繼續(xù)全年看好銀行、地產(chǎn)，逐漸布局低估值成長股

以下是過去一周我們與上海30家公募基金交流金融“守正”、成長“出奇”這一配置策略過程中的反饋。

首先，關(guān)于銀行股。

從過去一周與公募基金的交流中，我們的感觸是銀行股還有進(jìn)一步加倉的空間，并且在金融監(jiān)管的環(huán)境下，大家普遍更偏好于大銀行。我們理解，17年銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善、估值提升，主要賺的是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的錢。進(jìn)入18年，隨著宏觀去杠桿步入深水區(qū)，全社會經(jīng)濟(jì)體系債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降，金融體系尤其是銀行賺的是風(fēng)險(xiǎn)化解的錢。

上周五發(fā)改委牽頭出臺的債轉(zhuǎn)股新規(guī)《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實(shí)施中有關(guān)具體政策問題的通知》鮮有投資者關(guān)注，但其重要意義在于，通過各種模式引導(dǎo)社會資本積極參與債轉(zhuǎn)股，降低企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債率，為解決債轉(zhuǎn)股的資金來源問題做了重要鋪墊。在金融收縮的大背景下，債轉(zhuǎn)股是為數(shù)不多的金融放開領(lǐng)域，支持力度之大可以想象。其背后的目的無非是將經(jīng)濟(jì)去杠桿的戰(zhàn)略貫徹到底。

對于銀行來說，大部分人認(rèn)為，債轉(zhuǎn)股使得銀行從持有債權(quán)變?yōu)槌钟泄蓹?quán)，無疑加大了銀行自身的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，不利于銀行估值。但事實(shí)上，上周五的新規(guī)明確提到，符合條件的銀行理財(cái)產(chǎn)品可依法依規(guī)向?qū)嵤C(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的私募股權(quán)投資基金出資?？墒菃栴}在于，一般的債轉(zhuǎn)股產(chǎn)品期限在5-7年左右，而幾乎難以找到在期限上與之對應(yīng)的理財(cái)產(chǎn)品。因此，未來更多是社會資本來參與到債轉(zhuǎn)股之中，并不會加大銀行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

并且，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)去杠桿的過程中，銀行的客戶們（國有企業(yè)、地方政府）首當(dāng)其沖，他們的杠桿率快速下降，有利于增強(qiáng)還本付息的能力，同時(shí)降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，那么也就意味著銀行本身的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也是下降的，對銀行來說資產(chǎn)質(zhì)量和估值將進(jìn)一步提升，而且二級市場的銀行股18年賺的是風(fēng)險(xiǎn)化解的錢。

其次，關(guān)于地產(chǎn)股。

一方面，大家都知道龍頭集中度的持續(xù)提升是利好，另一方面，大家又擔(dān)心收緊房地產(chǎn)開發(fā)貸、清查通道和非標(biāo)等表外融資、房地產(chǎn)稅立法的推進(jìn)，對于整個(gè)行業(yè)來說是利空，壓縮了行業(yè)蛋糕。這樣一來，一個(gè)利空、一個(gè)利好，如何衡量對于龍頭地產(chǎn)公司的影響？

與投資者交流下來，我們理解，如果一個(gè)行業(yè)龍頭市占率超過50%甚至更高，一旦出現(xiàn)整個(gè)行業(yè)性質(zhì)的利空，那么壓縮行業(yè)蛋糕，就基本等于是壓縮了龍頭的蛋糕，因?yàn)辇堫^的市占率已經(jīng)非常大了，他代表了整個(gè)行業(yè)的情況。但相反，目前房地產(chǎn)行業(yè)龍頭的市占率還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到這樣的水平，這個(gè)時(shí)候越是收緊的行業(yè)政策（限貸、限購），對中小房企越是不利，反而越有利于龍頭地產(chǎn)通過收購小企業(yè)，將集中度進(jìn)一步提升。

最后，關(guān)于低估值成長股。

在路演過程中，我們發(fā)現(xiàn)目前很多人在逐漸開始關(guān)注一些過去兩年滯漲的低估值成長股，因?yàn)檫@些股票過去業(yè)績也相當(dāng)穩(wěn)?。ū淮饲暗拇笫兄碉L(fēng)格錯(cuò)殺），目前估值也不貴，性價(jià)比開始逐步提升。但是，由于很多這種低估值成長股已經(jīng)太久沒被仔細(xì)研究過，需要一個(gè)過程重新獲得市場的認(rèn)可和關(guān)注。尤其是一季報(bào)至關(guān)重要，因?yàn)槟壳笆袌龅娘L(fēng)格還是給予近端利潤以高估值，給予遠(yuǎn)端利潤以估值折價(jià)。

因此，成長“出奇”的方向里，我們一直有三個(gè)嚴(yán)格的篩選標(biāo)準(zhǔn)：一是市值不能太小，小公司的流動性問題和公司治理問題會被投資者持續(xù)給予估值折價(jià)；二是規(guī)避外延并購業(yè)績承諾到期后業(yè)績大變臉的風(fēng)險(xiǎn)。三是選擇連續(xù)1-2年P(guān)EG維持在1以下的公司。按照這樣的篩選標(biāo)準(zhǔn)大概率可以躲避業(yè)績暴雷的公司。

業(yè)績大變臉的股票具有什么特點(diǎn)？

“掃雷”標(biāo)準(zhǔn)：業(yè)績預(yù)告變臉和大幅低于預(yù)期，共90+170只=260只。

1）業(yè)績預(yù)告變臉：預(yù)告修正觸發(fā)負(fù)向業(yè)績變臉，即“量”較前次預(yù)告降幅>50%或“質(zhì)”上轉(zhuǎn)虧、續(xù)虧或由升轉(zhuǎn)降。172家業(yè)績變臉的公司中有90家負(fù)向變臉。

2）大幅低于預(yù)期：17年業(yè)績預(yù)告中，選取較WIND一致預(yù)期增速低100%以上個(gè)股，即（預(yù)告增速-預(yù)期增速）/預(yù)期增速<-100%。再剔除停牌股、小基數(shù)個(gè)股以及絕對增速在50%以上個(gè)股，共得標(biāo)的170只。在目前已公布業(yè)績預(yù)告并有業(yè)績預(yù)測的1587家公司中，有1177家（占74%）個(gè)股業(yè)績不達(dá)一致預(yù)期增速，可見，今年業(yè)績不達(dá)預(yù)期具有一定普遍性。

業(yè)績預(yù)告變臉幅度和大幅低于預(yù)期幅度，各取前20支個(gè)股，如下表。

對比“爆雷”的260家公司與其余公布了業(yè)績預(yù)告的2214家"排雷"公司，有如下特征：

第一，市場表征：“爆雷”公司超過三分之一分布在TMT行業(yè)；且公司市值小、PE高，業(yè)績公告前后跌幅較大。

第二，業(yè)績表現(xiàn)：“爆雷”公司業(yè)績16年開始趨勢性走低，且各項(xiàng)盈利指標(biāo)表現(xiàn)皆弱。

從業(yè)績層面看，“爆雷”公司的整體業(yè)績增速從16年以來持續(xù)下滑，具有趨勢性。單季度凈利潤增速從16Q1的42.1%下滑至17Q4的-57.2%，說明這些公司業(yè)績走壞已非一朝一夕；而與之形成強(qiáng)烈反差的是“排雷”公司，凈利潤增速從16Q1的-22.8%上升至17Q4的-94.9%。從各項(xiàng)盈利指標(biāo)來看，“爆雷”公司17年三季報(bào)的表現(xiàn)已明顯弱于參照組。

第三，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)：“爆雷”公司三項(xiàng)費(fèi)用高、現(xiàn)金流差、應(yīng)收高、商譽(yù)高。

風(fēng)險(xiǎn)提示：油價(jià)引發(fā)通脹超預(yù)期、金融監(jiān)管超預(yù)期。