2019年以來銅價(jià)表現(xiàn)主要分為四個(gè)階段：第一階段：一季度全球經(jīng)濟(jì)明顯放緩，制造業(yè)PMI指數(shù)紛紛下移至榮枯線，引發(fā)全球恐慌，但隨后國家積極應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行壓力，出臺多項(xiàng)刺激經(jīng)濟(jì)政策，減稅降費(fèi)以及實(shí)行寬松的貨幣政策，在此刺激下銅價(jià)出現(xiàn)一波上漲；第二階段：進(jìn)入二季度銅價(jià)迎來一波下跌，然而單就銅產(chǎn)業(yè)面來看，整體供需格局并未有巨大變化，影響更多仍舊來自于宏觀的施壓：貿(mào)易摩擦的突然升級、制造業(yè)景氣指數(shù)始終徘徊在榮枯線以下、外貿(mào)環(huán)境趨緊以及匯率波動加大都削弱了一季度減稅降費(fèi)政策的影響；第三階段：2019年下半年銅價(jià)表現(xiàn)更多的是區(qū)間震蕩，造成震蕩的主要原因是由于宏觀定價(jià)與產(chǎn)業(yè)定價(jià)的不匹配造成，全球除中國外制造業(yè)PMI指數(shù)仍然在走低，而國內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出足夠的韌性，房地產(chǎn)的“穩(wěn)”+基建托底作用以及產(chǎn)業(yè)方面銅礦供應(yīng)階段性緊張使得銅價(jià)下半年始終在46000至48000核心震蕩；第四階段：四季度以來，在美聯(lián)儲連續(xù)降息對沖下，全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已呈現(xiàn)企穩(wěn)的勢頭，制造業(yè)數(shù)據(jù)大多有所抬頭。全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期得到強(qiáng)化，市場投資信心大增，銅價(jià)波動重心抬高，并在19年最后一個(gè)月突然爆發(fā)，價(jià)格突破持續(xù)了大半年的箱體區(qū)間。

? 基本面分析

1． 資本開支周期延后 全球銅礦長期低增長

前幾年銅價(jià)的下行導(dǎo)致銅礦投資明顯放緩，資本開支自2013年開始逐年下滑。隨著美聯(lián)儲2016-2018年的加息周期，直接導(dǎo)致全球融資成本抬升，新一輪銅礦投資周期被延后。況且投資到產(chǎn)量釋放還需要4-5年的時(shí)間，預(yù)計(jì)很長一段時(shí)間內(nèi)銅精礦供給彈性小的現(xiàn)實(shí)問題是無法改變的。

事實(shí)上，全球大型銅礦的勘探、建設(shè)與投產(chǎn)往往耗資較大，需要逐步建設(shè)達(dá)產(chǎn)，且建設(shè)過程中由于存在金屬價(jià)格周期波動及當(dāng)?shù)卣咦儎拥蕊L(fēng)險(xiǎn)，能否按計(jì)劃投產(chǎn)不確定性較強(qiáng)。

2019年，一季度共有3次罷工事件，大都以加薪及提供簽約獎金解決；二季度Codelco旗下Chuquicamata銅礦罷工，導(dǎo)致影響產(chǎn)量1萬噸左右。嘉能可8月份宣稱其將關(guān)閉其位于剛果的Mutanda銅鈷礦項(xiàng)目，關(guān)閉兩年，且不太可能很快恢復(fù)。而此前，嘉能可關(guān)閉贊比亞Mopani銅礦項(xiàng)目的兩個(gè)豎井，將于12月或明年1月投產(chǎn)。盡管此前Kamoto銅礦復(fù)產(chǎn)致其在剛果的Katanga項(xiàng)目銅產(chǎn)量增加，由于Mutanda和Mopani的關(guān)閉抵消其相應(yīng)增量，2019年嘉能可非洲銅產(chǎn)量前三季度減少3萬噸。

2019年全年銅礦受礦井老化、極端天氣、嘉能可非洲礦山關(guān)閉以及智利罷工騷亂等影響，礦企有一定減產(chǎn)動作，但由于小型礦企有一定擴(kuò)張行動，因此2019年整體銅精礦產(chǎn)量保持平穩(wěn)；同時(shí)國內(nèi)由于廢舊政策導(dǎo)致進(jìn)口廢銅大幅減少，銅原料供應(yīng)格局階段性緊張；同時(shí)需求端由于2019年全球主要經(jīng)濟(jì)體PMI持續(xù)下行，導(dǎo)致主要經(jīng)濟(jì)體或國家下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期，因此盡管礦山干擾事件頻發(fā)，銅整體表現(xiàn)緊平衡，銅價(jià)仍舊疲軟不振。目前2020年TC長單價(jià)格已定為62美元/噸為2012年以來新低點(diǎn)，且已接近大型冶煉廠盈虧線，因此2020年銅礦原料緊張仍將持續(xù)。

礦山原礦品位問題也需要重視，CRU數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)階段全球的銅礦山，澳大利亞，智利，秘魯已經(jīng)開發(fā)到中后期階段，智利和秘魯?shù)钠骄肺辉谥鹉晗陆?；全球的平均品位從十年前?.6%，下降到2017年平均品位0.6%。預(yù)計(jì)在未來十年期間，礦石品位下降17%，而在彌補(bǔ)礦石品位的下降，疊加全球銅需求保持平均增速為2.3%的條件下，這就要求銅礦每年需要48萬噸的新增供應(yīng)量。

銅礦周期性特征很明顯，總體看2019年銅價(jià)漲跌走勢除了受制于宏觀因素，而在前述每個(gè)價(jià)格階段當(dāng)中銅價(jià)變化仍取決于供需格局趨勢變化，“礦端產(chǎn)能干擾”則是供應(yīng)緊張的核心因素，眼下礦端已經(jīng)很難依靠礦商降低成本帶來利潤，由于銅礦品位下降是目前較為普遍且難以避免的問題，因此整體原生精煉銅的成本變化趨勢是逐漸抬升。

由上表可以看到，銅礦新增供應(yīng)量峰值是出現(xiàn)在2018年，然而未來預(yù)估的新增供應(yīng)量還包含一定程度的彈性供應(yīng)量，即礦企在銅價(jià)相對高位的情況下，才會刺激項(xiàng)目的投資，產(chǎn)生新增供應(yīng)量。在2019年來看，隨著銅價(jià)低迷，礦企投資動力不足，銅礦新增供應(yīng)量可能難以達(dá)到預(yù)估增量。綜合情況來看，2019年銅礦產(chǎn)量增量有限，預(yù)估產(chǎn)能較大程度后延，銅精礦供應(yīng)持續(xù)或?qū)⒕o張。

全球主要礦商銅礦成本平均成本變化不大，已經(jīng)很難依賴礦商降低成本來帶來利潤。目前銅礦供應(yīng)問題主要集中在品位下降，環(huán)保強(qiáng)化，勞動力成本的剛性增長，能源與水的短缺，以及隨著非洲銅供應(yīng)量的提升這些國家政治風(fēng)險(xiǎn)以及稅收問題等等因素，將會繼續(xù)推高未來銅礦成本。

2． 國內(nèi)精煉自給能力增強(qiáng) 礦石緊張還未向冶煉傳導(dǎo)

受益于前幾年銅精礦加工費(fèi)TC/RC處于高位推動，18-19年中國精銅冶煉產(chǎn)能進(jìn)入投產(chǎn)的高峰時(shí)期。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，19年就有80萬噸的規(guī)模的新擴(kuò)建產(chǎn)能上馬。同時(shí)今年也是國內(nèi)冶煉廠檢修大年，影響量全年將達(dá)到26萬噸左右，遠(yuǎn)高于去年的19.2萬噸。其中二季度檢修影響量約為20萬噸。

2019年11月SMM中國電解銅產(chǎn)量為79.88萬噸，環(huán)比增長2.02%，同比增長7.07%，1-11月累計(jì)產(chǎn)量為813.92萬噸，累計(jì)增長2.09%。SMM預(yù)計(jì)12月國內(nèi)電解銅產(chǎn)量將會攀升至80.76萬噸，同比增幅6.05%，年度累計(jì)產(chǎn)量在894.68萬噸，累計(jì)增幅2.43%。產(chǎn)量的攀升主要因?yàn)樾聰U(kuò)建冶煉廠產(chǎn)量攀升。但作為中國銅冶煉廠原料占比最高的銅精礦、粗銅緊張的局面，持續(xù)影響到部分冶煉廠的產(chǎn)量，導(dǎo)致新擴(kuò)建產(chǎn)能釋放不及預(yù)期。

2019年是國內(nèi)冶煉產(chǎn)能集中投放年，疊加2018年未投產(chǎn)產(chǎn)能，到2020年將逐一投產(chǎn)，這也使得銅礦供應(yīng)將會出現(xiàn)階段性緊張以及銅礦商對冶煉廠談判的強(qiáng)勢地位。中國精煉產(chǎn)能的擴(kuò)張和銅礦增幅錯配是導(dǎo)致銅精礦加工費(fèi)自2018年以來持續(xù)下行的一個(gè)主要因素。2019年11月份，智利安托法加斯塔與中國和日本煉廠敲定2020年銅精礦長協(xié)TC/RC價(jià)格為62美元/噸和6.2美分/磅，與自由港協(xié)議價(jià)一致，比2019年下降了23%，為2012年來新低。國內(nèi)銅冶煉企業(yè)利潤因加工費(fèi)持續(xù)下行被動收縮，只是大中型冶煉廠有年初的長單保護(hù)，壓力暫時(shí)不大。而中小冶煉廠長單簽訂量小，加工費(fèi)已達(dá)到了盈虧平衡點(diǎn)。另外由于精煉副產(chǎn)品硫酸價(jià)格低迷，冶煉廠硫酸處理不暢可能會出現(xiàn)四季度個(gè)別煉廠再停產(chǎn)檢修。截止到11月中國銅礦砂及其精礦累計(jì)進(jìn)口2010.6萬噸，同比增10.2%。銅精礦緊而不缺，影響仍未向電解銅生產(chǎn)端傳導(dǎo)。

國外方面，印度Vedanta在2018年將旗下Sterlite銅冶煉廠產(chǎn)能關(guān)閉，進(jìn)行維護(hù)工程，此后，隨著當(dāng)?shù)孛癖姷目棺h示威活動增加，其關(guān)閉時(shí)間一再延長。2月份，印度最高法院推翻了國家綠色法庭去年12月提出的重啟冶煉廠的命令。韋丹塔資源公司（Vedanta Ltd）正在拋售印度南部Sterlite冶煉廠的銅精礦庫存，以期在5月份永久關(guān)閉前降低成本。另外，由于Vedanta此前原計(jì)劃擴(kuò)大現(xiàn)有產(chǎn)能，而最高法院的裁決使得短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)，不過，由于Vedanta對印度銅需求具有信心，因此未來關(guān)注其新廠址的可能。

綜合情況來看，隨著2019年精煉產(chǎn)能的投放，國內(nèi)精煉自給能力增強(qiáng)，當(dāng)前銅產(chǎn)業(yè)供應(yīng)主要取決于銅礦供應(yīng)能否跟上。全球新一輪銅礦投資周期還沒到來，產(chǎn)量釋放需要更長時(shí)間，銅精礦至精煉銅供需仍將在一定時(shí)間內(nèi)錯配，2020年國內(nèi)新投產(chǎn)能有可能同今年情況一樣，向后推移。精煉銅產(chǎn)能和產(chǎn)出不應(yīng)成為主要供給制約條件，長遠(yuǎn)看國內(nèi)冶煉產(chǎn)業(yè)在下次礦石供應(yīng)上升周期占據(jù)先機(jī)具有戰(zhàn)略意義。

3． 廢銅市場逐漸被規(guī)范 銅資源進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)有望出臺

政策 2018 年底開始禁止銅廢七類進(jìn)口，《國家限制進(jìn)口的可用作原料的廢物目錄》涉及銅的第六類和第七類，第七類進(jìn)口原本監(jiān)管的就比較嚴(yán)格，不單單需要進(jìn)口資質(zhì)，也需要進(jìn)口的批文。從當(dāng)前情況看，2019年頒發(fā)的廢舊批文同比大幅減少，廢舊政策的變化極大的影響中國廢舊銅供應(yīng)結(jié)構(gòu)。廢舊七類的進(jìn)口量已經(jīng)較低，實(shí)物量大幅下滑的背后是進(jìn)口廢銅品位抬升帶來的金屬量的增加。下半年廢六類列入限制類進(jìn)口名錄，利廢企業(yè)需要拿到進(jìn)口批文才能進(jìn)口“六類”廢銅。對于廢六類進(jìn)口由加工企業(yè)根據(jù)實(shí)際需求來申請額度的形式，這意味著貿(mào)易環(huán)節(jié)將受到極大的影響。但是，從我們最近跟蹤的消息來看，中國或于明年擬修改六類廢銅進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)。修改后，高端進(jìn)口六類廢銅轉(zhuǎn)為可再生銅而不是廢銅。新的標(biāo)準(zhǔn)預(yù)計(jì)在明年3月份或者第2季度開始實(shí)施。而低端六類廢銅仍受進(jìn)口配額限制，修改六類廢銅進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)或?qū)⒕徑饷髂陱U銅進(jìn)口縮緊的壓力。

從精廢價(jià)差的角度來看，年初至今銅精廢價(jià)差經(jīng)歷先升后降再升的過程。前期價(jià)差擴(kuò)大是由于精銅價(jià)格快速上行，相比之下廢銅產(chǎn)業(yè)鏈對價(jià)格的傳導(dǎo)性較弱而未能同步跟漲，價(jià)差擴(kuò)大廢銅會替代精銅。下半年廢六限制進(jìn)口后，廢銅有一定程度供應(yīng)緊張，引起精廢價(jià)差擴(kuò)大，但精廢價(jià)差保持在千元左右，廢銅對精銅的取代作用并不明顯。反過來也可能是國家標(biāo)準(zhǔn)制定升級，對廢銅使用渠道管制，導(dǎo)致廢銅市場萎縮的結(jié)果。由于中國原生銅冶煉產(chǎn)能大量投放對再生銅依賴降低，這將導(dǎo)致我國銅冶煉發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。

4． 消費(fèi)端：電力投資下降，地產(chǎn)家電企穩(wěn)

從全球各地區(qū)精銅消費(fèi)變化看，中國是首屈一指的消費(fèi)大戶，占全球消費(fèi)比重接近5成，而全球其他地區(qū)目前仍未發(fā)現(xiàn)新的增長點(diǎn)。美歐日等發(fā)達(dá)國家消費(fèi)平穩(wěn)，東南亞等新經(jīng)濟(jì)體雖然銅需求增速較高，但消費(fèi)基數(shù)較低，在如此低比例的銅消費(fèi)下，至少3-5年對全球銅消費(fèi)增長貢獻(xiàn)作用依然較小，需求分析更多關(guān)注中國。

國內(nèi)銅終端消費(fèi)主要集中在電力電纜、家電、汽車、房地產(chǎn)等行業(yè)板塊。其中電力電纜占比接近37%，家電（空調(diào)等制冷設(shè)備）占15%，汽車行業(yè)占比8%，建筑占比21%。銅材做為電解銅到消費(fèi)終端的中間過渡品，開工情況能體現(xiàn)下游的消費(fèi)狀況。銅材包括銅桿線、銅管、銅板帶等。銅材的開工數(shù)據(jù)相對好追蹤，從銅材情況看，今年需求表現(xiàn)還不錯。但需要注意的是，這畢竟是樣本統(tǒng)計(jì)，不能代表整體情況，接下來還是看具體的下游行業(yè)。

中國銅消費(fèi)主要依賴電力行業(yè)，用銅主要集中在電力電纜和電網(wǎng)設(shè)備，電力行業(yè)投資變化對銅消費(fèi)走向起舉足輕重的作用。從中長期看國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展是決定電力需求及投資的重要因素。隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展由高增速向高質(zhì)量的中低速換檔，未來中國電力投資保持高增長的可能性不大。國家電網(wǎng)公司2019年計(jì)劃總投入5909億元，其中電網(wǎng)投資達(dá)5126億元。截至2019年10月電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計(jì)3415億元累計(jì)同比降10.4%。下半年電網(wǎng)投資并沒有如預(yù)期增加，反而臨近年末國家電網(wǎng)有限公司發(fā)布了一份名為《關(guān)于進(jìn)一步嚴(yán)格控制電網(wǎng)投資的通知》，明確提出需要嚴(yán)格控制電網(wǎng)投資。隨著國內(nèi)電網(wǎng)主網(wǎng)架、特高壓、電網(wǎng)自動化建設(shè)基本完善，電網(wǎng)投資的重點(diǎn)也逐步向加強(qiáng)信息化建設(shè)的配電網(wǎng)轉(zhuǎn)移。一方面，電網(wǎng)投資由輸電網(wǎng)向配電網(wǎng)傾斜，配電網(wǎng)建設(shè)對于電網(wǎng)投資支撐仍然十分有力。配電網(wǎng)的用銅密度要比輸電網(wǎng)高，電網(wǎng)投資結(jié)構(gòu)的變化有利于提升銅材消費(fèi)量。另一方面，我們也看到前10個(gè)月電網(wǎng)投資累計(jì)2065億元，同比增7.6%。新能源產(chǎn)業(yè)的崛起會推動相關(guān)電源和配套電網(wǎng)的投資，電網(wǎng)結(jié)構(gòu)和管理水平要求提高將改變電源和電網(wǎng)投資比重關(guān)系。第三，中央積極推進(jìn)農(nóng)村電網(wǎng)和老舊小區(qū)的改造建設(shè)，而農(nóng)村和老舊小區(qū)的存量規(guī)模龐大，因而對電線電纜更新?lián)Q代的需求較大。因此，明年雖然電網(wǎng)投資規(guī)模可能下滑，但在銅實(shí)際消費(fèi)量上仍然可以保持良好增長。

其次我們把房地產(chǎn)和空調(diào)行業(yè)一塊看，房地產(chǎn)需求主要指水電改造和電器安裝的電線消費(fèi)，和空調(diào)銷售的影響基本是新屋竣工時(shí)間往后推移一年。2019年1-10月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資109603億元，同比增長10.3%。1-10月份，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋施工面積854882萬平方米，同比增長9.0%。1-10月份房屋竣工面積54211萬平方米，下降5.5%，降幅收窄3.1個(gè)百分點(diǎn)。1-10月份，商品房銷售面積133117萬平方米，同比增長2.2%?？梢钥吹浇衲耆径乳_始，房地產(chǎn)行業(yè)建設(shè)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，預(yù)料明年地產(chǎn)對銅的消費(fèi)支撐可以見底。房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)帶動空調(diào)等家電銷量回升。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年1-10月份，空調(diào)累計(jì)產(chǎn)量為12817萬臺，同比下滑幅度收縮至0.45%，空調(diào)累計(jì)銷量12886萬臺，同比下降1.52%。但是從三季度開始月產(chǎn)銷數(shù)量已經(jīng)同比回升。國內(nèi)家庭空調(diào)保有量已達(dá)新高，城市市場基本飽和，農(nóng)村市場雖有增量但獨(dú)木難撐整個(gè)大盤，在房地產(chǎn)市場低迷，產(chǎn)品中低端同質(zhì)化嚴(yán)重的情況下，增量基礎(chǔ)不穩(wěn)固。此外受到全球經(jīng)濟(jì)下滑、制造業(yè)景氣度下降、匯率波動、貿(mào)易戰(zhàn)的影響，家用電器外貿(mào)訂單壓力較大而且在需求低迷的背景下，電器生產(chǎn)商拼殺進(jìn)入頭部競爭，企業(yè)采取去庫存的方式先熬過今年是必然選擇，所以家電生產(chǎn)對銅消費(fèi)拉動比較低迷。

再關(guān)注汽車交通領(lǐng)域。雖然今年各部委多次發(fā)布政策，放松限購等政策牽頭促進(jìn)汽車消費(fèi)回暖，廠家通過降價(jià)、補(bǔ)貼等手段緊跟政策，但車市仍然表現(xiàn)低迷。1-10月，狹義乘用車共計(jì)銷售1663萬輛，同比下降8.3%。傳統(tǒng)中的“金九銀十”并未如約而至，雖然中間9月狹義乘用車市場銷量環(huán)比上漲了14.0%，但我國車市還處于“寒冬”之中，汽車產(chǎn)業(yè)整體下行壓力依然較大。1-10月，新能源汽車產(chǎn)銷分別完成98.3萬輛和94.7萬輛，比上年同期分別增長11.7%和10.1%。由于6月底補(bǔ)貼退坡帶來的銷售成本大幅上漲，產(chǎn)銷各環(huán)節(jié)很難快速應(yīng)對這樣的成本變化。新能源乘用車銷量自7月起單月已經(jīng)同比負(fù)增長。我國新能源汽車市場需求還比較脆弱，市場銅消費(fèi)暫可以忽略。但整個(gè)汽車市場明年可能延續(xù)負(fù)增長，除非有政策大力扶持，否則汽車銷量很難提升。

5． 全球庫存至近年來新低 警惕隱性庫存拋出

從全球銅庫存來看，LME+COMEX+國內(nèi)+保稅區(qū)銅庫存已下滑至57萬噸，為近年來的低位。保稅區(qū)庫存同樣為5年來較低位置，國內(nèi)表觀消費(fèi)表現(xiàn)不錯，進(jìn)入12月現(xiàn)貨同期升水偏高。經(jīng)過這兩年來貨幣去杠桿和財(cái)政去杠桿，銅產(chǎn)業(yè)中下游庫存普遍保持較低水平，一旦明年開春經(jīng)濟(jì)有復(fù)蘇勢頭，中下游勢必面臨額外補(bǔ)庫需求，所以產(chǎn)業(yè)補(bǔ)庫動作可能引發(fā)明年開局行情二次反彈，反彈高度則由需求彈性決定。但是有一點(diǎn)需要指出，與去年同期LME在較低水平，LME現(xiàn)貨升水出現(xiàn)了大幅拉升相比，今年同期LME和上海保稅區(qū)庫存同處于近5年相對低位，但是LME現(xiàn)貨卻依然維持貼水狀態(tài)。只有一種解釋就是大量顯性庫存轉(zhuǎn)入了隱性庫存，且規(guī)模要大于去年同期水平。這些隱性庫存拋出的時(shí)機(jī)很有可能對銅價(jià)構(gòu)成較大打擊。

6． 供需平衡：銅精礦緊缺但全球精銅供應(yīng)仍然寬裕

2019年無論全球還是國內(nèi)表觀消費(fèi)都不錯，但是我們認(rèn)為是有相當(dāng)一部分庫存轉(zhuǎn)入隱性庫存造成的。根據(jù)CRU預(yù)測2020年全球精煉銅供應(yīng)增速1.4%，中國供應(yīng)增速為1.8%。2019年全球精煉銅供需實(shí)際過剩93萬噸，2020年過剩95萬噸。預(yù)測明年國內(nèi)銅消費(fèi)增速在1.5%-1.8%之間，保守估計(jì)國內(nèi)銅仍然呈現(xiàn)小幅過剩。

? 總結(jié)與展望

供應(yīng)：中長期供應(yīng)來看，新一輪銅礦投資周期還沒到來，產(chǎn)量釋放需要更長時(shí)間，銅精礦仍是制約精銅產(chǎn)量釋放的主要因素。另外礦山品位下降，環(huán)保投入增加，剛性成本抬升，礦山需要合理銅價(jià)提供利潤支持，中長期供應(yīng)面對銅價(jià)格有支撐。國內(nèi)冶煉產(chǎn)能擠占廢銅利用空間，精銅供應(yīng)量仍然寬裕。

需求：雖然電網(wǎng)投資力度下滑，但電網(wǎng)投資的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，用銅密度上升。今年房地產(chǎn)表現(xiàn)企穩(wěn)，明年銅消費(fèi)的主要板塊尚可。如果一季度在政策主導(dǎo)下經(jīng)濟(jì)回暖，產(chǎn)業(yè)中下游補(bǔ)庫存因素可能導(dǎo)致需求階段性增強(qiáng)。

宏觀方面：在美聯(lián)儲連續(xù)降息對沖下，全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)已呈現(xiàn)企穩(wěn)的勢頭，制造業(yè)數(shù)據(jù)大多有所抬頭。全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期得到強(qiáng)化，市場投資信心大增。貿(mào)易糾紛是全球經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的主要因素。從近段時(shí)間看雙方在向達(dá)成第一階段協(xié)議邁進(jìn)，雖然這個(gè)過程還充滿坎坷，但隨著美國進(jìn)入大選周期，特朗普身陷總統(tǒng)彈劾案，其個(gè)人對達(dá)成貿(mào)易協(xié)議的意向會比較強(qiáng)烈。年底召開的中央政治局會議強(qiáng)調(diào)了“保穩(wěn)定”要求，是要切實(shí)維持經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)現(xiàn)途徑上，再次強(qiáng)調(diào)要運(yùn)用好逆周期調(diào)節(jié)工具。循跡今年的政策模式，明年開年一季度政策有再發(fā)揮的空間，并且政策利好一次性釋放到位。所以從目前看宏觀壓力有階段性釋緩，甚至在政策再加持下明年國內(nèi)一季度經(jīng)濟(jì)很有可能見到暫時(shí)回暖。

總體上，明年一季度宏觀階段性走穩(wěn)和政策窗口來臨將會帶動商品投資情緒升溫，產(chǎn)業(yè)上的補(bǔ)庫動作可能引發(fā)行情的二次反彈，反彈高度則由需求彈性決定。但從中長期看，全球各國逆周期調(diào)節(jié)的努力拉長了經(jīng)濟(jì)下行周期，但并沒改變周期，全球仍然面臨經(jīng)濟(jì)增長乏力困惑。全球的隱性庫存拋出的時(shí)機(jī)很有可能疊加政策消退對銅價(jià)構(gòu)成較大打擊。同時(shí)我們還要提防進(jìn)入美國大選年，美國內(nèi)部矛盾投射到世界其它地方帶來的混亂。明年不穩(wěn)定、不確定因素依然較多，這需要我們在經(jīng)歷年底到明年初銅價(jià)階段性反彈窗口以后，二季度開始對銅價(jià)謹(jǐn)慎以待。因而，我們認(rèn)為明年銅價(jià)走勢和今年類似，在宏觀情緒影響下前高后低。上方空間參考2019年高點(diǎn)51000元/噸。策略上，年初以逢低買入為主，在二三季度多頭逐漸離場轉(zhuǎn)以空頭思維對待。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

① 貿(mào)易談判反復(fù)

② 全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

③ 產(chǎn)業(yè)礦端出現(xiàn)嚴(yán)重干擾事件

④ 地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇