一、投資研究中的“黑箱”問(wèn)題

昨天晚上看到國(guó)信證券汽車(chē)組發(fā)布的《福耀玻璃2017年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)問(wèn)答實(shí)錄》，其中曹德旺的一句半開(kāi)玩笑式的回答，讓我陷入了一陣思索，就連業(yè)績(jī)爆表的中國(guó)平安的年報(bào)都沒(méi)顧得上看。

有投資者問(wèn)：“美國(guó)盈利預(yù)期那么高，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為什么達(dá)不到我們的毛利率？成本結(jié)構(gòu)的差異在哪里？”

曹德旺回答說(shuō)：“福耀玻璃的成本控制能力是秘訣。全球五個(gè)并列的公司利潤(rùn)總和不如福耀，有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也問(wèn)我們請(qǐng)教，我說(shuō)你要給我錢(qián)我才告訴你，然后競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就請(qǐng)我吃飯，我就說(shuō)，你們要找一個(gè)好的財(cái)務(wù)總監(jiān)做假賬，我們財(cái)務(wù)總監(jiān)做假賬就很?chē)?yán)謹(jǐn)。”

汽車(chē)玻璃龍頭，高ROE、高毛利率凈利率，高分紅，過(guò)去業(yè)績(jī)一直保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，再加上曹德旺的人格魅力，福耀玻璃一直是我關(guān)注的公司之一，大概從2012年起，就反復(fù)買(mǎi)過(guò)幾次，但幾乎每次都拿不久。究其原因，總是對(duì)福耀玻璃的確定性把握不夠。曾經(jīng)看過(guò)很多關(guān)于福耀玻璃核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的研報(bào)和文章，無(wú)不從各個(gè)角度談到福耀玻璃的成本控制優(yōu)勢(shì)，比如生產(chǎn)規(guī)模所帶來(lái)的固定成本攤銷(xiāo)優(yōu)勢(shì)、高浮法玻璃自給率、高成品率、生產(chǎn)基地布局優(yōu)勢(shì)等等。即便如此，一直認(rèn)為自己理解得不夠深，最終沒(méi)有像格力和茅臺(tái)那樣堅(jiān)持長(zhǎng)期持有。

直到今天看到這句話(huà)：“福耀玻璃的成本控制能力是秘訣?！?，感覺(jué)有些恍然大悟，這樣看來(lái)，福耀玻璃的成本控制能力本身就是個(gè)黑匣子，在行業(yè)做了幾十年汽車(chē)玻璃的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手都無(wú)法得知、無(wú)從模仿，難道投資者的認(rèn)識(shí)與理解就能夠更加準(zhǔn)確、深入嗎？

或許，我們看到的更多只是成本控制能力的結(jié)果，以及找出與這個(gè)結(jié)果正相關(guān)的一系列顯性因素。這些顯性因素是成本控制能力的影響因素，但很可能并不是成本控制能力無(wú)法模仿與超越的決定性因素。

我們將此類(lèi)能夠觀察到明確結(jié)果，但無(wú)法充分還原底層邏輯的因素，稱(chēng)之為投資研究中的“黑箱”。由于研究深度、信息不對(duì)稱(chēng)、投資者專(zhuān)業(yè)知識(shí)結(jié)構(gòu)，以及這些因素本身的復(fù)雜性等多種原因，此類(lèi)“黑箱”問(wèn)題在投資研究過(guò)程中相當(dāng)普遍。如果“黑箱”本身只是影響公司發(fā)展的次要因素，我們可以在一定程度上忽視它。而如果它成為一項(xiàng)主要因素時(shí)，我們又應(yīng)該如何去面對(duì)它？

二、基于“黑箱”的投資預(yù)測(cè)

從財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，在過(guò)去多少年里，福耀玻璃一直保持甚至加強(qiáng)了這項(xiàng)優(yōu)勢(shì)。如果說(shuō)我們并未找到福耀玻璃成本控制優(yōu)勢(shì)護(hù)城河的底層邏輯或者說(shuō)決定性因素，那么我們對(duì)它能夠持續(xù)保持這項(xiàng)優(yōu)勢(shì)的預(yù)測(cè)是否科學(xué)？

此時(shí)，我們討論到了一個(gè)嚴(yán)肅的話(huà)題。從邏輯推理來(lái)講，可以分為演繹法與歸納法。從認(rèn)識(shí)論上來(lái)講，可以分為還原論與整體論。從科學(xué)主義哲學(xué)的基本理念上來(lái)講，一切科學(xué)理論都不是先驗(yàn)的絕對(duì)真理，具有可證偽性。

如果將福耀玻璃的成本控制能力當(dāng)作是一種基于歷史統(tǒng)計(jì)的歸納推理，它過(guò)去具備優(yōu)秀的成本控制能力，今后也將大概率具備。從整體論而言，成本控制能力是一系列因素的結(jié)果，我們不用管背后是否有不可知的“黑箱”，這個(gè)結(jié)果已經(jīng)成為了整體的一個(gè)特征，具有可持續(xù)性。而既然一切科學(xué)均具有可證偽性，那么在其被證偽之前，我們也完全可以將其視作科學(xué)。然而，因?yàn)樗冀K是一個(gè)“秘訣”，因此我們無(wú)法進(jìn)行充分還原，也無(wú)法進(jìn)行演繹推理，同時(shí)也無(wú)法確保它在某一天不會(huì)被證偽。就如同那個(gè)經(jīng)典的例子：如果按照歸納邏輯，養(yǎng)殖場(chǎng)的鴨子幾乎不會(huì)被殺，因?yàn)樗谶^(guò)去每一天都活得好好的。

（而類(lèi)似于貴州茅臺(tái)的品牌優(yōu)勢(shì)、分眾傳媒的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)在很大程度上是可以通過(guò)演繹邏輯進(jìn)行推理，來(lái)預(yù)測(cè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的穩(wěn)固性與持續(xù)性。）

為了不深陷于抽象的哲學(xué)論辯之中，談到此處應(yīng)當(dāng)收一收了。畢竟，投資不是自然科學(xué)，不存在100%的確定性，我們更多地是要探討投資預(yù)測(cè)的基本邏輯和方法論的有效性。

在我看來(lái)，基于歷史統(tǒng)計(jì)和檢驗(yàn)的預(yù)測(cè)方法，是具備一定科學(xué)性的。不論是格雷厄姆還是巴菲特，都非常重視一家公司過(guò)去的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，這本質(zhì)上是對(duì)公司經(jīng)營(yíng)能力與競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的一種統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。而各種量化投資策略，更是將這一方法應(yīng)用到了極致。

再反過(guò)來(lái)想，如果我們因?yàn)橐患夜具^(guò)去持續(xù)（比如五年）具有某種優(yōu)勢(shì)，就預(yù)測(cè)它未來(lái)很大概率將持續(xù)擁有這種優(yōu)勢(shì)，這將成為一種“基于基本面的量化投資”。假如我們將所有具有顯著成本優(yōu)勢(shì)，同時(shí)滿(mǎn)足一定估值要求的企業(yè)納入一個(gè)組合，這個(gè)組合的收益率將會(huì)是多少？如果說(shuō)福耀玻璃的歷史收益率顯著高于這個(gè)組合的收益率，我們又如何確保福耀玻璃不是那個(gè)幸運(yùn)者呢？我再一次被自己的問(wèn)題所難倒。

三、要繞開(kāi)“黑箱”嗎？

很多時(shí)候我們所看到公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)更多是一種結(jié)果，常見(jiàn)于技術(shù)優(yōu)勢(shì)、企業(yè)文化優(yōu)勢(shì)、運(yùn)營(yíng)效率優(yōu)勢(shì)、生態(tài)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，以及某些規(guī)模優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)。在你研究到一定程度之前，很可能并不知道它究竟是一個(gè)“黑箱”還是一個(gè)可以打開(kāi)看清楚構(gòu)造的箱子。這也是投資研究的難點(diǎn)所在。

不同的投資策略、研究深度，以至于投資者的認(rèn)知觀，對(duì)于此問(wèn)題都會(huì)有不同的理解與做法。我們也完全可以通過(guò)安全邊際以及分散投資來(lái)弱化這一問(wèn)題。

對(duì)于“黑箱”問(wèn)題，本文并無(wú)法給出一個(gè)完美的解決方案。唯一能夠確保的一點(diǎn)是：對(duì)于我這樣一個(gè)對(duì)邏輯與確定性有些糾結(jié)的投資者，在遇到一個(gè)打不開(kāi)的黑箱時(shí)，仍會(huì)先選擇繞著走。