建投資增速保持在20%左右高位，2017年1月10日新疆自治區(qū)十二屆人大五次會議確定，2017年將完成全社會固定資產(chǎn)投資目標任務(wù)1.5萬億元，增長50%以上，其中大部分將用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

新疆政府在基建投資方面的決心是顯而易見的，但一方面1.5萬億投資項目中可能包括部分已經(jīng)在建但尚未完工項目，另一方面近十年來新疆地區(qū)固定資產(chǎn)投資增速最高的時期才達到37.60%，而2017年要達到50%的增速或許有一定難度。整體來看，新疆地區(qū)作為“絲綢之路經(jīng)濟帶”的核心區(qū)域，區(qū)位優(yōu)勢較明顯，2017年新疆固定資產(chǎn)投資力度加大，在基建投資的支撐下水泥需求整體向好。

從供需關(guān)系來看，新疆新建產(chǎn)能投放有限，但產(chǎn)能過剩情況十分嚴重。2016年新疆熟料產(chǎn)能利用率為34.21%，執(zhí)行冬季錯峰停窯150天，近半年的停窯仍未能緩解其區(qū)域產(chǎn)能過剩矛盾，剔除錯峰影響后的熟料產(chǎn)能利用率僅49.33%，屬于全國產(chǎn)能過剩最嚴重的區(qū)域之一。另一方面，政府去產(chǎn)能力度較大，2017年5月1日起，新疆將全面取消產(chǎn)能占比達60%的32.5強度等級水泥，淘汰能耗不達標的企業(yè)和生產(chǎn)線，全面推行高標號水泥，由于生產(chǎn)同一單位的高標號水泥需要消耗更多熟料，若政策得到有效執(zhí)行，此舉將能夠一定程度緩解產(chǎn)能過剩。

從競爭格局來看，天山股份和青松建化的市場占有率分別為30%和19%，能夠?qū)^(qū)域市場產(chǎn)生引導效應，并且新疆地區(qū)的市場協(xié)同策略較嚴格，參與市場協(xié)同的主要企業(yè)互派監(jiān)督人員進駐銷售部門，以較高頻率互相監(jiān)督低價搶占份額等破壞市場秩序的行為，該模式經(jīng)驗已向其他地區(qū)推廣，目前新疆市場協(xié)同效應良好，雖然2016年價格上漲較早，價格基數(shù)較高，全年均價或仍可實現(xiàn)小幅增長。

西藏：供需缺口仍存在，市場協(xié)同效應較好，價格仍將保持全國高位

從需求方面來看，西藏自治區(qū)固定資產(chǎn)投資完成額連續(xù)多年保持在20%~30%高位，2016年投資增速為23.20%，固定資產(chǎn)施工項目和新開工項目分別為4,254個和3,163個，分別較上年增加1,042和1,080個，建筑安裝工程投資額同比增長18.30%。

房地產(chǎn)投資方面，近三年房屋施工面積呈逐步下滑趨勢，2016年同比增速為-8.4%，而新開工面積增速已經(jīng)連續(xù)兩年為-35%以下，未來房地產(chǎn)投資將持續(xù)低迷?；ㄍ顿Y方面，近年來西藏自治區(qū)投資增速為5%左右，但由于其政治地位較特殊，基礎(chǔ)設(shè)施仍較落后，未來基建投資空間仍較大，整體看需求增長動力尚可。

從供需關(guān)系方面來看，西藏地區(qū)不在冬季停窯范圍之內(nèi)，熟料產(chǎn)能利用率141.35%。由于西藏自治區(qū)自然條件較為特殊，受高原氣候影響，每年10月至次年4月為停工期，因此西藏地區(qū)水泥產(chǎn)能發(fā)揮率較高。新增產(chǎn)能方面，由于西藏自治區(qū)政治格局較特殊，加之生態(tài)保護比較嚴格，外來企業(yè)新建產(chǎn)線難度較大，目前可預期的新增產(chǎn)能主要是本地企業(yè)的在建產(chǎn)線，預計產(chǎn)能合計205萬噸左右，將分別于2017年和2018年投產(chǎn)，考慮西藏地區(qū)近年30%以上產(chǎn)量增速，新增產(chǎn)能預計短期內(nèi)不會帶來產(chǎn)能過剩壓力。

從競爭格局來看，高爭建材和華新水泥在當?shù)氐氖袌稣加新始s82%，基本形成寡頭壟斷格局，二者合作關(guān)系良好，區(qū)域競爭有序。值得注意的是，2017年3月初，李克強總理參加第十二屆全國人大五次會議西藏代表團審議會的時候提到，西藏水泥產(chǎn)能有限，需從區(qū)外調(diào)入，價格偏高，要制定優(yōu)惠政策鼓勵企業(yè)進藏，生產(chǎn)符合國家環(huán)保標準并滿足西藏需要的優(yōu)質(zhì)建材，但該區(qū)域地理位置、氣候條件及民族宗教方面存在一定特殊性，短期產(chǎn)能集中增加的可能性較小，預計價格仍將保持全國高位。

三、西北區(qū)域水泥企業(yè)及存續(xù)債券梳理

西北區(qū)域主要水泥企業(yè)（產(chǎn)能規(guī)模超過1,000萬噸/年）包括中材股份旗下天山股份、祁連山水泥、寧夏建材，以及實際控制人為新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團農(nóng)一師的青松建化和民營港股上市公司西部水泥（經(jīng)營實體為堯柏水泥），此外金隅冀東和海螺水泥亦在西北區(qū)域有一定規(guī)模的產(chǎn)能分布，對區(qū)域競爭格局產(chǎn)生一定影響，但由于其西北區(qū)域產(chǎn)能在總產(chǎn)能中占比較低，故西北區(qū)域水泥景氣度對其信用品質(zhì)影響不大。

截至本報告發(fā)布日，西北地區(qū)水泥企業(yè)存續(xù)債共8支，合計51億元，其中青松建化22億元一般公司債將在2017年12月5日面臨回售，考慮其已連續(xù)三年虧損，流動性壓力較大（2016年經(jīng)營活動現(xiàn)金流入/流動負債為0.81倍），且未使用銀行授信額度僅20余億元，存在較大回售壓力，關(guān)注其實際控制人新疆生產(chǎn)建設(shè)兵團農(nóng)一師國資委的外部支持情況；此外，寧夏建材9億元中票將于2017年8月15日到期，考慮其目前保有較大規(guī)模貨幣資金（2017年3月末為9.81億元，受限規(guī)模約0.5億元），到期兌付壓力不大。

調(diào)研紀要

Q1：未來區(qū)域新增產(chǎn)能和淘汰落后產(chǎn)能情況

A公司：新增產(chǎn)能方面，甘肅青海區(qū)域內(nèi)（除西藏地區(qū)）已經(jīng)沒有新建項目，甘肅省尚有三條合計水泥產(chǎn)能約630萬噸/年的產(chǎn)線待投產(chǎn)，區(qū)域內(nèi)仍有一定新增產(chǎn)能壓力。去產(chǎn)能方面，2016年綜合考慮成本效益因素公司主動關(guān)停日產(chǎn)2,000噸以下落后產(chǎn)線，未來行業(yè)去產(chǎn)能主要通過嚴格執(zhí)行環(huán)保標準促使低產(chǎn)能、高耗能的產(chǎn)線自動退出，預計短期內(nèi)去產(chǎn)能難有明顯效果，但近年普遍執(zhí)行的錯峰限產(chǎn)通過控制產(chǎn)量的方式改善行業(yè)供需格局。

B公司：新增產(chǎn)能方面，新疆、陜西區(qū)域內(nèi)暫無新增產(chǎn)能。去產(chǎn)能方面，陜西省除一條小規(guī)模生產(chǎn)線外，其他產(chǎn)線均符合現(xiàn)有標準，關(guān)停的可能性不大，但行業(yè)協(xié)同秩序較好，能夠?qū)崿F(xiàn)限產(chǎn)保價。

Q2：“一帶一路”政策對公司發(fā)展的影響

A公司：“一帶一路”政策背景下，公司也進行過海外項目的嘗試，但由于前期對目標國的了解不夠，項目推進十分困難，未來是否能夠落地仍存在很大的不確定性?，F(xiàn)階段整體感覺“一帶一路”政策對公司影響不大，期待未來相關(guān)政策推進給西北地區(qū)帶來更多利好。

B公司：“一帶一路”戰(zhàn)略可以通過基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)拉動投資和貿(mào)易的發(fā)展，陜西省西安是“一帶一路”的起點，國家將有一些優(yōu)惠政策鼓勵投資，新疆地區(qū)發(fā)展也將受益，或?qū)訁^(qū)域需求，但是目前看“一帶一路”對公司沒有產(chǎn)生相對具體的影響。

Q3：取消32.5等級水泥和組建區(qū)域銷售公司

A公司：對于取消低標號水泥，公司持贊成態(tài)度，這樣可以促使生產(chǎn)工藝落后的零散小產(chǎn)線退出市場，且高標號水泥的生產(chǎn)更利于節(jié)能環(huán)保，但目前除新疆外，國內(nèi)其他地區(qū)對于取消32.5等級水泥尚停留在協(xié)會層面，缺少政府層面相關(guān)文件，且基層抵觸情緒較大，因而執(zhí)行力度較弱。對于組建區(qū)域聯(lián)合銷售公司，目前行業(yè)協(xié)會牽頭，多個地區(qū)都進行了一定程度的研討和探索，組建聯(lián)合銷售公司后，區(qū)域市場份額將根據(jù)產(chǎn)能、歷史銷量等因素在各水泥企業(yè)之間進行分配，而價格則由銷售公司統(tǒng)一掌握，是對區(qū)域弱平衡狀態(tài)的強化，未來的競爭將側(cè)重于成本控制，但市場行情若發(fā)生巨變，這種相對平衡的狀態(tài)仍有可能被打破。

B公司：對于取消低標號水泥，涉及多個部門，需要修改混凝土標準，推行難度較大，可以觀察新疆地區(qū)的執(zhí)行效果，如果在全國范圍內(nèi)推行，在現(xiàn)有熟料產(chǎn)能的基礎(chǔ)上可以減少6億噸左右水泥產(chǎn)能，把小規(guī)模粉磨站擠出市場。對于組建區(qū)域聯(lián)合銷售公司，這是在協(xié)同基礎(chǔ)上更進一步，協(xié)調(diào)難度較大，需要政府推動，對于限產(chǎn)保價更有約束力，雖然不利于落后產(chǎn)能集中淘汰，但能夠循序漸進地維持行業(yè)合理發(fā)展。