在對股票進行定價時，可能并不是基于標的公司本身的價值體現(xiàn)，而投資者中流行的觀念可能而且經(jīng)常是起關(guān)鍵作用的因素。在這些經(jīng)驗教訓之外，更多決定市場走向的其實是人性本身（賭博心態(tài)），終究逃不過狂熱、僥幸、逃離、低迷這些階段的循環(huán)。牛市、熊市一直都在，不同的是誰吃掉誰。

機構(gòu)心智健全

時至20世紀90年代，在紐約證券交易所機構(gòu)交易量已占到了所有交易量的90％以上。人們恐怕會以為專業(yè)人士思考問題時，既講究實際又精于計算，他們的存在會保證不再出現(xiàn)歷史上曾有過的過度狂熱行為。

然而，20世紀60~90年代，專業(yè)投資者卻參與了好幾次不同的投機運動。在每一次運動中，專業(yè)機構(gòu)都積極競購股票，之所以如此，并非因為他們覺得根據(jù)堅實基礎(chǔ)原則所購股票的價值被低估了，而是因為他們預計會有更傻的傻瓜以更高的價格從他們手中接過那些股票。這些投機運動與現(xiàn)今股市直接相關(guān)，所以我想，你會發(fā)現(xiàn)這次機構(gòu)之行尤其有用。

60年代狂飆突進

1、“新時代”:增長型股票熱/新股發(fā)行熱

1959年，我進入華爾街開始了職業(yè)生涯，我們就從這一年開始機構(gòu)之行吧。在那個時候，“增長”是個有魔力的字眼，有著近乎神秘的含義。增長型公司，如IBM和德州儀器，市盈率都在80倍以上（一年以后，它們的市盈率分別變成20多倍和30多倍）。

當時，誰若質(zhì)疑這樣的估值不合理簡直會被視為異端。雖然根據(jù)堅實基礎(chǔ)原則對這樣的股價無法做出合理解釋，但投資者相信買家仍然會熱情地支付更高的價錢。對此，凱恩斯勛爵一定會在經(jīng)濟學家死后都必去的地方，靜靜地頷首微笑著。

我回想起一件事，情景仿佛就在眼前。我們公司的一位高級合伙人一邊搖著頭一邊承認說：在他認識的人中，沒有任何記得1929～1932年股市崩盤往事的人會去買入、持有這些高價成長股。但在市場上，那些雄心勃勃、不守常規(guī)的年輕人卻有著巨大的影響力。

《新聞周刊》引用一位經(jīng)紀人的話說，“投機者以為無論自己買入什么股票，都會在一夜之間翻倍，可怕的是，這種事居然真的發(fā)生了。”

更糟糕的事還在后面。在這狂飆突進的60年代，投資者對所謂太空時代的時髦股票貪得無厭，公司發(fā)起人便熱切地滿足著投資者的渴求，大量發(fā)行新股。在1959～1962年，新股發(fā)行量比歷史上任何時期都要多。新股發(fā)行熱在程度上可與南海泡沫時期相匹敵，遺憾的是已揭露的欺詐性做法也不亞于南海泡沫時期。

這一時期的新股發(fā)行熱被稱為“電子熱”（tronics boom），因為即使公司的業(yè)務(wù)與電子行業(yè)毫無關(guān)聯(lián)，新股名稱也常常會含糊其詞地將“電子”（electronics）這個詞包含進來。認購新股的人并不真正在意公司到底是做什么的，只要公司名稱聽起來與電子有關(guān)、帶點兒只有內(nèi)行才懂的感覺就夠了。

比如說，美國音樂協(xié)會公司（American Music Guild），其業(yè)務(wù)只是挨家挨戶上門推銷唱片和留聲機，卻在“上市”之前把名稱改成了“太空音色”，公司股票以每股2美元向公眾發(fā)行，股價幾周之內(nèi)便躥升至14美元。

德雷福斯公司（Dreyfus and Company）的杰克·德雷福斯（Jack Dreyfus）對新股發(fā)行熱作過如下評論：舉個例子來說吧。有一家很不錯的小公司，40年來一直生產(chǎn)鞋帶兒，股票價格不失體面，是每股盈利的6倍?，F(xiàn)在公司名稱由“鞋帶股份有限公司”變更為“電子硅片F(xiàn)urth-Burners股份有限公司”。在今天的市場上，“電子”和“硅片”這幾個字就值15倍市盈率。

不過，真正好玩兒的是“furth-burners”這個詞，誰也不明白它是什么意思。但一個無人理解的詞，卻讓你有資格把整個市盈率翻一番。這樣，鞋帶業(yè)務(wù)有6倍市盈率，“電子”和“硅片”有15倍市盈率，加在一起總共就有21倍市盈率。再加上“furth-burners”，乘以2以后，整個新公司的市盈率便達到了42倍。

那么，這一時期證券交易委員會（SEC）在哪里呢？難道新股發(fā)行人在發(fā)行新股時不得按規(guī)定向證券交易委員會申請注冊嗎？難道不能對發(fā)行人（及其承銷商）因其虛假、誤導性陳述進行處罰嗎？答案都是肯定的。證券交易委員會也在其位謀其政，但是根據(jù)法律法規(guī)，它只能默默地袖手旁觀。

只要公司準備好（并向投資者提供）符合要求的招股說明書，證券交易委員會就無力阻止投資者自嘗苦果。例如，在這一時期很多招股說明書的封面上都用粗體字印有如下類型的警示。風險提示：本公司無任何資產(chǎn)、無任何贏利，在可預見的將來也不能支付股利。本公司股票具有高度風險性。

但是，就像煙盒上的警告阻止不了很多人吸煙一樣，“投資可能危及你的財富”之類的風險提示也無法阻止投機者放棄自己的金錢。證券交易委員會可以警告傻瓜，但不能禁止傻瓜舍棄自己的金錢。而且，新股認購者如此深信股價會上漲，以至承銷商面臨的問題不是如何將新股發(fā)售出去，而是如何在瘋狂的申購者中配售新股。

市場操縱行為和欺詐行為是兩碼事。對于市場操縱行為，證券交易委員會可予以打擊，并且已采取了強力措施。的確，眾多沒什么名氣的證券經(jīng)紀公司負責了大部分新股的銷售，它們還沒完全過上體面的日子，就因為在銷售過程中操縱股價，被證券交易委員會以各種侵占托管財產(chǎn)的罪名勒令暫停營業(yè)。

1962年，電子熱煙消云散。昨日的熱門新股在今日成了無人問津的冷飯殘羹。很多專業(yè)投資者拒絕承認自己不計后果盲目投機的事實；少數(shù)人辯稱，回望過去說股價何時已過高或過低總是很容易；還有更少的人說看來誰也不知道在任何給定的時點，一只股票的合理價格應(yīng)該是多少。

2、集團企業(yè)浪潮:協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生巨大能量

金融市場具有一種超強稟賦：如果人們對某種產(chǎn)品存在需求，市場就會創(chuàng)造出這種產(chǎn)品。所有投資者都渴望的產(chǎn)品就是每股盈利的預期增長。如果在公司的名稱中無法覓得增長的影子，那么幾乎可以肯定會有人另辟蹊徑將增長創(chuàng)造出來。到20世紀60年代中期，富有創(chuàng)造力的創(chuàng)業(yè)家的做法表明，增長可以通過協(xié)同效應(yīng)（synergism）創(chuàng)造出來。

協(xié)同效應(yīng)的特質(zhì)是讓2加2等于5。因此，盈利能力同為200萬美元的兩家獨立公司，合并后便可能產(chǎn)生500萬美元的合并盈利。這種神奇的、必然帶來盈利增長的新發(fā)明物叫做集團企業(yè)（conglomerate）。

雖然那時的反壟斷法禁止大型公司收購業(yè)內(nèi)公司，但收購其他行業(yè)的公司還是可行的，不會遭到司法部的干預。公司合并都以產(chǎn)生協(xié)同作用的名義予以實施。從表面上看，合并之后，集團企業(yè)實現(xiàn)的銷售收入和盈利增長會高于單個獨立實體可能實現(xiàn)的增長。

事實上，20世紀60年代集團企業(yè)浪潮更重要的推動因素是收購公司的過程本身就能制造每股盈利的增長。本來，集團企業(yè)的管理人擁有的往往是資本運作方面的專長，欠缺的是提高被收購公司盈利能力所需要的經(jīng)營才干。他們不費什么力氣，稍稍施展一下障眼法，便能將根本就沒有合并潛力的一群公司湊合在一起，制造出穩(wěn)定增長的每股盈利。下面這個例子展示了這種騙人的把戲是如何耍成的。

假設(shè)有兩家公司──艾博電路公司和貝克爾糖果公司，前者是一家電子企業(yè)，后者生產(chǎn)巧克力棒。現(xiàn)在是1965年，兩家公司發(fā)行在外的股票都是20萬股，每年盈利都是100萬美元，也就是說每股盈利為5美元。再假定兩家公司的業(yè)務(wù)都不再增長，且無論有無合并兩家公司的盈利都將保持現(xiàn)有水平。

不過，兩家公司的股價卻不同。因為艾博電路公司身處電子行業(yè)，市場便賦予它20倍的市盈率，20倍市盈率乘以每股盈利5美元，股價就是100美元。貝克爾糖果公司從事的行業(yè)不那么有魅力，市盈率只有10倍，結(jié)果每股5美元的盈利只能要求股票定價為50美元。

現(xiàn)在，艾博電路公司的管理層想讓公司變成集團企業(yè)。他們提出以2∶3的換股比例吸收合并貝克爾公司。這樣，貝克爾公司股東便可以用每3股總市價150美元的貝克爾公司股票換得總市價為200美元的2股艾博公司的股票。顯而易見，貝克爾公司的股東會樂意接受艾博電路公司的合并提議。

如此一來，便有了一家集團企業(yè)開始嶄露頭角，新企業(yè)的名稱為協(xié)同股份有限公司，它目前的基本情況是：發(fā)行在外股票333333股，總盈利200萬美元，也就是說每股盈利為6美元。這樣，到1966年合并完成時，我們發(fā)現(xiàn)每股盈利已從5美元增長到6美元，增長了20％，這一增長似乎表明艾博公司先前20倍的市盈率是合理的。

于是乎，協(xié)同公司（“婚前”原名為艾博電路）的股價便從100美元漲到120美元，每個人都賺了錢，高高興興地回到家中。此外，被收購公司貝克爾的股東在賣出合并后新公司的股票之前，不必就其所得支付任何稅收。

一年之后，協(xié)同公司發(fā)現(xiàn)了查理公司，這家公司盈利100萬美元，發(fā)行在外股票為10萬股，也就是說每股盈利10美元。查理公司從事風險相對較高的軍事裝備行業(yè)，所以股票只能要求10倍市盈率，從而股價為100美元。

協(xié)同公司提出以1∶1的換股比例收購查理公司。查理公司的股東非常樂意用自己每股價值100美元的股票換取這家集團企業(yè)每股價值120美元的股票。到1967年年底，合并后的公司有300萬美元的盈利，發(fā)行在外股票433333股，每股盈利6.92美元。

艾博電路公司的購并過程:

①艾博公司原有發(fā)行在外股票200000股，加上根據(jù)合并條款用以交換200000股貝克爾公司股票的133333股新印制的艾博公司股票。

②333333股協(xié)同公司股票，加上用以交換查理公司股票的100000股新印制的協(xié)同公司股票。

從這個案例中，我們可以看出集團企業(yè)的的確確制造出了增長。實際上，三家公司的盈利一家也沒有增長；然而，僅僅是因為有了合并交易，這家集團企業(yè)便獲得了盈利增長。協(xié)同公司是一只增長型股票，看來超凡出眾的業(yè)績記錄使它贏得了一個很高的市盈率，甚至還可能不斷提高。

這種把戲之所以奏效，其訣竅在于這家電子公司能夠以其市盈率倍數(shù)較高的股票，去換取另一家公司市盈率倍數(shù)較低的股票。糖果公司只能以10倍的價錢“出售”其盈利，但是，其盈利躉給電子公司，算出平均值之后，電子公司的總盈利（包括銷售巧克力棒所獲得盈利）卻可以賣到20倍的價錢。協(xié)同公司收購的公司越多，每股盈利增長的速度就會越快，股票也因此看起來更有吸引力，從而證明了高倍市盈率爰得其所。

整個情形宛如一封連鎖信──只要收購公司的數(shù)目保持指數(shù)增長，就不會有人受到傷害。雖然這個過程不可能長期持續(xù)下去，但對于一開始便介入其中的投資者來說，可能獲得的收益卻是好得令人難以想象。我們似乎很難相信華爾街的專業(yè)投資者會上集團企業(yè)騙局的當，自己卻還承認被騙了數(shù)年之久?；蛟S作為空中樓閣理論的支持者，他們只相信其他人也會上這種騙局的當。

協(xié)同公司的故事描述了集團企業(yè)盈利“增長”的一般策略。當時市場上還有許多其他騙人的把戲?？赊D(zhuǎn)換債券（或可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股）就常常被用來代替普通股作為收購公司時的支付手段?？赊D(zhuǎn)換債券是公司的一種借據(jù)，按固定利率支付利息，可由持有人選擇轉(zhuǎn)換為公司的普通股。

只要新收購子公司的盈利大于可轉(zhuǎn)換債券應(yīng)付的相對較低的利息，以這種方式收購公司就可能使每股盈利的增長速度顯著地高于前面演示的直接換股方式。這是因為并非必須先發(fā)行新的普通股才能完成并購，這樣合并后的總盈利就被更小的股本數(shù)所除，每股盈利就會更高。

有家公司在為收購計劃進行的融資中表現(xiàn)出了極大的創(chuàng)造性。這家公司使用的是不支付任何現(xiàn)金股利的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。（可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股類似于可轉(zhuǎn)換債券，因為優(yōu)先股的股利是公司的一項固定義務(wù)。但是，優(yōu)先股的本金和股利都不被視為公司的債務(wù)，所以公司通常擁有更大的自由度，可不予支付股利。）

但是，轉(zhuǎn)換比例要一年調(diào)整一次，以確保每年優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換成更多的普通股。華爾街年紀稍長一些的專業(yè)人士都對這種騙人的小伎倆搖頭質(zhì)疑。

當然，在上面的例子中，根本就不支付現(xiàn)金股利。如果債券持有人或優(yōu)先股持有人將債券或優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，很難相信投資者不會因新的普通股發(fā)行帶來潛在稀釋影響而嘗到苦頭。的確，因為出現(xiàn)了這些操縱行為，現(xiàn)在法律已規(guī)定公司必須考慮發(fā)生潛在轉(zhuǎn)股而增發(fā)的普通股數(shù)量，報告“充分稀釋后”的每股盈利。但是，在20世紀60年代中期，大部分投資者卻忽略了這些細節(jié)，只要看到盈利穩(wěn)定地快速上升就心滿意足。

自動噴灑器公司（Automatic Sprinkler Corporation）是一個真實的例子，說明了制造盈利增長的把戲是如何耍成的。該公司后來更名為A-T-O公司，再后來，在謙虛的首席執(zhí)行官菲吉先生的敦促之下，又更名為菲吉國際（Figgie International）。1963~1968年，自動噴灑器公司的銷售額增長了14倍多，之所以有這樣的驚人業(yè)績，只是因為公司進行了收購運作。

1967年中期，在短短25天時間里公司完成了4次并購。這幾家新收購公司的市盈率都相對較低，因而有助于自動噴灑器公司制造每股盈利的大幅增長。市場對這種“增長”做出了強烈反應(yīng)，人們踴躍購買股票，致使公司1967年的市盈率達到了50多倍，股價由1963年的8美元左右，漲到1967年的73.625美元。

為了幫助華爾街建造空中樓閣，自動噴灑器公司總裁菲吉先生展開了必要的公關(guān)活動。他在各種談話場合自動噴灑著自我保護的措辭，談?wù)摮尸F(xiàn)自由形態(tài)的本公司如何能量充沛、如何應(yīng)對變化和技術(shù)帶來的挑戰(zhàn)。他還小心翼翼地特別指出，每收購一家公司他都會先考察二三十家公司才作最后定奪。華爾街對他嘴巴里噴出的每個字都喜愛有加。

菲吉先生并非唯一欺騙華爾街的人。其他集團企業(yè)的管理人在迷惑投資界的過程中，幾乎創(chuàng)造了一種全新的語言。他們談?wù)撌袌鼍仃?、核心技術(shù)支點、模塊化構(gòu)成要素、核子增長理論。雖然華爾街專業(yè)人士誰也沒有真正弄懂這些話的意思，但對于身處技術(shù)主流之中，他們感到既愜意又溫暖。

集團企業(yè)管理人還發(fā)現(xiàn)了一種新方法，用以描述他們所收購的企業(yè)。他們收購的造船廠變成了“船舶系統(tǒng)”、鋅礦采掘場變成了“太空礦物分部”、鋼鐵制造廠變成了“材料技術(shù)分部”、照明設(shè)備公司或制鎖公司變成了“防護性服務(wù)分部”的一部分。

若有哪位“不識相”的證券分析師（通常畢業(yè)于紐約城市學院一類學校，而非哈佛商學院之類的名校出身）膽敢放肆，問及如何讓鑄造廠或肉類加工廠實現(xiàn)15％～20％的增長，集團企業(yè)管理人一般都會告訴他說，效率專家已剝離了數(shù)百萬美元的額外成本，市場調(diào)研已發(fā)現(xiàn)了好些杳無人跡的新市場，利潤率在兩年之內(nèi)可以輕而易舉地翻兩番。集團企業(yè)的股票市盈率并未隨著并購交易的活躍而下降，反而在一段時間里隨之升高了。表3-4列示了1967年幾家集團企業(yè)的股價和市盈率。

1968年1月19日，集團企業(yè)演奏的歡快樂章突然間放緩了節(jié)奏。這一天，集團企業(yè)的祖師爺利頓工業(yè)公司（Litton Industries）對外宣布，本年二季度的盈利將大大低于預測。

近十年來，這家集團企業(yè)的盈利每年都以20％的速度增長。市場對該公司制造增長的煉金術(shù)已深信不疑，以致消息一出，人們報之以懷疑和震驚。拋售狂潮隨之而來，集團企業(yè)板塊股票急挫近40％，才無力地小幅反彈。

更糟糕的事還在后頭。7月，聯(lián)邦交易委員會宣布將深入調(diào)查集團企業(yè)的并購活動，集團企業(yè)板塊股票再次應(yīng)聲急跌。證券交易委員會和會計界也終于采取行動，開始努力澄清關(guān)于公司并購交易的信息報告技術(shù)，賣盤如洪水般洶涌而至。此后不久，證券交易委員會和負責反壟斷的首席檢察官助理表示強烈關(guān)注日益升級的公司并購活動。

在集團企業(yè)風潮這一投機階段的末期，暴露了兩個令人不安的問題。首先，集團企業(yè)并非總能控制自己疆域遼闊的帝國。的確，投資者對集團企業(yè)創(chuàng)造的數(shù)學新法則，已不再執(zhí)迷不悟，他們知道2加2當然不等于5，甚至有些投資者還懷疑2加2能否得到4。其次，政府和會計界對日益加快的并購步伐和可能存在的違規(guī)行為表示了真切關(guān)注。

這兩個問題促使投資者拋售股票，從而降低了只是因預計收購過程本身會產(chǎn)生盈利而付出的高倍市盈率。如此一來，盈利增長的煉金術(shù)便幾乎不可能施展，因為要使騙人的陰謀得逞，收購方公司的市盈率必須高于被收購方公司的市盈率。

這段歷史還有一個有趣的腳注。20世紀90年代和21世紀初，“去集團化”（deconglomeration）開始流行起來。很多老集團企業(yè)為了提高盈利水平，開始把與核心業(yè)務(wù)無關(guān)、業(yè)績糟糕的已被收購公司剝離出去。

很多剝離出售的交易是通過一種非常流行的金融創(chuàng)新──杠桿收購（LBO）來融資的。在杠桿收購的操作中，收購方常常是被出售子公司的管理層，他們接受專業(yè)杠桿收購顧問的協(xié)助，只拿出一點點錢作為股本，完成整個交易所需的90％以上的資金都是通過借款籌得。

稅務(wù)部門為幫助被收購的實體解決難題，允許其提高可折舊資產(chǎn)基數(shù)的價值。高額利息支出和更高的折舊費合在一起可確保新實體在一段時間內(nèi)，稅收負擔很輕或根本就不用交稅。如果一切順利，新實體的所有者就像撿到被風吹落的大量果實一樣，可以收獲大筆意外之財。

美國前財政部長威廉·西蒙（William Simon）在20世紀80年代最早的一次杠桿收購交易中就發(fā)了一筆數(shù)百萬美元的橫財，當時被收購的是吉布森賀卡公司（Gibson Greeting Cards）。事實證明20世紀80年代發(fā)生的早期杠桿收購交易很多是非常成功的。

但是，在這十年的晚些時候，隨著杠桿收購浪潮一浪高過一浪，收購公司所支付的價款和相關(guān)負債水平不斷上升，達到預期效果的杠桿收購交易越來越少了。20世紀80年代末和90年代初，美國經(jīng)濟發(fā)展已不如之前那么強勁，債臺高筑的公司還得支付高額的固定利息，從而陷入了相當嚴重的財務(wù)困境。在20世紀90年代初，一些最臭名昭著的杠桿收購交易引發(fā)的金融核爆塵埃，不僅傷害了很多個人投資者，也傷害了很多銀行和人壽保險公司。

3、業(yè)績?yōu)橥?概念股泡沫

隨著集團企業(yè)幻夢的紛紛破滅，投資基金的經(jīng)理們發(fā)現(xiàn)了另一個充滿魔力的字眼──“業(yè)績”。很顯然，如果一家共同基金投資組合中的股票比其競爭對手投資組合中的股票增值得更快，那么其基金份額就更容易出售。

的確，有些基金業(yè)績優(yōu)異──至少在短時間內(nèi)表現(xiàn)很突出。弗雷德·卡爾（Fred Carr）領(lǐng)導的開創(chuàng)基金（Enterprise Fund）在競爭中廣受關(guān)注，1967年斬獲了117％的總回報率（包括股利和資本利得），1968年又實現(xiàn)了44％的回報率。同期標準普爾500股票指數(shù)的收益率則分別是25％和11％。

優(yōu)異的業(yè)績?yōu)殚_創(chuàng)基金帶來了大量新資金。大眾覺得把賭注押在賽馬騎師身上，而不是在賽馬身上，才是時尚的做法。

開創(chuàng)基金的騎師們是如何施展身手的呢？他們在投資組合中集中持有充滿活力的股票，這些股票可以道出娓娓動聽的故事，而一旦發(fā)現(xiàn)更加動聽的故事初露端倪，他們便迅速出手，調(diào)倉換股。這種投資策略一時間頗為奏效，引來其他很多基金紛紛效尤。

很快，這些追隨者就贏得了“搖擺舞基金”（go-go funds）的榮譽稱號，基金經(jīng)理也常常被稱為“年輕的熟練槍手”。大眾用來投資的錢紛紛流入風險最高的“業(yè)績基金”手中。

于是，20世紀60年代末，業(yè)績?yōu)橥醯耐顿Y理念風靡華爾街。由于眼前的業(yè)績尤為重要（此時，投資服務(wù)機構(gòu)已開始公布共同基金每月業(yè)績排名），基金的最佳策略便是買入這樣的股票：具有激動人心的概念，能講出令人信服的好故事，市場現(xiàn)在就能領(lǐng)略到這些特點，而不是要等到很遠的將來。因此，所謂的概念股便應(yīng)運而生了。

但是，即便故事并非完全可信，只要基金經(jīng)理確信人們將普遍認為其他人會普遍相信這個故事就成，僅此而已，無須別的條件。

財經(jīng)書籍作者馬丁·邁耶（Martin Mayer），曾引用一位基金經(jīng)理的話說：“既然我們先聽到這個故事，我們便可以認為在接下來的幾天里有足夠多的人也會聽到，結(jié)果股價就會上漲，即使這個故事證明是子虛烏有，又有何妨。”很多華爾街人把這種做法視為一種好得無以復加的新投資策略，其實，約翰·梅納德·凱恩斯早在1936年就發(fā)現(xiàn)了它的所有奧妙。

看看柯迪斯W·雷德爾（Cortes W.Randell）的故事吧。此人拋出的概念是為開發(fā)年輕人市場而打造一家富有青春活力的公司。他是全美學生營銷公司（National Student Marketing，NSM）的創(chuàng)始人、總裁和大股東。

首先，他推銷了一種自我形象──富有且成功。他擁有一架名為史努比的白色Learjet噴氣式私人飛機，在紐約華爾道夫大廈（Waldorf Towers）有一套公寓，在弗吉尼亞州有一座帶有模擬地牢的城堡，還有一只能睡12個人的游艇。為了強化自我形象，他還在辦公室的房門上撐著一套昂貴的高爾夫球桿。

看上去，只有在夜間當辦公室清潔工沿著地毯清除一疊疊廢紙時，這套球桿才會派上用場。雷德爾把大部分時間都用來與機構(gòu)投資者的基金經(jīng)理打交道，或者親自走訪他們，或者在Learjet私人飛機上給他們打空中電話，他按照南海泡沫時期發(fā)起人的傳統(tǒng)兜售自己的全美學生營銷這一概念。“巡回布道”是雷德爾真正與生俱來的得心應(yīng)手的本領(lǐng)。華爾街從雷德爾處購來的概念便是單單一家公司就能專門做到滿足年輕人的需要。

就像20世紀60年代一般的集團企業(yè)所做的那樣，全美學生營銷公司早期的盈利增長是通過并購的途徑獲得的。不同之處在于雷德爾所并購的每一家公司都與大學適齡青年的市場或多或少都有些聯(lián)系，比如海報、唱片、長袖運動衫、提供暑期工作的工商企業(yè)名錄，等等。

對于富有青春活力的熟練槍手來說，還有什么比開發(fā)和利用年輕人亞文化、為年輕人提供全方位服務(wù)、以年輕人為導向的概念股更有迷人的魅力呢？充滿溢美之詞的新聞報道和雷德爾為公司所作的盈利預測，都對未來越來越樂觀。

我最喜歡講的例子與曼尼皮爾公司（Minnie Pearl）有關(guān)。曼尼皮爾是一家出售快餐特許經(jīng)營權(quán)的公司。為了取悅金融界，曼尼皮爾快餐連鎖店的雞肉搖身一變成了“業(yè)績系統(tǒng)”（Performance Systems）。

畢竟在以業(yè)績?yōu)閷虻耐顿Y者眼里，還有什么更好的名稱可選嗎？在華爾街，一支玫瑰叫什么名字都比不上叫“業(yè)績系統(tǒng)”來得芳香甜美。在“最高市盈率”一列中，該公司的數(shù)據(jù)是∞，即無窮大。1968年公司股價達到最高點時，公司根本就沒有任何盈利可以作為股價的除數(shù)。兩家公司都失敗了，而且敗得極為慘烈。

為什么這些股票表現(xiàn)如此之差？概而言之,一個原因是它們的市盈率已膨脹到了不合理的高度。如果一只股票的市盈率由100倍降到更為正常的20倍，那么你在這只股票上的投資就損失了80％。

另外，當時多數(shù)概念股公司在經(jīng)營上都遭遇了嚴重困難，其原因各種各樣，如擴張速度過快、負債過多、管理失控，等等，不一而足。這些公司的高管主要都是公司的發(fā)起人，他們都不是精打細算會經(jīng)營的經(jīng)理。欺詐性做法也很常見，例如，全美學生營銷公司的柯迪斯·雷德爾承認犯有財務(wù)欺詐罪，因此入獄服刑了8個月。

70年代“漂亮50”

20世紀70年代，華爾街專業(yè)人士立誓要回歸“明智合理的投資原則”。于是，概念股不時興了，藍籌股成了時尚。藍籌公司絕不會像60年代最受青睞的投機性公司一樣轟然倒臺。最謹慎的做法莫過于買入藍籌公司的股票，然后在高爾夫球場休閑放松。

當時，這種優(yōu)質(zhì)增長股只有50只左右。它們的名字都耳熟能詳──有IBM、施樂、雅芳、柯達、麥當勞、寶麗萊、迪士尼，等等，它們被統(tǒng)稱為“漂亮50”（Nifty Fifty）。這些股票都是“大盤股”（big capitalization），這意味著一家機構(gòu)投資者可以重倉買入股票，同時又不會使股價產(chǎn)生大幅波動。

再者，因為多數(shù)專業(yè)人士認識到即便選擇恰當時機建倉并非不可能，但也很難做到，所以這些股票在他們看來就很有意義。因此買入時的價格暫時過高，又有什么關(guān)系？事實已證明這些股票都是成長股，現(xiàn)在支付的過高價格遲早會證明是合理的。此外，這些股票好比祖?zhèn)髡鋵?，永遠不會賣掉，因而也被稱為“一次性抉擇股”。你只需做一次買入的抉擇，從此，你的投資組合管理問題就一勞永逸地解決了。

另一方面，這些股票還像兒童抱著撫摸的安樂毯一樣會使機構(gòu)投資者感到舒適安逸。它們都是非常可敬的優(yōu)質(zhì)股。

你的同事絕不可能質(zhì)疑你投資了IBM，說你不夠謹慎。當然，如果IBM倒閉了，你肯定會血本無歸，但這樣賠了錢是不會被看做不慎重的（而投資于業(yè)績系統(tǒng)或全美學生營銷公司賠錢了，可要被視為有欠慎重）。就像賽狗在比賽中追趕機器兔一樣，大型養(yǎng)老基金、保險公司和銀行信托基金都拼命地買入“漂亮50”一次性抉擇成長股。

盡管讓人難以置信，但機構(gòu)投資者確實開始投機藍籌股了。我們從表3-6中可以看出這一點。機構(gòu)投資經(jīng)理全然漠視了一個事實：任何規(guī)模可觀的公司都不可能保持足夠的增長速度來支撐80倍或90倍的市盈率。這些經(jīng)理的作為再次驗證了一句格言：包裝精美的愚蠢聽起來可以像智慧。

“漂亮50”不再漂亮 - “漂亮50”熱潮像其他一切投機狂潮一樣終結(jié)了。正是那些對“漂亮50”頂禮膜拜的機構(gòu)投資經(jīng)理認清了這些股票已定價過高，又一次做出了抉擇──賣出股票。在接下來的股市崩盤中，這些極品成長股完全失去了往日的寵幸。

80年代喧囂擾攘

1、新股發(fā)行熱再度甚囂塵上

1983年上半年的高科技新股發(fā)行熱幾乎是20世紀60年代新股發(fā)行熱的完美翻版，只是新股名稱稍稍有些改變，體現(xiàn)了生物技術(shù)和微電子這兩個新領(lǐng)域。另一方面，1983年新股發(fā)行熱又使60年代的公司發(fā)起人自愧弗如，1983年全年新股發(fā)行融資額超過了此前十年間所有新股發(fā)行的累計總額。對于投資者來說，IPO是城里玩得最熱門的游戲。

舉例子來說吧。有一家公司“計劃”批量生產(chǎn)名叫安德魯機器人（Androbot）的私人用機器人，新澤西州一家叫做讓你吃飽喝足的公司（Stuff Your Face,Inc.）只有三處連鎖餐館，諸如此類的公司都在積極準備發(fā)行新股，可見當時新股發(fā)行熱何其高漲。的確，新股發(fā)行熱延伸到了“優(yōu)質(zhì)公司”的股票發(fā)行，如藝術(shù)品收購公司（Fine Art Acquisitions）。

這不是什么俗氣的沿街叫賣折扣服裝的小商販，或生產(chǎn)電腦硬件的企業(yè)，而是一家真正具有審美能力的藝術(shù)型公司。該公司的招股書告訴我們，公司業(yè)務(wù)是收購和出售精美印刷品，以及呈現(xiàn)裝飾派藝術(shù)風格的雕塑復制品。公司的一項重要資產(chǎn)是波姬·小絲（Brooke Shields）的一組裸體照片，這組照片大約拍攝于她坐在嬰兒車里與進入普林斯頓大學讀書之間的中間階段。

這些照片最初為一名男子所有，他叫蓋瑞·格羅斯（Garry Gross）──這絕對是實情。雖然藝術(shù)品收購公司不覺得使用波姬·小絲11歲還未進入青春期的照片有什么不妥，但她的母親可不這么認為。這事爭執(zhí)到最后，結(jié)局對波姬·小絲來說是很愉快的：照片返還給了格羅斯，永遠不給藝術(shù)品收購公司拿出去銷售。

這種結(jié)局對于藝術(shù)品收購公司卻沒那么讓人開心，對于新股發(fā)行熱期間其他多數(shù)新股來說，也不是什么好消息。藝術(shù)品收購公司變形為Dyansen Corporation公司，在富麗堂皇的特倫普大廈（Trump Tower）里設(shè)有畫廊，最后于1993年在克萊斯勒信貸公司所做的一宗貸款上違了約，未能償還債務(wù)。

很可能是穆罕默德·阿里國際游樂中心公司（Muhammad Ali Arcades International）的首次公開募股弄爆了這場新股發(fā)行泡沫。該公司股票與同一時期其他垃圾新股相比，并沒有什么特別之處。

不過，這次發(fā)行之所以別具一格，是因為這次發(fā)行說明了一分錢仍能買到很多東西。公司提交的發(fā)行方案是以區(qū)區(qū)一分錢的價格發(fā)行數(shù)單位復合股權(quán)憑證，每單位由一股股票與兩股認購權(quán)證構(gòu)成。

當然，這還是內(nèi)部人最近認購價的333倍價錢，不過這還談不上有什么不正常，而當人們發(fā)現(xiàn)連拳王本人都抵制住誘惑，一股也不認購以自己名字命名的公司的股票時，投資者便開始審視自己所處的股市環(huán)境了。審視一番之后，多數(shù)投資者都厭惡自己所看清的一切。結(jié)果，小盤股板塊整體出現(xiàn)大幅下跌，其中首次公開發(fā)行的小盤股價格跌得尤其慘重。在一年的時間里，許多投資者損失了多達90％的資金。

在穆罕默德·阿里國際游樂中心公司招股說明書的封面上，呈現(xiàn)的畫面是前拳王挺立在被擊倒的對手身旁。阿里剛出道時常常聲稱他可以“像蝴蝶飛舞一樣飄然滑步，如蜜蜂蜇人一般迅即出拳”。

后來的結(jié)局是阿里游樂中心的股票根本就沒得到“飄然滑步”（在本段的英文原文中，作者一語雙關(guān)，用到了float一詞的兩個語義：飄然、優(yōu)雅地移動；使證券首次公開發(fā)行。──譯者注）的機會（安德魯機器人公司也一樣，本來它的股票發(fā)行時間定在1983年7月）。不過，其他許多公司都得以發(fā)行上市，特別是那些處于技術(shù)前沿的公司。正如過去一次又一次發(fā)生過的那樣，這次被蟄傷的又是投資者。

2、概念股再次征服市場:生物技術(shù)股泡沫

生物技術(shù)之于20世紀80年代，正如電子之于20世紀60年代。人們將生物技術(shù)革命與電腦革命相提并論。對基因嫁接技術(shù)前景所抱有的樂觀態(tài)度也反映在生物技術(shù)公司的股價上。

1980年，生物技術(shù)行業(yè)的旗艦企業(yè)基因技術(shù)公司（Genentech）隆重上市。在首個交易日的最初20分鐘內(nèi)，基因技術(shù)公司的股價幾乎漲了2倍。其他生物技術(shù)公司發(fā)行的新股也都被饑餓的投資者狼吞虎咽般一掃而光，因為他們覺得自己看到了一個機會，一開始便可以介入一個價值數(shù)百億美元的新興產(chǎn)業(yè)。

推動第一波生物技術(shù)浪潮的關(guān)鍵產(chǎn)品是一種抗癌類藥物──干擾素。證券分析師預測干擾素的銷售額到1982年將超過10億美元（實際上，這種產(chǎn)品的銷售額在1989年勉強夠2億美元，但這無法阻止人們?nèi)ソㄔ炜罩袠情w）。分析師不斷地預測說，兩年之后生物技術(shù)公司的盈利將會出現(xiàn)爆炸式增長。然而，分析師也不斷地失望了。不過，生物技術(shù)革命是實實在在的，即便實力很弱的公司也在生物技術(shù)潛力的蔭庇之下獲得了益處。

生物技術(shù)股票的估值水平達到了前所未有的高度。20世紀60年代，投機性成長股可能賣到了盈利的50倍，而在20世紀80年代，一些生物技術(shù)股卻賣到了銷售額的50倍。我對估值方法非常感興趣，著迷于閱讀有關(guān)資料，看證券分析師對這些股價如何做出合理的解釋。

因為一般而言，生物技術(shù)公司當前都沒有盈利（說實在的，預計未來幾年也不會有盈利），銷售額很低，所以不得不對它們設(shè)計新的估值方法。我最想講的估值方法是由華爾街一家頂級券商推薦的“產(chǎn)品資產(chǎn)估值法”。大致說來，這種估值方法就是對每家生物技術(shù)公司“尚在輸送管道中”（“尚在輸送管道中”，即尚在計劃、設(shè)計、研制等前期準備過程中。──譯者注）的所有產(chǎn)品的價值進行估計。

即便計劃中的產(chǎn)品還不過是某個基因工程師畫的草圖，也對八字沒一撇的產(chǎn)品估計其潛在的銷售額和利潤率。如此一來，“尚在輸送管道中”的產(chǎn)品的總價值便能使分析師有個相當清晰的認識，知道該公司的股票應(yīng)該定價多少。

或許美國食品藥品管理局（FDA）會推遲頒發(fā)生產(chǎn)許可證（干擾素的獲準生產(chǎn)就曾被推遲數(shù)年）。市場承受得了預計會高得嚇人的藥品價格嗎？實際上每種產(chǎn)品都有好幾家公司在同時開發(fā)，那么有可能得到專利保護嗎？專利沖突是否不可避免呢？藥品獲得成功之后產(chǎn)生的很大一部分潛在利潤會不會被虹吸到生物技術(shù)公司的市場營銷合作伙伴（通常是大型制藥公司）的手中呢？

20世紀80年代中期，所有這些潛在問題似乎都不會真正發(fā)生。的確，有位分析師認為生物技術(shù)公司的股票比一般制藥公司的股票風險還要小，因為“生物技術(shù)公司沒有因銷售收入下降而需要抵消的老產(chǎn)品”。

按照他的說法，我們兜了一圈又回到了原位──銷售額和盈利為正反而是個缺點，因為利潤在將來可能會下降。但是，在20世紀80年代后期，多數(shù)生物技術(shù)股跌去了3/4的市值。即便是實實在在發(fā)生的技術(shù)革命，也并不能保證投資者能從中獲得收益。

3、ZZZZ Best公司泡沫

ZZZZ Best公司的傳奇好比霍雷肖·阿爾杰（Horatio Alger）筆下一個令人難以置信的故事，曾俘獲了投資者的心。（霍雷肖·阿爾杰，1832—1899，美國著名作家，其小說主角通常是出身貧寒、誠實守信的青少年，他們通過不懈努力，克服重重困難獲得商業(yè)上的成功。作家也寫過幾部令人稱道的關(guān)于白手起家的政治領(lǐng)袖的傳記。──譯者注）

在還沒學會刮胡子就已快速發(fā)財致富的創(chuàng)業(yè)家之中，巴里·明克（Barry Minkow）是20世紀80年代一位真正的傳奇人物。明克的創(chuàng)業(yè)家生涯始于9歲那年。家里沒錢為他請保姆，他便經(jīng)常到媽媽經(jīng)營的地毯清洗店里干活。在店里，他開始打電話招攬生意。到10歲時，他已動手清洗地毯了。

在接下來的4年時間里，他利用晚上和暑假的時間在店里打工，攢下了6000美元。到15歲時，他買了一些蒸汽清潔設(shè)備，在自家的車庫里辦起了自己的地毯清潔公司，公司的名稱叫ZZZZ Best。因為還在讀高中，又沒到法定開車年齡，明克便雇了一幫人上門取地毯和清洗地毯，自己則坐在課堂里愁著怎么給工人發(fā)放每周的薪水。他把日程安排得很緊，整天忙碌，公司的生意便漸漸火了起來。他還雇請父母來公司里工作，對此他感到很自豪。18歲時，明克成了百萬富翁。

明克對工作永不饜足的胃口，也使他做起了自我推銷。他開著一輛紅色法拉利跑車，住在一座豪宅里，宅里有個大泳池，池子的底部漆著一個大大的“Z”字。他寫了一本書，名為《在美國發(fā)財致富》（Making It in America），他在書中聲稱，當今十幾歲的人都不夠勤奮刻苦。

他向慈善機構(gòu)慷慨捐款，在反毒品的電視公益廣告中亮相，廣告的口號是：“我行為清白，你呢？”到這個時候，ZZZZ Best公司已有雇員1300人，營業(yè)場所遍及加利福尼亞州，在亞利桑那州和內(nèi)華達州也有營業(yè)場所。

對于一家再普通不過的地毯清潔公司來說，100多倍的市盈率是否過高呢？當然不高，因為掌管這家公司的是一個光彩照人的成功企業(yè)家，而且此人也展現(xiàn)了強硬的作風。

明克最愛對雇員說的一句“臺詞”是：“要么跟我走，要么你走人。”有一次，他還揚言說，即使自己的老媽違背公司的規(guī)定，也照樣讓她走人。當明克告訴華爾街自己的公司經(jīng)營得比IBM還好、注定要成為“地毯清潔行業(yè)的通用汽車”時，投資者都全神貫注地洗耳恭聽。有位證券分析師這樣對我說：“這家公司肯定錯不了！”

1987年，明克的泡沫突然爆裂了，讓人震驚不已。原來，ZZZZ Best公司不僅洗地毯，還洗錢。公司被控為有組織的犯罪人物提供掩護，這些人常用“臟錢”為公司購買設(shè)備，然后從公司合法的地毯清潔業(yè)務(wù)收入中抽取“干凈錢”，換回在設(shè)備上的投資。

公司的強勁成長主要是通過假合同、虛造的信用卡收費以及其他此類欺騙手段制造出來的。整個操作過程就是一個巨大的“龐氏騙局”：左手從一批投資者手中騙取資金，右手又將資金轉(zhuǎn)付給另一批投資者，如此循環(huán)不已。此外，明克還受指控將公司賬上的數(shù)百萬資金挪作私用。明克以及ZZZZ Best公司所有的投資者都遇到了天大的麻煩。

明克的故事下一節(jié)發(fā)生在1989年。這年，明克23歲，被判犯有57樁欺詐罪、入獄服刑25年、歸還其盜用的公司財產(chǎn)2600萬美元。明克請求從寬處理，美國地區(qū)法院的法官駁回請求，對他說：“你是個危險分子，因為你有三寸不爛之舌，有善于溝通的能力?！狈ü儆盅a充說：“你沒有良心?！?/p>

但是，故事并未就此結(jié)束。在蘭波克聯(lián)邦監(jiān)獄54個月的鐵窗洗禮中，明克重生為一名基督信徒，并從杰瑞·福爾韋爾（Jerry Falwell）創(chuàng)立的自由大學（Liberty University）獲得了函授學士和碩士學位。

1994年12月，他獲釋出獄，成了加利福尼亞州社區(qū)圣經(jīng)教堂的高級牧師,以其狂熱宣講的一貫風格，吸引著教友凝神諦聽。明克還變成了只有孤家寡人的傳媒集團企業(yè)，運用別具一格的溝通技巧向人們高聲宣講自己如何一再欺詐大眾，而又久久沒有東窗事發(fā)。他寫了好幾本書，其中包括《洗心革面》（Cleaning Up）和《倒下了，但并未出局》（Down,But Not Out）。

曾有一段時間他每天主持一檔全國聯(lián)播的廣播節(jié)目，平時則利用充滿魅力的口才，成為廣受歡迎的演講者。他還被聯(lián)邦調(diào)查局聘為特別顧問，提供如何發(fā)現(xiàn)欺詐行為的咨詢。2006年，當年控告明克的詹姆斯·阿斯伯杰（James Asperger）撰文寫道：“巴里·明克已獲得新生，他的個人生活發(fā)生了徹底改變，協(xié)助破獲的欺詐罪案也比他本人以前犯下的要多。”2010年，電影《明克》發(fā)行上映。根據(jù)宣傳，影片是“講述了一個贖罪和啟迪人心的故事”。

歷史的教訓

股市歷史給我們的教訓非常清楚。在對股票進行定價時，投資者中流行的觀念可能而且經(jīng)常會起到關(guān)鍵性的作用。有時候，股市的運行就很符合空中樓閣理論所做的闡述。正因為如此，投資游戲有時可能會極其危險。

另一個需高度重視的教訓是，如今在購買“熱門新股”時投資者應(yīng)多加小心。多數(shù)首次公開發(fā)行的新股，其表現(xiàn)均不如市場整體。而且，如果你在新股上市交易之后購買，通常都會支付較高的價格，那你就更可能會遭受損失。投資者對待新股應(yīng)持有一定的懷疑態(tài)度，這才是健康的投資心態(tài)。

的確，過去的投資者利用IPO建造了很多空中樓閣。請記住，IPO新股的主要拋售者正是公司的管理層。他們力圖把握時機，或隨著公司發(fā)展達到高峰，或當投資者熱情高漲地追逐某個流行熱點時，拋售自己持有的本公司股票。在這樣的情況下，對投資者來說，追趕潮流的急切心情──哪怕是追逐高成長行業(yè)的股票，只會帶來無利可圖的忙忙碌碌。

日本房地產(chǎn)泡沫和股市泡沫

行文至此，我在本章談的都是發(fā)生在美國的投機泡沫。必須指出美國并非絕無僅有。的確，在20世紀后期，日本的房地產(chǎn)和股票市場就發(fā)生和爆裂過一場最大的泡沫。

1955~1990年，日本的房地產(chǎn)價格上漲了75倍以上。據(jù)估計，截至1990年，日本所有房地產(chǎn)的總值接近20萬億美元──相當于20％多的全球財富，或相當于全球股市總市值的2倍。若以國土面積衡量，美國比日本大25倍，而在1990年，日本的房地產(chǎn)價值估計等于美國的5倍。

從理論上說，日本人靠賣掉國際大都市東京，就能用所得資金買下美國的所有房地產(chǎn)；倘若按評估值賣掉日本皇宮及其所占土地，就能籌集足夠資金買下整個的加利福尼亞州。

日本股票價格就像無風天氣里的氦氣球一樣不斷攀升。1955~1990年，股價飆升到了100倍之高。1989年12月，日本股市攀上頂峰，總市值達到4萬億美元，幾乎相當于美國所有股票價值的1.5倍，接近全球股市總市值的45％。

看到這樣的情形，遵循堅實基礎(chǔ)理論的投資者都驚得目瞪口呆。他們從報紙上看到日本股票的如下數(shù)據(jù)，無不驚慌失措：市盈率高達60多倍、股價幾乎是賬面價值的5倍或股利的200多倍。

相比之下，美國股票的市盈率大約為15倍，英國倫敦股票市場的市盈率為12倍。如果把具體公司拿來作比較，日本公司的股票價格更是高得離譜。例如，日本的電話業(yè)巨頭NNT公司，在這場狂潮中進行了私有化，其股票市值超過了美國電報電話、IBM、?？松?、通用電氣和通用汽車的市值總和。

對于所有能提出的合理的反對意見，支持股市上漲的人都水來土掩，應(yīng)對裕如。市盈率是不是高到九霄云外了？“不，”株投町（Kabuto-cho，日本的“華爾街”）的證券營銷人員說，“日本的市盈率相對于美國還是低估了，因為日本公司計提的折舊費過高，而且在日本公司的盈利中并未計入擁有部分股權(quán)的聯(lián)營公司的應(yīng)收投資收益”。

如果把這兩個因素造成的影響考慮進來，調(diào)整后的市盈率就會低得多。股利收益率大大低于0.5％，是否低得不合情理？答曰：這正反映了此時日本的低利率狀況。股價達到了資產(chǎn)價值的5倍，是不是很危險？一點兒也不危險。資產(chǎn)的賬面價值并未反映日本公司所擁有土地的大幅升值。對于日本土地的超高價格水平，他們則從這樣兩個方面進行“解釋”：一來日本人口密度大，二來各種監(jiān)管規(guī)定和稅收法規(guī)限制了可居住土地的使用。

事實上，為房地產(chǎn)和股票價格飛漲給出的“解釋”都站不住腳。即便將公司盈利做出調(diào)整，市盈率仍然遠遠高于其他國家的水平，與其本國的歷史相比，也膨脹得驚人。而且，日本公司的盈利能力一直在下降，日元堅挺必定會使日本公司的產(chǎn)品出口更加困難。

盡管土地在日本是稀缺資源，但日本的制造業(yè)公司，比如汽車制造商，在海外找到了充足且價格有吸引力的新工廠用地。租金收入的上漲幅度遠低于土地價值的上漲幅度，這表明房地產(chǎn)的收益率在下滑。最后，一直在支撐市場上漲的低利率，也于1989年開始上升了。

有些投機者曾得出結(jié)論認為金融萬有引力定律這一基本規(guī)律不適用于日本。然而，令他們備感痛苦的是，1990年，伊薩克·牛頓還是駕臨日本了。

有意思的是，讓那只蘋果墜落下來的正是日本政府。日本銀行（日本的中央銀行）發(fā)現(xiàn)，在為土地和股票價格暴漲提供資金支持的貸款狂熱和流動性過剩的大背景之下，物價普遍上漲這個丑惡的幽靈正在搬弄是非，攪得人心浮動。于是，日本銀行開始控制信貸規(guī)模，并上調(diào)利率，以期遏制房地產(chǎn)價格的進一步上漲，使股票市場實現(xiàn)平穩(wěn)降溫。

股市并未實現(xiàn)軟著陸，而是徹底崩盤了。股市下跌的幅度幾乎與美國1929年年末至1932年中期發(fā)生的股市大崩盤一樣深重。20世紀80年代的最后一個交易日，日本股市指數(shù)（日經(jīng)指數(shù)）達到近40000點的高度。1992年8月中旬，該指數(shù)已跌至14309點，跌幅約達63％。

相比之下，美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從1929年12月到1932年夏季的最低點下跌了66％（盡管從1929年9月算起下跌了80％多）。戲劇性地說明20世紀80年代中后期的股價上漲反映了估值關(guān)系所發(fā)生的變化。從1990年開始的股價下跌，正反映了股票價格重新呈現(xiàn)了20世紀80年代初典型的股價與賬面價值比率這一估值關(guān)系。