近期，在需求持穩(wěn)、供應(yīng)端偏緊的背景下，銅價(jià)強(qiáng)勢(shì)上漲。但是從宏觀面的角度來(lái)看，銅市繼續(xù)走牛仍言之過(guò)早。

宏觀面利多因素難覓

6月以來(lái)，中美經(jīng)濟(jì)體呈現(xiàn)出穩(wěn)定向好趨勢(shì)。從相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)5月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)遠(yuǎn)超預(yù)期，失業(yè)率創(chuàng)下多年新低，美制造業(yè)PMI指數(shù)為58.7，環(huán)比上漲并好于預(yù)期；與此同時(shí)，我國(guó)5月制造業(yè)PMI為51.9%，為2017年10月以來(lái)的高點(diǎn)。盡管數(shù)據(jù)表現(xiàn)趨好，市場(chǎng)樂(lè)觀情緒重燃，但是筆者認(rèn)為這只是各種因素綜合下的短期結(jié)果，美國(guó)一枝獨(dú)秀的格局并不能形成全球共振，中東局勢(shì)、貿(mào)易摩擦等因素的不確定性，將繼續(xù)拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

國(guó)內(nèi)方面，從歷史走勢(shì)來(lái)看，M1-M2的剪刀差增速與大宗商品的漲跌高度吻合，剪刀差為正時(shí)，大宗商品是牛市，反之則普遍處于熊市階段。背后的原因在于其走勢(shì)與房地產(chǎn)銷售高度相關(guān)，而我國(guó)房地產(chǎn)周期又是“周期之母”。地產(chǎn)銷售火爆時(shí)，居民購(gòu)房首付款快速上升，其儲(chǔ)蓄存款不斷向房地產(chǎn)企業(yè)的活期資金轉(zhuǎn)移，表現(xiàn)為M1增速較M2增速更快。房地產(chǎn)調(diào)控背景下，居民地產(chǎn)杠桿加無(wú)可加，表現(xiàn)為開(kāi)發(fā)商資金面收緊，投資施工的鏈條周期被拉長(zhǎng)。因此，目前M1-M2剪刀差增速由正轉(zhuǎn)負(fù)階段，大宗商品上行動(dòng)能較弱，不具備大牛市的基礎(chǔ)。

需求面難有亮眼表現(xiàn)

從終端消費(fèi)增速來(lái)看，今年一季度銅消費(fèi)保持3.5%的較好成績(jī)。而就每個(gè)子行業(yè)來(lái)看，也難有亮點(diǎn)出現(xiàn)。其中，建筑消費(fèi)仍取決于投資的支撐力度，而綜合上文分析，我們對(duì)下半年地產(chǎn)消費(fèi)的表現(xiàn)存疑，將拖累投資市場(chǎng)進(jìn)一步走強(qiáng)。6月空調(diào)產(chǎn)量錄得不錯(cuò)增幅，但下半年要面臨去年高基數(shù)的挑戰(zhàn)，空調(diào)出口延續(xù)2年來(lái)的增長(zhǎng)，但也不排除因?yàn)橘Q(mào)易摩擦出現(xiàn)訂單前移的情況。綜合來(lái)看，下半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在去杠桿的帶動(dòng)下，仍存在一定的下行壓力，銅消費(fèi)子行業(yè)運(yùn)行平穩(wěn)下難有亮眼表現(xiàn)。

供應(yīng)面干擾因素頻現(xiàn)

境內(nèi)外均有供應(yīng)端干擾因素發(fā)生，一是來(lái)自于境外礦市場(chǎng)方面，去年Escondida罷工保持了44天的時(shí)間，造成礦端較大折損，但仍可以通過(guò)消耗原有庫(kù)存來(lái)保障精銅生產(chǎn)。而今年以來(lái)精礦TC本就處于較低水平，如若發(fā)生同樣的罷工事件，將可能對(duì)精銅生產(chǎn)造成更大的沖擊，市場(chǎng)謹(jǐn)慎情緒于談判開(kāi)始迅速升溫。從歷史及今年1—5月智利地區(qū)談判結(jié)果來(lái)看，工人最終爭(zhēng)取到的福利是目標(biāo)的一半，而我們認(rèn)為該水平的薪資漲幅必和必拓完全能夠承擔(dān)，Escondida大級(jí)別罷工預(yù)期會(huì)逐漸走低。

二是境外印度銅冶煉廠引起當(dāng)?shù)丨h(huán)保反抗，粗煉環(huán)節(jié)停工的事件，短期境外精銅產(chǎn)量受損形成局部緊張，而長(zhǎng)期來(lái)看即便全部關(guān)停，我國(guó)新投放的冶煉產(chǎn)能也足以彌補(bǔ)。

三是國(guó)內(nèi)環(huán)保檢查回頭看影響下，江西地區(qū)廢銅產(chǎn)粗銅環(huán)節(jié)引發(fā)市場(chǎng)熱議，根據(jù)我們的盤點(diǎn)，該地區(qū)廢銅產(chǎn)粗銅月均產(chǎn)量在1萬(wàn)多噸，目前較小的廠家停產(chǎn)，但中大型企業(yè)未有影響。未來(lái)關(guān)鍵還要看環(huán)保的持續(xù)性，如果環(huán)保督查時(shí)間不長(zhǎng)，冶煉廠可通過(guò)消耗粗銅庫(kù)存的方式度過(guò)環(huán)保高壓期。

綜合來(lái)看，供應(yīng)端疊加的不確定性抬升了銅價(jià)的下方空間。

目前供應(yīng)端的干擾已反映在價(jià)格之中，而且價(jià)格上漲后反過(guò)來(lái)刺激了供應(yīng)增加，但國(guó)內(nèi)消費(fèi)即將進(jìn)入傳統(tǒng)淡季，供需在新價(jià)格下的匹配并不能帶來(lái)很大提振，銅價(jià)大概率仍是高位振蕩。