從“雙支柱”調(diào)控框架理解政策定力

支柱一是貨幣政策，主要負(fù)責(zé)經(jīng)濟(jì)周期，比如穩(wěn)定物價(jià)、調(diào)控經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等。

支柱二是宏觀審慎政策，主要負(fù)責(zé)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，防止發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)，比如金融監(jiān)管和金融去杠桿的政策，更多關(guān)注廣義信貸和房地產(chǎn)價(jià)格。

降準(zhǔn)屬于“雙支柱”中的貨幣政策，按照央行的監(jiān)管框架，針對(duì)的是通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變化，所以這個(gè)時(shí)點(diǎn)降準(zhǔn)可能部分因素是為了對(duì)沖貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)出口、地方政府去杠桿對(duì)基建的負(fù)面影響。

根據(jù)“雙支柱”的分工，可以明確的是，降準(zhǔn)（貨幣政策）與去杠桿（宏觀審慎政策）完全不沖突。央行在向市場(chǎng)注入流動(dòng)性的同時(shí)，利用宏觀審慎政策，“要求相關(guān)金融機(jī)構(gòu)把新增資金主要用于小微企業(yè)貸款投放，并適當(dāng)降低小微企業(yè)融資成本，改善對(duì)小微企業(yè)的金融服務(wù)，上述要求將納入宏觀審慎評(píng)估（MPA）考核。”

因此，此次通過(guò)降準(zhǔn)注入流動(dòng)性旨在對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)利用宏觀審慎政策（MPA）嚴(yán)格限制資金流向，而非去杠桿政策逆行。對(duì)于A股市場(chǎng)而言，短期有利于緩解目前快速下降的風(fēng)險(xiǎn)偏好，目前銀行、地產(chǎn)龍頭的估值，我們?nèi)昀^續(xù)看好其配置價(jià)值。

再談風(fēng)格遷移的三重支撐

一定程度上受中興通訊被美制裁事件的影響，17日市場(chǎng)全面翻綠，創(chuàng)業(yè)板指跌近3個(gè)點(diǎn)。更令人擔(dān)憂的是，在中美貿(mào)易戰(zhàn)的這場(chǎng)硬仗中，中興通訊事件恐怕不會(huì)是孤例。此前我們?cè)凇洞髧?guó)“智”造：新一輪技術(shù)革命歷史機(jī)遇》報(bào)告中也曾經(jīng)提到，國(guó)際分工位置是目前我國(guó)制造業(yè)升級(jí)亟待突破的瓶頸，此次事件無(wú)疑是暴露了我們?cè)谧灾鲃?chuàng)新和核心技術(shù)上的短板，且這也將成為談判桌上美方的重要籌碼。18日在降準(zhǔn)的刺激下，市場(chǎng)早盤(pán)開(kāi)始反彈。寫(xiě)在當(dāng)下，我們?cè)谮厔?shì)上依然堅(jiān)持前期的觀點(diǎn)：擾動(dòng)項(xiàng)之后，在政策、業(yè)績(jī)和利率的三重支撐下，成長(zhǎng)風(fēng)格將繼續(xù)體現(xiàn)相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

1、支撐一：政策支持具備持續(xù)性

2月以來(lái)成長(zhǎng)股一路高歌猛進(jìn)，除了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行、相對(duì)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)等因素以外，頂層的、密集的、超預(yù)期的政策支持也是背后的重要推手。中美貿(mào)易戰(zhàn)爭(zhēng)端中，高端制造業(yè)是美方的重點(diǎn)打擊對(duì)象，一部分人擔(dān)心國(guó)內(nèi)會(huì)否做出妥協(xié)。我們認(rèn)為，自上而下的思路已經(jīng)非常明確，一方面對(duì)外彰顯開(kāi)放的態(tài)度，比如在博鰲論壇上宣布多項(xiàng)對(duì)外開(kāi)放措施；另一方面對(duì)內(nèi)繼續(xù)大力扶持高端制造。從3月22日特朗普簽發(fā)備忘錄公布對(duì)華301調(diào)查結(jié)果，到今天近一個(gè)月的時(shí)間，政策面對(duì)新經(jīng)濟(jì)的支持力度絲毫不減。我們認(rèn)為，即使雙方最后坐下來(lái)磋商折中，我方也不太可能在對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)的支持上做太多讓步。

圖 1：貿(mào)易戰(zhàn)以來(lái)國(guó)內(nèi)新經(jīng)濟(jì)相關(guān)支持政策

資料來(lái)源：政府網(wǎng)，各部委網(wǎng)站，天風(fēng)證券研究所

2、支撐二：滬深300和創(chuàng)業(yè)板指的相對(duì)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)

從相對(duì)業(yè)績(jī)來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)利潤(rùn)增速自16年中報(bào)以來(lái)快速下滑，由高點(diǎn)的54.9%降至17Q4的16.5%，而過(guò)去一年半傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)占比較大的滬深300累計(jì)利潤(rùn)增速?gòu)牡忘c(diǎn)的-9.3%快速提高到14.1%。相對(duì)業(yè)績(jī)的變化也直接導(dǎo)演了過(guò)去兩年“以大為美”的極致風(fēng)格。

但這一現(xiàn)象或在18年一季報(bào)得到反轉(zhuǎn)。目前創(chuàng)業(yè)板一季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告已經(jīng)全面出爐，創(chuàng)業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏樂(lè)視）一季度同比增速分別為28.1%和33.9%，較17年年報(bào)的-5%和13.8%，均出現(xiàn)大幅度回升。創(chuàng)業(yè)板50（剔除光線）18Q1同比增速為24%，連續(xù)兩個(gè)季度回升。另做一點(diǎn)說(shuō)明，近期大家較多地討論到創(chuàng)50業(yè)績(jī)是否虛高的問(wèn)題。我們認(rèn)為，由于標(biāo)的數(shù)目太少，對(duì)權(quán)重或影響較大的個(gè)股進(jìn)行剔除時(shí)本身會(huì)產(chǎn)生一些誤差；如果只剔除正面影響較大的標(biāo)的（比如東方財(cái)富、寒銳鈷業(yè)），而不剔除負(fù)面影響較大的標(biāo)的（比如同花順、碧水源），實(shí)際上不那么客觀的。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)板指增速的業(yè)績(jī)趨勢(shì)，我們采用一個(gè)相對(duì)勝率比較高的方式進(jìn)行預(yù)測(cè)，即對(duì)wind一致預(yù)期的股票進(jìn)行匯總，計(jì)算出創(chuàng)業(yè)板指的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，并按照過(guò)往規(guī)律打一些“折扣”，具體計(jì)算過(guò)程如下圖。

另一方面滬深300的業(yè)績(jī)也可能在今年出現(xiàn)向下的拐點(diǎn)。近期鐵漢生態(tài)的公告證實(shí)了新疆部分基建和PPP停工的情況屬實(shí)。事實(shí)上這種情況早有苗頭，去年底內(nèi)蒙古就緊急叫停了幾條地鐵基建項(xiàng)目（市級(jí)財(cái)政負(fù)擔(dān)），年初天津、內(nèi)蒙古等地又爆出GDP虛報(bào)的消息——這些跡象都表明，在地方政府去杠桿政策的引導(dǎo)，以及地方債務(wù)處置終身問(wèn)責(zé)的壓力下，基建進(jìn)一步回落的概率大。其次，上周的金融數(shù)據(jù)、出口數(shù)據(jù)、以及庫(kù)存數(shù)據(jù)，也都沒(méi)有很樂(lè)觀。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)表明，滬深300的盈利增速和PPI走勢(shì)高度正相關(guān)。

因此全年來(lái)看，滬深300的盈利增速伴隨PPI回落是比較確定的，滬深300和創(chuàng)業(yè)板指的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊僮兓瘜⒊霈F(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

3、支撐三：利率高位回落的趨勢(shì)在加強(qiáng)

我們?cè)谥暗膱?bào)告中多次強(qiáng)調(diào)，“防范化解風(fēng)險(xiǎn)”作為三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，將是貫穿全年的政策主線，去杠桿是今年最重要的基本面。一方面，經(jīng)濟(jì)去杠桿的重點(diǎn)落在我國(guó)企業(yè)部門(mén)杠桿率在國(guó)際比較中偏高，以及地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露的問(wèn)題，措施是債轉(zhuǎn)股（置換融資需求）和施壓地方的債務(wù)處置（對(duì)應(yīng)上文提到的基建和PPP停工）。另一方面，“守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的底線和“房住不炒”的政策引導(dǎo)，也將進(jìn)一步通過(guò)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)、去通道打擊中小開(kāi)發(fā)商的非正規(guī)融資渠道。因此總體而言，我們認(rèn)為今年全社會(huì)融資需求大概率將下行。

目前來(lái)看，以信貸余額+債券余額計(jì)算的總負(fù)債同比增速在一季度進(jìn)一步回落，歷史經(jīng)驗(yàn)標(biāo)明該指標(biāo)領(lǐng)先廣譜利率的回落大概1年左右。這是我們判斷無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率方向的重要依據(jù)。雖然不能忽視流動(dòng)性和資管新規(guī)等因素對(duì)短期利率波動(dòng)的影響，但利率作為資金價(jià)格，在本質(zhì)上仍由供需決定。

在歷史序列上，利率下行區(qū)間在大部分時(shí)候利好中小盤(pán)。但要特別注意的是，本輪利率下行的原因是融資需求回落而非央行放水，而在經(jīng)濟(jì)基本面回落和金融監(jiān)管逐步落地的過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)偏好不高，這時(shí)候市場(chǎng)更多能掙的是業(yè)績(jī)的錢(qián)而不是掙估值的錢(qián)。

概括而言我們認(rèn)為，在成長(zhǎng)崛起的過(guò)程中，短期風(fēng)險(xiǎn)偏好可能帶來(lái)擾動(dòng)，但方向和趨勢(shì)不會(huì)改變。同時(shí)，在事件性因素左右風(fēng)險(xiǎn)偏好的當(dāng)下，業(yè)績(jī)是甄別“真成長(zhǎng)”和“偽成長(zhǎng)”的重要分水嶺。尤其是一季報(bào)，在一季報(bào)之前，個(gè)股的漲跌幅和業(yè)績(jī)并無(wú)太直接聯(lián)系，但是一旦一季報(bào)出爐，隨后個(gè)股的漲跌幅和業(yè)績(jī)緊密相關(guān)，凡是一季報(bào)展現(xiàn)出不錯(cuò)業(yè)績(jī)趨勢(shì)的股票，股價(jià)表現(xiàn)都更優(yōu)秀。因此，以一季報(bào)為“分水嶺”，此后應(yīng)自下而上選擇業(yè)績(jī)趨勢(shì)已經(jīng)驗(yàn)證的標(biāo)的。