（一）2018年鄭糖走勢回顧

2018年1月至4月，國內(nèi)食糖增產(chǎn)預(yù)期，且受原糖下挫帶動，鄭糖期價一路下行，下跌過程比較順暢。

2018年5月至7月上旬，夏季消費旺季不旺，補庫預(yù)期落空，走私糖沖擊國產(chǎn)糖消費，鄭糖期價反彈之后繼續(xù)下挫，下跌形勢比較陡峭。

2018年7月中旬至12月中旬，9月中旬現(xiàn)貨成交有所放量，但甜菜糖套保施壓，且原糖承壓回調(diào)，鄭糖期價再次回落。甘蔗收購價虛高且現(xiàn)貨價格低于配額外進(jìn)口成本，鄭糖期價底部震蕩。

2018年12月下旬，主產(chǎn)區(qū)集中開榨蔗款兌付壓力令現(xiàn)貨價格下調(diào)，且傳聞國儲糖投放與甘蔗實施直補，鄭糖增倉下挫。

（二）2018年鄭糖走勢特征

1.進(jìn)口依存度高，大方向跟隨外糖

我國食糖產(chǎn)量不夠消費，需要進(jìn)口糖來補充。由于我國食糖主產(chǎn)區(qū)坡地為主、機械化難以推廣、甘蔗收購價居高不下，我國食糖生產(chǎn)成本位居全球前列。為了降低國外低成本糖的沖擊，我國食糖正規(guī)進(jìn)口實行關(guān)稅與總量并行控制。

此外，巨大的內(nèi)外價差，非正規(guī)進(jìn)口糖屢禁不止。此類糖通過云南邊境和臺灣地區(qū)兩條路線流入市場，價格低廉，主要被冰糖廠作為甜菜糖的替代品使用。

從上圖可以看出，2014/15年后正規(guī)進(jìn)口與產(chǎn)量的比值（進(jìn)口依存度1）高位回落，這與2014年11月1日開始配額外食糖進(jìn)口納入自動進(jìn)口許可管理制度的出臺，功不可沒。但隨著走私糖的大幅增加，總進(jìn)口與產(chǎn)量的比值（進(jìn)口依存度2）延后一年才回落，回落主要在于2016/17年開始政府加強了打私的力度。無論如何，雖然我國食糖正規(guī)進(jìn)口實行關(guān)稅與總量并行控制，但是由于走私糖擁有成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)口依存度還有40%的水平，這就導(dǎo)致鄭糖大趨勢上將受外糖指引。

2.產(chǎn)業(yè)政策干預(yù)，跌幅小于外糖

（1）保障性關(guān)稅統(tǒng)一

2018年配額內(nèi)進(jìn)口使用了100萬噸，配額外許可有150萬噸。保障措施進(jìn)口的第二年，保障性關(guān)稅的統(tǒng)一降低了正規(guī)進(jìn)口量。

2018年7月16日，商務(wù)部發(fā)布公告稱，自2018年8月1日起，取消“不適用名單”，對所有配額外食糖進(jìn)口統(tǒng)一適用保障措施。

（2）打私高壓

在國外白糖通過臺灣地區(qū)-沿?？诎端吠ǖ览^續(xù)盛行的同時，2018年8月17日緬甸-云南邊境通道的中斷降低了非正規(guī)進(jìn)口量。

（3）國儲并未輪出

雖說國儲糖庫存高企，在所有商品中位居首位。2016/17年國儲糖投放了約130萬噸，2017/18國儲糖出庫預(yù)期強烈。但隨著糖價的疲軟，國儲糖并未輪出。

（4）甘蔗收購--計劃定價

10月下旬市場傳言甘蔗收購價由500元/噸下降至470元/噸，鄭糖一度承壓回落。11月21日廣西公布了2018/19的甘蔗收購價格，只下降10元/噸至490元/噸。鄭糖下方成本支撐明顯。

3.交割品設(shè)置不合理，基差失效

今年以來，白糖期貨弱勢下挫，白糖基差均值同比偏高，甜菜糖的“短板效應(yīng)”也是主要因素之一。

（三）2018年鄭糖核心邏輯

1.印泰超預(yù)期增產(chǎn)，全球供應(yīng)過剩

2017/18年度，全球食糖主產(chǎn)國風(fēng)調(diào)雨順，糖料作物長勢良好，為全球食糖豐產(chǎn)打下了基礎(chǔ)。

2018年一季度印度預(yù)估2017/18年度產(chǎn)量2500萬噸，但最終產(chǎn)量達(dá)到3200萬噸。泰國甘蔗收獲面積、單產(chǎn)與糖分的增加導(dǎo)致2017/18年度創(chuàng)歷史記錄。

印度與泰國食糖的超預(yù)期增產(chǎn)，直接導(dǎo)致上年度全球糖市供應(yīng)過剩，期末庫存增加，庫消比大幅上升。

2.產(chǎn)業(yè)政策帶來支撐

（1）保障性關(guān)稅統(tǒng)一提升進(jìn)口成本

2018年7月16日，商務(wù)部發(fā)布公告稱，自2018年8月1日起，取消“不適用名單”，對所有配額外食糖進(jìn)口統(tǒng)一適用保障措施。“不適用名單”是指對于來自發(fā)展中國家(地區(qū))的產(chǎn)品如其進(jìn)口份額不超過3%，且這些國家(地區(qū))進(jìn)口份額總計不超過9%，不適用保障措施。這包括190余個國家/地區(qū)，多數(shù)為東南亞、非洲和南美國家，如緬甸、柬埔寨、老撾與印度等。即這些國家配額外進(jìn)口繼續(xù)收取50%的關(guān)稅。

從2017年5月22日以來，從“不適用名單”進(jìn)口的糖數(shù)量激增。2018年8月1日起這些國家配額外進(jìn)口收取的關(guān)稅從50%提升至90%。進(jìn)口關(guān)稅從50%提高至90%，同一原糖水平下進(jìn)口成本增加千余元。此后這些國家的正規(guī)進(jìn)口糖恢復(fù)之前的地量水平。主要進(jìn)口來源國恢復(fù)為巴西與泰國。

（2）緬甸-云南邊境貿(mào)易通道中斷，走私糖沖擊減緩

緬甸進(jìn)口時消耗美元、轉(zhuǎn)口賣出結(jié)算貨幣為人民幣，緬甸政府通過暫停轉(zhuǎn)口許可發(fā)放來穩(wěn)定匯率，但之前已發(fā)放的許可仍可操作。

緬甸2018年8月17日暫停發(fā)放轉(zhuǎn)出口許可后，9月泰國出口緬甸的糖下降至7萬噸。10月9日緬甸再次暫停發(fā)放，從泰國到緬甸的出口糖繼續(xù)下降。

值得一提的是，緬甸也是印度糖的出口對象。上個榨季印度糖出口至緬甸有所收斂，本榨季從今年5月開始放量，5-8月每月均值在11萬噸左右。但8月印度白糖出口緬甸只有5.5萬噸。因此。緬甸暫停發(fā)放許可后，印度到緬甸的糖出口也將受影響。

（3）國儲庫存高企，但并未輪出

目前我國食糖國儲庫存約700萬噸，在所有商品中位居首位。在全國推行“供給側(cè)”改革的背景下，國儲糖庫存亟待降至合理的水平。最近十年里，國儲糖只在2009-2010年與2016-2017年投放過。

隨著內(nèi)外糖價的低迷，政府相關(guān)部門表示國儲糖出庫并不是政治任務(wù)，視國內(nèi)供求而定，打消了國儲糖投放增加供應(yīng)壓力的預(yù)期，對糖市產(chǎn)生了政策支撐效應(yīng)。

（4）甘蔗收購價虛高，產(chǎn)糖成本高

主產(chǎn)區(qū)廣西甘蔗收購價的制定，主要是從食糖產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略的角度出發(fā)，可以說是計劃定價。

廣西糖廠產(chǎn)能過剩，無論糖價漲還是跌，都得按照政府規(guī)定的價格向農(nóng)民收甘蔗。這就導(dǎo)致了糖廠原材料價格是計劃定價，而產(chǎn)成品白糖是市場定價。甘蔗價格難以大幅下降，糖廠生產(chǎn)成本居高不下。糖廠惜售心理帶來階段性供應(yīng)緊張從而支撐糖價。

3.甜菜糖倉單喧賓奪主，短板效應(yīng)

在白糖交割中，甜菜糖和甘蔗糖都可以交割。由于物理性質(zhì)的差別，甜菜糖較甘蔗糖至少要貼水50-100元/噸，主要用于生產(chǎn)冰糖。雖然今年注冊倉單與預(yù)報累計處于近三年下方，但北方交割庫90-240元/噸的升水標(biāo)準(zhǔn)，使得倉單中甜菜糖的比例擴大。截至6月26日，白糖倉單41萬噸，甜菜糖約23萬噸，甜菜糖占比56%。鄭商所規(guī)定本榨季白糖倉單到2018年11月要強制注銷，即甜菜糖倉單最多滾動到SR1809合約。

同時，甜菜糖價格高于邊貿(mào)糖，出于成本的考慮，冰糖廠更多地使用邊貿(mào)糖。受邊貿(mào)糖擠占，流出速度緩慢，甜菜糖倉單占比高。而且白糖倉單是非通用倉單，甜菜糖倉單導(dǎo)致接貨積極性不高。因此，超半數(shù)的甜菜糖倉單，需要盤面價格繼續(xù)下調(diào)，才能流出。

（國海良時期貨研究所  王陽）