巴菲特在今年的伯克希爾年會(huì)上說(shuō)過(guò)：

“ (Chinese) Markets have a casino characteristic that has a lot of appeal to people, particularly when they see people getting rich around them. And those who haven't been through cycles before are more prone to speculate than people who have experienced the outcome of wild speculation…… it will offer investors more opportunity if you have lots of speculation, if they keep their wits about them…… ”

簡(jiǎn)而言之：中國(guó)的股市像賭場(chǎng)，市場(chǎng)博弈機(jī)會(huì)多，如果你是聰明的人，你才能夠抓住機(jī)會(huì)。

其實(shí)老巴講話很婉轉(zhuǎn)，不能當(dāng)著這么多遠(yuǎn)道而來(lái)的中國(guó)投資人的面打臉吧？他實(shí)際上是在警告投資人：賭性強(qiáng)的市場(chǎng)，更加容易暴露和放大投資人的非理性行為（Irrationality)，而不理性的投資行為會(huì)導(dǎo)致投資人遭受巨額損失。

投資人種種的非理性行為和認(rèn)知偏見(jiàn)（Cognitive Bias）以及行為偏見(jiàn)（Behavioral Bias），是市場(chǎng)異常現(xiàn)象（Anomaly）產(chǎn)生的金融行為學(xué)本源?！癥our Loss, My Gain”，如果大家都理性，哪里來(lái)的套利空間和超額收益？

小股民是小韭菜，大股民是大韭菜。比如相對(duì)于Ray Dalio的橋水，John Paulson這種就是韭菜。如果2016年P(guān)aulson的基金不虧個(gè)23%總計(jì)30億美金，橋水全球1178億美金的盤子哪里來(lái)的賺錢機(jī)會(huì)？

繼上一篇文章《史上最全的美股量化因子實(shí)操手冊(cè)》，介紹了美國(guó)市場(chǎng)中的6種市場(chǎng)異?，F(xiàn)象（Anomaly） ：大市值，小市值，高價(jià)值，高動(dòng)量，低波動(dòng)和高質(zhì)量。通過(guò)歷史數(shù)據(jù)，加上傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)的解釋，為大家展示了這6種因子過(guò)去45年的回報(bào)。

A股市場(chǎng)上多空因子的年化收益

那么看回中國(guó)A股市場(chǎng)，存在哪些市場(chǎng)異常現(xiàn)象（Anomaly）和能夠投資的因子？有沒(méi)有可以收割的韭菜？今天要為大家推薦一篇精彩的學(xué)術(shù)論文《Anomalies in Chinese A-Shares》，作者是Jason Hsu，Vivek Viswanathan， Micheal Wang和Phillip Wool。

這篇學(xué)術(shù)論文通過(guò)A股1995年5月到2016年12月近22年的數(shù)據(jù)，按照7大類別，分析了一共17種因子，Dr. Hsu非常給力。

指標(biāo)的具體構(gòu)建方式請(qǐng)參照論文原文。

歷史回測(cè)的方式

1. 每年五月初（基于回報(bào)的3個(gè)指標(biāo)為每月），將A股市場(chǎng)上市值最大的前80%的股票作為起始股票池。

2. 然后按照上面指標(biāo)的高低，將上述的股票分成10組。

3. 做多指標(biāo)最高的股票組，做空指標(biāo)最低的股票組。這里要注意，上面的指標(biāo)中有些是帶有負(fù)號(hào)的，比如市值（-SIZE），做多的是市值最小的前10%的股票，做空的是市值最大的前10%的股票。

4. 平均持倉(cāng)持有一年（或者一個(gè)月）后，進(jìn)行再平衡。

回測(cè)結(jié)果如何呢？

作者把這中美2個(gè)市場(chǎng)的結(jié)果對(duì)照排列了出來(lái)，并且在2個(gè)市場(chǎng)中，分別分成了2個(gè)時(shí)間組。由于學(xué)術(shù)論文的圖表比較難懂，我們把文章的數(shù)據(jù)做了整理，并且只列出了中國(guó)A股市場(chǎng)中的回報(bào)。回報(bào)均為毛回報(bào)（沒(méi)有扣除任何費(fèi)用）。

中國(guó)的全樣本中（1995/05-2016/12）：

1. 小市值股票有極強(qiáng)的溢價(jià)，平均每年跑贏大市值股票14.6%。

2. 價(jià)值股（B/P, E/P, S/P, D/P）也不甘落后。其中低市凈率（E/P）的股票，年化平均跑贏高市凈率的股票11.5%。值得注意的是整個(gè)價(jià)值股中，不管是用市凈率還是其它的3個(gè)指標(biāo)，高價(jià)值股的股票都跑贏了低價(jià)值的股票。

3. 短期市場(chǎng)反轉(zhuǎn)（-REV-ST）和長(zhǎng)期市場(chǎng)反轉(zhuǎn)（-REV-LT）也有不錯(cuò)的效果。比如按照短期市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的構(gòu)建規(guī)則，買入過(guò)去1個(gè)月跌的最多的前10%的股票，然后賣出漲的最多的前10%的股票，平均持倉(cāng)，能夠平均每年賺8.3%。

4. 低波動(dòng)（-VOL）的多空收益也類似。買入波動(dòng)率最低的前10%的股票，賣出最高的前10%，能夠平均每年賺8.5%。

這里有一個(gè)非常有趣的結(jié)果，就是高動(dòng)量因子（MOM，過(guò)去2-12個(gè)月總回報(bào)）在A股上大大的水土不服。高動(dòng)量因子可是美國(guó)市場(chǎng)上閃耀的明星，從1965年到2016年，買入動(dòng)量最高的前10%的股票然后賣出最低的前10%，平均每年的收益為22%。然而到了中國(guó)市場(chǎng)上，這個(gè)策略的多空年化收益竟然是負(fù)的1.4%！

中國(guó)的最近8年（Recent Sample）（2008/5-2016/12）：

1. 小盤股策略有驚人的表現(xiàn)，多空的年化收益在23.9%。

2. 短期市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的多空年化收益也非常高，在21.9%。

3. 之前在Full Sample中表現(xiàn)還不錯(cuò)的其它策略，其多空年化收益都有腰斬式的下降。

4. 最悲慘的還是高動(dòng)量策略，其多空年化收益竟然變成了負(fù)8.5%！坑爹！

以下是中美市場(chǎng)對(duì)比圖

回測(cè)和實(shí)際操作中的問(wèn)題

從量化回測(cè)的角度來(lái)說(shuō)，2007年之前，A股的總市值還不到1萬(wàn)億美元，一共只有1353只股票，平均市值也就是區(qū)區(qū)的4000萬(wàn)美元，國(guó)有市值占比超過(guò)了80%，根本沒(méi)辦法做量化策略。

從2007年以后，這個(gè)情況才慢慢地好轉(zhuǎn)。到了2016年，A股有了近3000只股票，平均市值在27億美元，這就為量化投資執(zhí)行提供了必要的條件。

從市場(chǎng)機(jī)制上來(lái)看，90年上交所正式成立，到92年正式向境外發(fā)行股票，再到2005年的股權(quán)分置改革，至今也就是短短的20年，而05年股改后才使得A股貼上了真正意義上的”現(xiàn)代資本市場(chǎng)“的標(biāo)簽。

在經(jīng)歷了08年金融危機(jī)和15年股災(zāi)后，到現(xiàn)在IPO重啟，A股可以說(shuō)是經(jīng)歷了比較大的成長(zhǎng)。但是策略管理人和投資人還是面對(duì)著一些非常重要的機(jī)制性問(wèn)題：

1. 市場(chǎng)上全流動(dòng)股票還是較少

2. 做空成本過(guò)高

3. 退市機(jī)制不足

4. 國(guó)有控股股票占比高

5. 無(wú)法方便的進(jìn)行T+0交易

紙面上跑的好的策略，實(shí)際操作中都會(huì)有較大的代價(jià)。比如短期市場(chǎng)反轉(zhuǎn)這種多空年化收益22%，聽(tīng)起來(lái)又高大上的策略。根據(jù)文中的數(shù)據(jù)，其看漲部分的年化換手率竟然達(dá)到了爆表的1031%，看跌更高， 1096%！

我們拋開(kāi)高頻交易對(duì)執(zhí)行系統(tǒng)可靠性要求很高不說(shuō)，高換手率對(duì)策略最直接的影響是高交易費(fèi)。

這些亂七八糟看起來(lái)低的費(fèi)用，在高換手率的杠桿效應(yīng)下，對(duì)短期市場(chǎng)反轉(zhuǎn)策略的實(shí)際收益有非常大的影響。根據(jù)我們的假設(shè)，總執(zhí)行成本平均在8%。也就是說(shuō)22%的多空年化收益扣除執(zhí)行成本后只有14%左右。而這還沒(méi)有將高頻交易對(duì)股價(jià)的沖擊效應(yīng)和融資融券成本計(jì)入，實(shí)際的凈收益會(huì)更低。

寫在最后

非常感謝Dr. Hsu和他團(tuán)隊(duì)的這篇文章，這是我們至今看到的從數(shù)據(jù)上最全面闡述A股因子歷史回報(bào)的論文。

總的來(lái)說(shuō)，小盤股流動(dòng)性溢價(jià)明顯，短期市場(chǎng)反轉(zhuǎn)策略回報(bào)高，特別是在08年之后到2016年，這2種策略的多空年化收益有非常明顯的提高。但是我們必須要清楚的認(rèn)識(shí)到，在大的資金規(guī)模面前，沒(méi)有一種策略能夠像龐氏騙局一樣持續(xù)地保證高超的收益，除非是龐氏騙局本身。

高的收益必定會(huì)吸引更多的投資人進(jìn)入，導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，套利空間減少，從而降低預(yù)期回報(bào)。而從操作層面上來(lái)講，在競(jìng)爭(zhēng)加劇的基礎(chǔ)上保證套利超額收益，會(huì)讓很多策略管理人提高杠桿、交易頻率，甚至是鋌而走險(xiǎn)的內(nèi)幕交易。

這就使得投資人會(huì)面臨更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)：杠桿過(guò)高爆倉(cāng)（N多的私募就這么掛掉），交易系統(tǒng)出錯(cuò)加上頻率過(guò)高導(dǎo)致短時(shí)間內(nèi)巨虧（光大烏龍指），監(jiān)管層出手干預(yù)（股指期貨做空一刀切）。

另外，每種策略都有周期性，較為理性的投資人應(yīng)該考慮更多的逆周期投資決策。比如價(jià)值股策略，雖然在近8年內(nèi)其多空收益相較之前有較大的下降，但是作為一個(gè)傳統(tǒng)金融學(xué)和行為金融學(xué)都有理論支撐的策略，殺個(gè)回馬槍是可預(yù)期的。

總的來(lái)說(shuō)，A股市場(chǎng)絕對(duì)是一個(gè)套利空間充斥的市場(chǎng)，中國(guó)人賭性強(qiáng)，市場(chǎng)有效機(jī)制不足，投資人的不理性行為會(huì)被成倍地放大。投資人不要總是想著短期巨幅跑贏大盤，多想想如何通過(guò)資產(chǎn)配置來(lái)減少回撤，保證本金安全，就算是當(dāng)不了鐮刀，也要努力不成為韭菜。