8月為09合約交割的前1個月，屆時未申請?zhí)妆ｎ^寸的用戶持倉量將限制在150手，歷史來看8月初09合約持倉量將會大幅下降，11和01合約持倉上升。但今年前期主力移倉速度緩慢，主要是由于遠月升水幅度小，空頭移倉意愿差。但考慮到大量倉單有待消化，九一價差拉大促使買近拋遠或者絕對價格低位促使下游接貨為主要消化途徑（如本周周報中所寫）。周一夜盤九一價差拉大到了1800以上，正套以及09合約空頭的移倉積極性有所加大，但目前收益仍較低，九一價差仍將有拉大趨勢。此外，目前的絕對價格尚未低到單邊抄底者介入的心理價位（萬元以下），以及促使下游大量使用的積極，因而09合約有超跌可能。因而九一反套目前可繼續(xù)持有同時可在相對高點附近介入少量09合約空單，而當(dāng)遠月升水拉大后，可關(guān)注期現(xiàn)套利機會。

主力移倉緩慢，反套可繼續(xù)持有

今年九一價差走勢一波三折，6月14日因20號膠上市影響價差由2000收窄至1520，后持續(xù)在1500-1700區(qū)間震蕩，其主要原因為20號膠上市預(yù)期使得未來預(yù)計滬膠與現(xiàn)貨的升水收窄，即便介入期現(xiàn)套利，期現(xiàn)價差的提前收窄亦會使得持有成本減小。但由于20號膠上市時間未確定，且不知道20號膠上市后會否帶來全乳膠現(xiàn)貨流動性更差等現(xiàn)象，目前九一價差仍面臨壓力。

一般來說09合約的消化途徑為當(dāng)九一價差拉大時，進行正套，接9月倉單拋01合約，在此后等待所接老全乳與遠月的升水收窄，其本質(zhì)亦轉(zhuǎn)化為期現(xiàn)非標(biāo)套利，若到01合約交割前價差未回歸需展期到05、09。一般到9月交割前期現(xiàn)價差回歸的必然性大，所以一般按持有到第二年9月進行持倉成本的計算。

以7月31日收盤價計算，買入09，拋出01，到09交割接倉單，一直到11月使用倉單質(zhì)押，而后轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨進行期現(xiàn)套利。費用包括目前至來年9月的期貨保證金利息，09合約交割成本，現(xiàn)貨倉儲費用，現(xiàn)貨資金利息，增值稅差，老膠折價等（按資金年化利息6%計算）。

按照1800左右的價差計算，加上兩次展期收益（1到5到9），每次移倉月間價差350左右，則總價差2400，總收益約為880元，年化凈收益率為7.7%。此前九一價差一直在1500-1700區(qū)間震蕩，導(dǎo)致貿(mào)易商多頭接貨意愿差，亦導(dǎo)致09合約空頭的移倉速度緩慢。7月27日之后隨著限倉的臨近多頭主動移倉，價差有所拉大，7月31日九一價差拉大到1800以上，移倉速度加快。后期隨著09合約的限倉，移倉速度將加快，且由以上分析認(rèn)為九一價差有持續(xù)拉大的預(yù)期，但由于低成本資金的介入以及20號膠上市帶來的預(yù)期導(dǎo)致空頭移倉心里價位的縮小，價差或難達到太多，筆者認(rèn)為有達到2000的可能，九一反套目前可持有。

關(guān)注遠月升水拉大帶來的期現(xiàn)套利機會

根據(jù)前述的分析，目前價差介入九一正套轉(zhuǎn)為非標(biāo)期現(xiàn)套的收益較低，但后續(xù)有拉大需求，在此可關(guān)注九一價差拉大以后的期現(xiàn)套利機會。當(dāng)九一價差達到2100，正套持有到明年9月的收益約為10%，可考慮介入。

期現(xiàn)套利形式不僅包括九一正套（全乳膠-滬膠套利），還有非標(biāo)套利，包括混合膠、越南3L等代表的現(xiàn)貨套利。以目前混合膠價格進行計算，持倉成本包括01合約的期貨保證金利息，混合膠的現(xiàn)貨資金利息，倉儲費用，增值稅差等。按照資金成本年利率6%計算，各費用如下表。按照目前01合約升水混合膠1900左右，目前價差的持倉收益為11%，當(dāng)價差達到2000時的持倉收益為12%左右?？煽紤]介入混合非標(biāo)套利，但是鑒于混合膠和滬膠價差回歸的必然性較差，套利風(fēng)險更大。

供需壓力以及倉單壓力下的單邊下跌

除了以上提及的跨期以及期現(xiàn)套利機會，09合約亦有單邊下跌可能。從以上計算可以看出，混合膠的非標(biāo)期現(xiàn)套相比正套做老全乳的期現(xiàn)套收益更高，因而想要促進套保頭寸的接貨，一般要達到09合約貼水混合，二者持倉價差300元左右。此外，在下游使用方面來說，想要促進消化，一般也要09合約貼水越南3L，補齊6%的增值稅差需要貼水500元左右。在目前的供需結(jié)構(gòu)下，現(xiàn)貨上漲難度較大，09合約超跌可能性更大。

從供應(yīng)方面看，據(jù)近期調(diào)研情況了解，今年降雨量較去年變化不大，目前泰國原料供應(yīng)受天氣有一定影響，但影響較小。此外就目前價格低位的影響看，膠價對于割膠工積極性影響較大，主要表現(xiàn)在膠工難找，但是尚有愿意割膠的工人，南部地區(qū)膠工短缺更為明顯，東部、北部原料仍充足，因而目前價格對于膠價有一定支撐，但是產(chǎn)量影響較小。泰國上半年產(chǎn)量和出口量仍保持同比增長的態(tài)勢。而國內(nèi)進口近幾個月持續(xù)增長，目前進口仍較為穩(wěn)定，而短期需求不佳，目前輪胎企業(yè)成品庫存高位，而訂單簽售不佳，以及夏季開工受限，目前開工率下調(diào)企業(yè)越來越多，對于天膠的消耗不利。因而近期青島保稅區(qū)內(nèi)外庫存持續(xù)增加，區(qū)內(nèi)庫存再次超過20萬噸，區(qū)外混合庫存也在25萬噸以上。

由以上分析可以看出，在短期天膠供需格局難以改變的情況下，現(xiàn)貨價格上漲可能性小，滬膠要達到對于混合膠和越南3L的貼水，期貨下跌可能性大。低于萬元則抄底情緒較強，亦可促進下游接貨。所以在09合約交割前，反彈至10500以上可進行短空。

風(fēng)險提示：

混合膠現(xiàn)貨的消化困難

混合膠與滬膠價差不回歸

市場結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變導(dǎo)致的移倉損失

價格大幅提高帶來的增值稅差