引言

受美元走弱、供需由寬松向緊缺轉(zhuǎn)化的影響，國際油價自2017年下半年以來呈現(xiàn)單邊上漲態(tài)勢。截至5月1日，WTI原油指數(shù)報收于66.18美元/桶，較2017年6月低點上漲23.41美元/桶，漲幅達(dá)到54.73%。

從技術(shù)上看，一季度油價回調(diào)檢驗了60日均線的支撐后，延續(xù)上漲態(tài)勢。不僅如此，油價成功突破50美元/桶和65美元/桶的重要壓力位后，上漲空間被打開，技術(shù)上表現(xiàn)強(qiáng)勢。

美元企穩(wěn)壓制油價

2015年12月美國開始進(jìn)入加息周期，可是美元指數(shù)并沒有因此走強(qiáng)，而是呈現(xiàn)振蕩下行走勢。尤其是2017年以來，美元指數(shù)從100點的高位單邊下跌至最低88點，這為2017年下半年以來油價大幅上漲營造了良好的外部環(huán)境。

筆者分析認(rèn)為，造成美元反周期走弱的原因是多方面的：首先，從市場情緒來看，在正式加息之前，美元指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)出8年來新高，這說明市場已經(jīng)提前透支了加息對美元的影響，之后隨著美元加息兌現(xiàn)，多頭開始獲利了結(jié)，造成美元走弱；其次，從購買力平價來看，美國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相較其他經(jīng)濟(jì)體較早，已經(jīng)進(jìn)入復(fù)蘇后期（甚至進(jìn)入過熱期），而歐洲和亞太經(jīng)濟(jì)才剛進(jìn)入復(fù)蘇周期的初期，全球經(jīng)濟(jì)增長的亮點發(fā)生了轉(zhuǎn)移，使得其他貨幣相對美元更受追捧；再次，從利率拋補(bǔ)來看，美國開始加息的同時，其他經(jīng)濟(jì)體也進(jìn)入加息周期，這對沖了利率上升對美元的利好；最后，從經(jīng)濟(jì)運行整體來考慮，美國的財政政策相對滯后，過高的利率對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了負(fù)面影響，客觀上拖累了美元。

不過，就目前的情況而言，美元有望止跌企穩(wěn)。一方面，美國的財政政策有所滯后，但是特朗普政府已經(jīng)開始推行稅改法案，減輕了企業(yè)負(fù)擔(dān)，有助于其擴(kuò)大再生產(chǎn)；另一方面，美國是全球最大的進(jìn)口國，長期保持貿(mào)易逆差，而貿(mào)易保護(hù)政策會提升美國本土商品的競爭力。隨著這些政策疊加，其對美國經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用逐漸顯現(xiàn)，所以美元止跌反彈的概率較大，而這不利于油價的反彈。

供需格局由松趨緊

2017年以來，在OPEC凍產(chǎn)發(fā)酵、墨西哥灣颶風(fēng)造成美國減產(chǎn)、全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇引起需求上升的共同作用下，原油供需格局發(fā)生了重大變化，由供給大幅過剩逐漸向供給緊平衡轉(zhuǎn)變。受此影響，2017年下半年國際油價大幅上漲。今年一季度，受取暖油消費旺季結(jié)束和美國產(chǎn)量恢復(fù)的影響，全球原油出現(xiàn)了短期供大于求的現(xiàn)象，油價也因此出現(xiàn)了較大幅度的回調(diào)，但是隨著需求逐漸回暖，供需再次進(jìn)入偏緊時期。

據(jù)OPEC4月月報估算，二季度全球原油的需求量為9780萬桶/日，供給量為9756萬桶/日（非OPEC供給量為5910萬桶/日、OPEC供給量為3196萬桶/日、OPEC非常規(guī)油氣供給量為650萬桶/日），供給缺口為24萬桶/日。隨著需求旺季到來，全球原油需求量將大幅上升，供給缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大。月報估算，三季度全球原油需求量有望達(dá)到9940萬桶/日，供給量或為9820萬桶/日（非OPEC供給量為5970萬桶/日、OPEC供給量約3200萬桶/日、OPEC非常規(guī)油氣供給量為650萬桶/日），供給缺口將擴(kuò)大至120萬桶/日。供給缺口增大意味著全球原油將出現(xiàn)緊缺局面，這為油價上漲提供了堅實的基礎(chǔ)。

OPEC供給料下降

從OPEC方面來看，雖然有3250萬桶/日限產(chǎn)禁令，但是由于委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量大幅下降，實際產(chǎn)量是低于這一數(shù)值的。具體到各成員國，沙特阿拉伯、伊拉克、伊朗、阿聯(lián)酋和科威特不但是OPEC最大的5個產(chǎn)油國，其產(chǎn)量也相對穩(wěn)定，是OPEC原油供給的主要來源，3月的原油產(chǎn)量分別為993.4萬桶/日、442.6萬桶/日、381.4萬桶/日、286.4萬桶/日和270.4萬桶/日。

目前OPEC原油最大的變量來自委內(nèi)瑞拉，委內(nèi)瑞拉雖然有全球最大的原油儲量，但是由于其原油以重油為主，需要進(jìn)口輕油調(diào)兌，并且由于生產(chǎn)工藝落后，開采成本居高不下，造成油價偏低時收益大幅下降。同時，委內(nèi)瑞拉經(jīng)濟(jì)過度依賴原油出口，前幾年的低油價對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了嚴(yán)重影響，工人大量失業(yè)。受此影響，原油產(chǎn)量急劇下降，3月委內(nèi)瑞拉的日均產(chǎn)量為148.8萬桶，較2017年的均值下降42.8萬桶/日。在這種情況下，尼日利亞取代委內(nèi)瑞拉成為OPEC第6大產(chǎn)油國，截至3月，尼日利亞的日均產(chǎn)量達(dá)到181萬桶，較2017年的均值上升15.2萬桶/日。

除委內(nèi)瑞拉外，安哥拉的原油產(chǎn)量也受到了較大影響，由于投資不足，安哥拉的原油產(chǎn)量已由峰值的200萬桶/日下降至152.4萬桶/日。雖然今年年底該國將有新的油田運營，但是因為原油開采成本遠(yuǎn)高于其他OPEC成員國，所以在油價沒有出現(xiàn)明顯回升之前，安哥拉的原油產(chǎn)量仍存在進(jìn)一步下行的可能。

整體來看，OPEC各成員國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一，原油出口是其主要的收入來源。雖然目前油價已經(jīng)高于各國開采成本，但是由于原油出口的收入要彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)的其他部門，所以油價仍不足以維持OPEC經(jīng)濟(jì)較差國家（委內(nèi)瑞拉、伊拉克、安哥拉）的正常運行。目前來看，長期的低油價對OPEC各國原油生產(chǎn)的影響開始顯現(xiàn)，而這種影響很難在短期內(nèi)消除。

除了低油價會對OPEC原油產(chǎn)量產(chǎn)生影響，地緣政治也會對OPEC原油產(chǎn)量產(chǎn)生影響。目前中東地區(qū)局勢不穩(wěn)的地區(qū)主要有敘利亞、伊朗和也門，其中敘利亞和也門不是OPEC成員國，也不是主要產(chǎn)油國，其國內(nèi)的動蕩很難對原油產(chǎn)生實質(zhì)性影響，更多的是影響市場情緒，但是伊朗作為OPEC第三大原油生產(chǎn)國，其國內(nèi)局勢的穩(wěn)定將會對OPEC乃至全球原油產(chǎn)量產(chǎn)生極大的影響。

近期，美國政府聲稱要對伊朗再次實施原油禁運措施。不僅如此，以色列以及美國、英國、法國對敘利亞的空襲很大目的也是為了打擊伊朗。筆者由此認(rèn)為，中東局勢后期如何演變?nèi)匀徊幻骼?，這會加劇市場對中東原油生產(chǎn)和運輸不暢的擔(dān)憂，從而階段性甚至長期對油價形成支撐。

全球原油供需再平衡是建立在OPEC限產(chǎn)基礎(chǔ)之上的。就經(jīng)濟(jì)角度而言，OPEC需要將油價維持在一個較高的水平，從而緩解其成員國的經(jīng)濟(jì)壓力，而出于政治上的考慮，推升油價也符合OPEC的自身利益。因此，在6月召開的OPEC部長級會議上，減產(chǎn)協(xié)議出現(xiàn)較大變化的可能性不大，原油供需緊平衡的基礎(chǔ)仍然存在，這將對油價形成強(qiáng)有力的支撐。

美國原油出口受限

油價不斷上升最大的受益者是美國的頁巖油企業(yè)。隨著油價上升，美國頁巖油企業(yè)的經(jīng)營狀況得到了明顯改善，活躍鉆井?dāng)?shù)不斷上升。美國油服公司貝克休斯（Baker Hughes）公布的數(shù)據(jù)顯示，截至4月20日當(dāng)周，美國石油活躍鉆井?dāng)?shù)增加5座至820座，較2017年同期上升132座，隨著油價不斷上升，這一數(shù)值有望繼續(xù)上升。除了油價上漲刺激美國產(chǎn)量上升外，受颶風(fēng)天氣影響的鉆井也在恢復(fù)生產(chǎn)。在這種情況下，美國原油的產(chǎn)量有望大幅上升。市場預(yù)估，今年下半年美國原油產(chǎn)量將激增至1600萬桶/日，而2017年原油平均產(chǎn)量為1433萬桶/日。隨著頁巖油產(chǎn)量的恢復(fù)，美國原油產(chǎn)量增速將大幅上升，成為全球原油供給主要的增長點。

2017年以來，受美國產(chǎn)量下降和需求回暖的影響，原油供給出現(xiàn)了缺口，商業(yè)原油庫存因此大幅下降。今年年初，美國商業(yè)原油庫存達(dá)到41158.3萬桶，創(chuàng)近3年以來的新低，較2017年年初的高點下降12396萬桶，降幅達(dá)到23.15%。在頁巖油革命之前，美國商業(yè)原油庫存長期維持在3億桶，目前原油庫存量仍然處于相對高位，但是已經(jīng)有了明顯緩解。不過，隨著產(chǎn)量上升，美國原油庫存重新進(jìn)入累庫周期。事實上，1月之后美國商業(yè)原油庫存開始呈現(xiàn)緩慢上升態(tài)勢，隨著鉆井?dāng)?shù)上升引發(fā)的產(chǎn)量上升兌現(xiàn)，商業(yè)庫存或進(jìn)一步上升，這將對WTI原油產(chǎn)生較大的壓制作用。

為了緩解原油供給壓力，美國廢除了原油出口禁令，美國原油已經(jīng)開始進(jìn)入國際市場，但是出口仍難在短時間內(nèi)出現(xiàn)較大上升。一方面，由于原油出口長期禁運，港口配套的輸油設(shè)施不完善，使得美國原油出口存在技術(shù)上的瓶頸；另一方面，由于美國原油品質(zhì)較好，頁巖油的開采成本較高，使得美國本土的原油相較其他油種沒有價格上的優(yōu)勢，價格升水也限制了部分原油的出口。

基于上述判斷，筆者認(rèn)為，隨著油價回升，美國活躍鉆井?dāng)?shù)持續(xù)上升，產(chǎn)量也會相應(yīng)上升，但是受制于技術(shù)和價格的限制，美國原油出口量存在瓶頸，這使得供需相對獨立，從而造成本土原油供給過剩，后期將會對WTI原油產(chǎn)生強(qiáng)勁的壓制作用。

消費旺季即將來臨

除了供給以外，需求上升也為油價上漲提供了充足動力。全球原油需求增速主要由發(fā)展中國家貢獻(xiàn)，其中中國、印度又是發(fā)展中國家原油需求的主要增長點。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國一季度GDP同比增速6.8%，與2017年12月持平；印度一季度GDP同比增速尚未公布，但是2017年12月保持在7.17%的高位。整體來看，由于貿(mào)易摩擦和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革紅利釋放等因素，我國經(jīng)濟(jì)增速存在下行壓力，而原油需求和經(jīng)濟(jì)增長密切相關(guān)，這會造成我國原油需求下滑，不利于油價上漲。

不過，從短期來看，隨著北半球夏季的來臨，出行高峰到來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體對于成品油消費的增加將會刺激原油需求。從1980年至2017年美國石油制品月度消費數(shù)據(jù)來看，每年6—8月是石油制品的消費高峰。因此，后期隨著季節(jié)性消費旺季到來，原油需求會進(jìn)一步增加，這將加劇原油階段性的供給不足。由于市場后期的供給增速低于需求增速，原油供給缺口擴(kuò)大，而這需要通過消耗庫存的方式來彌補(bǔ)，但是目前全球各主要經(jīng)濟(jì)體（主要的原油消費國）的原油庫存都呈現(xiàn)振蕩下行態(tài)勢，抵御供給不足的能力較差，所以會進(jìn)一步擴(kuò)大原油漲幅。

偏多操作思路為宜

前期低油價對OPEC原油生產(chǎn)的影響開始顯現(xiàn)，委內(nèi)瑞拉、安哥拉等國原油生產(chǎn)大幅下滑。在此背景下，維持油價上漲仍然符合OPEC的利益，所以6月的OPEC部長級會議上放開限產(chǎn)的可能性較低，全球原油再平衡的前提仍然存在。特別是，中東局勢不穩(wěn)使該地區(qū)原油的生產(chǎn)和運輸存在重大隱患，地緣政治仍然會對油價形成強(qiáng)勁支撐?；诠P者對OPEC延續(xù)減產(chǎn)的假設(shè)，二季度及下半年，全球原油的供給存在缺口且會不斷擴(kuò)大，這是油價持續(xù)上漲的基礎(chǔ)。特別是，全球原油的供給增量主要來自美國，而美國受制于技術(shù)等因素，出口很難釋放，這會加劇北美以外地區(qū)的原油供給不足問題?？紤]到消費旺季即將到來，而其他主要經(jīng)濟(jì)體的庫存又相對穩(wěn)定，后期全球原油供需地區(qū)性的差異將會擴(kuò)大。

綜合以上分析，在供小于求的前提下，油價整體上升趨勢不變，但是隨著美元止跌企穩(wěn)，原油上漲增速或放緩，后期振蕩上行的概率較大。此外，考慮到美國原油局部的供給過剩，WTI原油走勢將弱于其他油種。因此，后期操作原油延續(xù)偏多思路，穩(wěn)健且有條件的投資者可進(jìn)行多國內(nèi)原油期貨空WTI原油的套利操作。