摘要：

1、近期，山東淀粉出廠報(bào)價(jià)達(dá)到2680元/噸，再次創(chuàng)出玉米托市制度退出后的高位，玉米淀粉期貨主力合約CS1901也不斷創(chuàng)出新高。

2、從2012年到2017年，玉米淀粉的消費(fèi)量?jī)H增長(zhǎng)約37.0%，大幅少于GDP的增速。主要原因在于2011到2015年玉米價(jià)格過(guò)高，抑制了淀粉的下游需求。從2016年開(kāi)始，淀粉的產(chǎn)量和消費(fèi)量均大幅增加，特別是2017/18年度，國(guó)內(nèi)淀粉產(chǎn)量增加近20%。預(yù)計(jì)未來(lái)兩到三年內(nèi)淀粉產(chǎn)能將會(huì)持續(xù)擴(kuò)張，但增速相比17/18和18/19年度來(lái)說(shuō)將會(huì)稍稍放緩。

3、由于其他替代品的價(jià)格居高不下以及2011到2015年產(chǎn)能擴(kuò)張停滯，再加上玉米價(jià)格仍有看漲預(yù)期，預(yù)計(jì)玉米淀粉價(jià)格將處于長(zhǎng)期上漲過(guò)程。同時(shí)，由于目前的淀粉主力合約相對(duì)現(xiàn)貨仍然貼水，在現(xiàn)貨下跌可能性不大的情況下，01合約也有一定的上漲空間。建議可嘗試做多淀粉CS1901以及長(zhǎng)期持有CS1905多單。

一、事件

隨著2015年國(guó)家玉米收儲(chǔ)托市制度的退出，玉米價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌，玉米淀粉價(jià)格也跌至1750元/噸左右的低點(diǎn)。之后，玉米淀粉需求不斷向好，價(jià)格也逐步走高，近期，山東淀粉出廠報(bào)價(jià)達(dá)到2680元/噸的3年高位，玉米淀粉期貨主力合約CS1901也不斷創(chuàng)出新高。

二、驅(qū)動(dòng)因素及未來(lái)發(fā)展

2.1 玉米淀粉的生產(chǎn)與價(jià)格

玉米淀粉是玉米深加工的基礎(chǔ)，也是玉米下游需求中的重要一環(huán)。在玉米淀粉的生產(chǎn)過(guò)程中，可以得到蛋白粉、纖維、胚芽等副產(chǎn)品，1份玉米生產(chǎn)可以得到0.7份玉米淀粉、0.05份蛋白粉、0.14份纖維、0.08份胚芽。由于工藝和設(shè)備的不同，我國(guó)各地的生產(chǎn)企業(yè)的玉米淀粉加工費(fèi)各有不同，東北地區(qū)在500元/噸左右，而華北地區(qū)約為400元/噸左右。

在2011年到2015年國(guó)家玉米托市期間，玉米價(jià)格維持在2300元/噸左右，淀粉價(jià)格超過(guò)3000元/噸，過(guò)高的價(jià)格抑制了下游需求，導(dǎo)致玉米淀粉產(chǎn)能發(fā)展受阻。2015年下半年開(kāi)始，玉米價(jià)格大幅下降，玉米淀粉相對(duì)其他替代品價(jià)格優(yōu)勢(shì)較為明顯，下游消費(fèi)不斷增加，總體產(chǎn)能也不斷擴(kuò)張。特別是2017/18年度開(kāi)始，國(guó)內(nèi)淀粉產(chǎn)量增加近20%，下游消費(fèi)量也在同步增長(zhǎng)，年消費(fèi)玉米淀粉約2600萬(wàn)噸，折算為玉米超過(guò)3700萬(wàn)噸。

玉米淀粉的下游消費(fèi)較為復(fù)雜，涵蓋了食品、飲料、醫(yī)療、化工等多個(gè)領(lǐng)域，與居民的生活水平較為近似，我們認(rèn)為淀粉的需求增長(zhǎng)速度應(yīng)當(dāng)與GDP的增速相當(dāng)。從2012年到2017年，我國(guó)GDP由48.8萬(wàn)億增加到78.6萬(wàn)億，增長(zhǎng)約61.1%，而同一時(shí)期玉米淀粉的消費(fèi)量?jī)H增長(zhǎng)約37.0%，大幅少于GDP的增速。主要原因在于2011到2015年玉米價(jià)格過(guò)高，抑制了淀粉的下游需求。從2016年開(kāi)始，淀粉的產(chǎn)量和消費(fèi)量均出現(xiàn)大幅增加，為了趕上GDP的增速，我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩到三年內(nèi)淀粉產(chǎn)能將會(huì)持續(xù)擴(kuò)張，但增速相比17/18和18/19年度來(lái)說(shuō)將會(huì)稍稍放緩。

從玉米淀粉的出廠價(jià)和1月合約連續(xù)收盤(pán)價(jià)來(lái)看，淀粉一月合約在接近到期交割時(shí)與長(zhǎng)春地區(qū)淀粉出廠價(jià)回歸情況較好。除了2017年上半年由于對(duì)未來(lái)淀粉價(jià)格預(yù)期較高，期貨相對(duì)于現(xiàn)貨升水以外，其他時(shí)間期貨盤(pán)面總體保持貼水，特別是每年9月份玉米期貨出現(xiàn)季節(jié)性下跌時(shí)，淀粉隨玉米大幅下跌后，貼水最多可達(dá)200元/噸以上。

從今年國(guó)慶節(jié)開(kāi)始，淀粉價(jià)格不斷攀升，吉林地區(qū)從2350元/噸漲至2450元/噸，山東地區(qū)漲幅更大，從2500元/噸漲至2680元/噸。近期，山東地區(qū)淀粉報(bào)價(jià)過(guò)高，導(dǎo)致銷售和簽單量明顯受限，市場(chǎng)實(shí)際成交價(jià)格也稍稍松動(dòng)，短期部分高價(jià)位淀粉可能有所回調(diào)。但吉林地區(qū)前期價(jià)格漲幅偏少，預(yù)計(jì)價(jià)格下調(diào)可能性較小。未來(lái)期貨價(jià)格開(kāi)始向現(xiàn)貨靠攏，則期貨盤(pán)面可能仍有上行空間。

2.2 上游：玉米

玉米是玉米淀粉的上游品種，兩者的價(jià)格相關(guān)度較高。目前，玉米市場(chǎng)看漲情緒較濃，產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)方面都在囤貨待漲，且今年的收購(gòu)價(jià)已經(jīng)高于港口價(jià)格，庫(kù)存成本較低，意味著價(jià)格若是沒(méi)有一定的上漲，出貨量將不會(huì)顯著增加。貿(mào)易商對(duì)1900元/噸以上的港口價(jià)格才有出貨意愿，再加上今年玉米總體豐產(chǎn)，社會(huì)庫(kù)存高企，預(yù)計(jì)玉米價(jià)格短時(shí)間內(nèi)向上突破的可能性較小。我們認(rèn)為，C1901在1850-1870的支撐較為穩(wěn)固，沒(méi)有進(jìn)一步下跌空間，但上漲空間也有限突破前高的可能性不大，總體還是建議回調(diào)做多的偏強(qiáng)操作思路。C1905雖然目前已經(jīng)估值較高，但只要明年春季之前深加工需求繼續(xù)旺盛，該合約仍然有一定的上行空間。另一方面，目前社會(huì)庫(kù)存較高，且目前玉米種植效益較好，農(nóng)戶明年種植意愿較強(qiáng)，若是明年的大豆補(bǔ)貼不足以使得農(nóng)民改種大豆，明年玉米種植面積繼續(xù)增加，明年5月以后玉米價(jià)格可能有回撤風(fēng)險(xiǎn)。

2.2 下游：其他替代品

玉米淀粉的主要替代品是木薯淀粉，由于天氣災(zāi)害造成減產(chǎn)，泰國(guó)木薯粉出貨量跌至2010年后的低點(diǎn)，批發(fā)價(jià)也漲至2010年后的最高點(diǎn)。目前，曼谷出口FOB報(bào)價(jià)在515美元/噸，山東港口進(jìn)口泰國(guó)木薯淀粉價(jià)格在3990到4080元/噸。玉米淀粉性價(jià)比優(yōu)勢(shì)明顯，依舊替代木薯淀粉市場(chǎng)。

玉米淀粉的其他兩個(gè)可替代品分別為面粉和白糖。面粉方面，由于小麥價(jià)格一直強(qiáng)勢(shì)，面粉成本增加，價(jià)格上漲，30粉主流價(jià)格在3200到3400元/噸，60粉主流價(jià)格在2960到3280元/噸，在面粉中摻入玉米淀粉相對(duì)性價(jià)比較高。白糖方面，糖價(jià)依然居高不下，淀粉糖加工后的果葡糖漿價(jià)格在2500到2700元/噸，替代白糖意愿較強(qiáng)。

2.4 總結(jié)

目前，玉米淀粉仍然處于產(chǎn)能快速擴(kuò)張的時(shí)期，由于其他替代品的價(jià)格居高不下以及2011到2015年產(chǎn)能擴(kuò)張停滯，預(yù)計(jì)未來(lái)兩到三年淀粉消費(fèi)仍將繼續(xù)向好，產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張。再加上玉米價(jià)格仍有看漲預(yù)期，預(yù)計(jì)玉米淀粉價(jià)格將處于長(zhǎng)期上漲過(guò)程。同時(shí)，由于目前的淀粉主力合約相對(duì)現(xiàn)貨仍然貼水，在現(xiàn)貨下跌可能性不大的情況下，01合約也有一定的上漲空間。所以我們認(rèn)為每年9到10月的季節(jié)性低點(diǎn)已經(jīng)在9月底10月初出現(xiàn)，近期山東現(xiàn)貨稍稍回調(diào)使得期貨價(jià)格下跌，從而出現(xiàn)做多機(jī)會(huì)，建議可嘗試做多淀粉CS1901以及長(zhǎng)期持有CS1905多單。

三、風(fēng)險(xiǎn)提示

1、雖然近兩年玉米的庫(kù)存明顯下降，但總體庫(kù)存仍然較高，2億噸的玉米仍然等待消化。且目前玉米種植相對(duì)大豆收益較好，若是明年玉米種植面積增加，玉米價(jià)格存在下行風(fēng)險(xiǎn)，玉米淀粉價(jià)格可能一同下跌。

2、非洲豬瘟目前不斷擴(kuò)散，且短期內(nèi)可能沒(méi)有太好的應(yīng)對(duì)辦法，若是未來(lái)突然出現(xiàn)爆發(fā)或者不斷少量發(fā)生導(dǎo)致仔豬補(bǔ)欄減少，使得玉米需求下滑，價(jià)格下跌，則玉米淀粉價(jià)格可能也將承壓。

3、目前白糖處于價(jià)格下跌周期，未來(lái)若是白糖價(jià)格繼續(xù)大幅下跌，淀粉糖替代效益變差，淀粉需求減弱，價(jià)格承壓。