核心觀點(diǎn)

. 在未來(lái)半年左右的時(shí)間，銅礦供應(yīng)可能都會(huì)維持寬松的狀態(tài)。市場(chǎng)一直以來(lái)預(yù)期的銅礦供應(yīng)趨緊，可能需要等待更長(zhǎng)的時(shí)間。

. 冶煉投產(chǎn)仍在高峰期，但粗銅可能成為未來(lái)精銅產(chǎn)量的瓶頸。

. 廢銅是當(dāng)前影響庫(kù)存變化的核心。未來(lái)廢銅全球格局仍可能有較大變化。

. 銅外強(qiáng)內(nèi)弱的狀態(tài)或?qū)⒕S持較長(zhǎng)時(shí)間。

今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)銅產(chǎn)業(yè)展現(xiàn)出了一些和往年不同的特征。從季節(jié)性看，2季度往往是去庫(kù)存的時(shí)間，但今年國(guó)內(nèi)2季度庫(kù)存卻居高不下。而3季度卻反季節(jié)性地出現(xiàn)了庫(kù)存的快速下降。應(yīng)該說(shuō)，今年銅庫(kù)存異常表現(xiàn)，更多來(lái)自于廢銅端的干擾，而廢銅供需則主要取決于價(jià)格情況。由于銅自身矛盾尚不夠劇烈，今年銅的價(jià)格驅(qū)動(dòng)，主要來(lái)自于宏觀，貿(mào)易戰(zhàn)、美元等帶來(lái)了銅價(jià)重心的逐漸下移。在不同的銅價(jià)和精廢價(jià)差下，廢銅的表現(xiàn)成為了今年銅產(chǎn)業(yè)中最大的變量。

由于筆者并不擅長(zhǎng)宏觀分析，本文以探討產(chǎn)業(yè)為主。今年看多的邏輯主要集中在這幾點(diǎn)：一、由于16年前銅價(jià)長(zhǎng)期下跌帶來(lái)了礦山投資的下降，預(yù)期未來(lái)銅礦端供應(yīng)增速下降。二、由于國(guó)內(nèi)環(huán)保趨嚴(yán)，廢銅對(duì)精銅的替代可能出現(xiàn)明顯下降，提振精銅消費(fèi)。三、環(huán)保、資金等問(wèn)題導(dǎo)致冶煉產(chǎn)量難以釋放。但是從現(xiàn)狀來(lái)看，這幾點(diǎn)在短期內(nèi)恐怕都難以對(duì)銅帶來(lái)大的提振作用。我們具體來(lái)看一下。

首先關(guān)于銅礦，從目前國(guó)內(nèi)銅礦加工費(fèi)看，銅礦還是處于比較寬松的水平，國(guó)內(nèi)冶煉廠大多原料庫(kù)存充裕。我們大致梳理一下19年的銅礦增量，隨著第一量子旗下的Cobre Panama項(xiàng)目，南方銅業(yè)的Toquepala擴(kuò)建項(xiàng)目等逐漸釋放產(chǎn)量，非洲Mopani, Katanga項(xiàng)目啟動(dòng)，以及中國(guó)的驅(qū)龍、雄村等銅礦項(xiàng)目逐漸爬產(chǎn)，即使扣除掉grasberg銅礦轉(zhuǎn)地下帶來(lái)的產(chǎn)量損失，預(yù)計(jì)2019年全球銅礦仍有接近60萬(wàn)金屬?lài)嵉脑隽?。我們認(rèn)為這個(gè)增量已基本足夠覆蓋終端需求的增量。

另外從對(duì)銅礦的需求來(lái)看，由于國(guó)外大型冶煉企業(yè)的停產(chǎn)問(wèn)題，2019年上半年對(duì)銅礦的需求可能是偏小的。印度Tuticorin冶煉廠仍在關(guān)停中，政府最早將在11月決定能否復(fù)產(chǎn)。即使復(fù)產(chǎn)，最快也要到19年1季度，但不確定性偏大。Codelco旗下的chuquicamata冶煉廠仍在檢修，最早于11月份完成檢修。此外，為了達(dá)到智利更加嚴(yán)格的排放標(biāo)準(zhǔn)，chuquicamate冶煉廠從12月進(jìn)行升級(jí)計(jì)劃，進(jìn)行80天左右的檢修。而Pasar冶煉廠仍然維持半開(kāi)工的狀態(tài)，甚至對(duì)于未來(lái)能否完全復(fù)產(chǎn)都存有疑問(wèn)。除了這些大型冶煉廠的檢修停產(chǎn)問(wèn)題，明年新增冶煉產(chǎn)能主要集中在中國(guó)，并且投產(chǎn)以下半年為主。此外國(guó)內(nèi)的環(huán)保政策，特別排放限制等等問(wèn)題也可能對(duì)國(guó)內(nèi)的粗煉造成一定的影響而部分減少對(duì)礦的需求。

綜上來(lái)看，我們認(rèn)為明年礦的供應(yīng)增量仍然是較為穩(wěn)定的，但明年上半年對(duì)礦的需求增量不大，銅礦可能仍將保持寬松狀態(tài)半年以上時(shí)間。但明年下半年礦是否會(huì)出現(xiàn)緊張仍有待觀察，國(guó)內(nèi)外冶煉廠面臨較大的不確定性。因此我們認(rèn)為銅礦的寬松，一方面是相對(duì)于冶煉廠的需求來(lái)說(shuō)的寬松，另一方面是相對(duì)于終端需求增量的寬松。要看到礦短缺從而對(duì)價(jià)格有明顯的支撐，可能需要等待更長(zhǎng)的時(shí)間。

這里會(huì)引出另一個(gè)問(wèn)題，在于粗銅。我們可以看到近幾年仍是冶煉企業(yè)的投產(chǎn)高峰期，但明年精銅產(chǎn)量增量可能會(huì)不及精煉產(chǎn)能的增量，主要原因在于粗銅存在供應(yīng)瓶頸。國(guó)內(nèi)面臨著環(huán)保的限制，今年部分地區(qū)粗煉關(guān)停較多。而國(guó)外的粗煉廠也由于環(huán)保、關(guān)稅等原因造成產(chǎn)量下降。今年4月份起至今粗銅加工費(fèi)一直持續(xù)下降，目前粗銅加工費(fèi)已低于過(guò)去兩年的平均水平，而明年的粗銅長(zhǎng)單加工費(fèi)可能仍有進(jìn)一步的下降空間。今年的新增精煉產(chǎn)量超過(guò)100萬(wàn)噸，而明年預(yù)計(jì)有80萬(wàn)噸左右的精煉產(chǎn)能增量。我們預(yù)計(jì)明年產(chǎn)量增量可能在70萬(wàn)噸左右，由于粗銅的瓶頸，將對(duì)產(chǎn)量的釋放有一定的壓制，但在大量新增項(xiàng)目投產(chǎn)的情況下，精銅仍將保持較高的供應(yīng)增速。

廢銅是今年產(chǎn)業(yè)變化的重點(diǎn)。由于國(guó)內(nèi)對(duì)廢七類(lèi)進(jìn)口限制趨嚴(yán)，此外對(duì)美國(guó)進(jìn)口廢銅也要加征25%關(guān)稅，今年我國(guó)廢銅進(jìn)口實(shí)物量已出現(xiàn)了大幅下降，但進(jìn)口廢料的含銅量并未出現(xiàn)明顯下降，今年進(jìn)口的廢銅中含銅品位明顯高于去年。中國(guó)限制進(jìn)口的關(guān)鍵問(wèn)題是，海外是否有充足的產(chǎn)能來(lái)進(jìn)行廢料的初步拆解，清洗，或者粗加工等，只要能夠在海外將這些廢料進(jìn)行一定的處理，以符合中國(guó)的環(huán)保要求，那么其帶來(lái)的可能是部分成本的上升，以及物流的變化，對(duì)大的供需格局不會(huì)有特別大的影響。不少企業(yè)對(duì)于在東南亞設(shè)立拆解廠很感興趣，但這一塊存在一定的不確定性，部分國(guó)家對(duì)環(huán)保的態(tài)度仍有變數(shù)。退一步講，即使未來(lái)進(jìn)口不暢，國(guó)內(nèi)的回收體系也在逐漸完善中，我國(guó)也已逐漸進(jìn)入回收的高峰期，報(bào)廢的含銅產(chǎn)品可能出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。只要價(jià)格合適，廢銅貨源依然充足。其實(shí)這一點(diǎn)從價(jià)格表現(xiàn)上也能看出，銅價(jià)一旦快速拉漲，市場(chǎng)的廢銅市場(chǎng)活躍度就能明顯看到明顯的增長(zhǎng)，同時(shí)精廢價(jià)差也將有出現(xiàn)快速拉大，廢銅的供應(yīng)仍然是非常充足的。

所以這一點(diǎn)對(duì)于價(jià)格向上空間會(huì)帶來(lái)很大的限制，目前的情況就是這樣，精廢價(jià)差已處于偏高位，廢銅供應(yīng)充裕，大大擠壓了精銅的消費(fèi)，那么庫(kù)存可能就很難繼續(xù)去化，基本面也有走弱的跡象。所以可以說(shuō)，當(dāng)前的廢銅給銅價(jià)設(shè)置了一個(gè)天花板，銅價(jià)很難持續(xù)向上出現(xiàn)大幅的反彈，一旦突破了天花板，基本面可能就會(huì)出現(xiàn)快速走弱。

總結(jié)一下，僅從產(chǎn)業(yè)端出發(fā)，我們認(rèn)為銅目前價(jià)格繼續(xù)向上的空間已經(jīng)很小了，廢銅是限制銅價(jià)進(jìn)一步上漲的重要因素。但隨著銅礦預(yù)期的改變，向下的空間已經(jīng)打開(kāi)。未來(lái)半年左右時(shí)間，傾向于把銅做偏空頭配置。但要注意的是當(dāng)前市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)更多在于對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)及宏觀形勢(shì)的判斷上，單邊操作須謹(jǐn)防宏觀風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)外角度，銅仍將保持海外偏強(qiáng)，國(guó)內(nèi)偏弱的基本面，但當(dāng)前進(jìn)口虧損已經(jīng)很高，人民幣貶值仍有一定預(yù)期，內(nèi)外套利可操作空間較小。